梁毅 黎倩 孫正娥

【摘 要】近年來(lái)，地方政府面臨著財(cái)政收入有限與資金需求量擴(kuò)大的矛盾，地方政府債券已成為一種重要的融資方式，但我國(guó)地方政府債券啟動(dòng)較晚，仍然存在著一系列問(wèn)題制約著地方政府債券在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。本文擬從發(fā)行情況、債券交易量、換手率、參與主體、債券特征、政策管理等角度出發(fā)探尋出我國(guó)地方政府債券流動(dòng)性偏低的原因，并提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】地方政府債券;發(fā)行情況;交易分析;流動(dòng)性

一、地方政府債券發(fā)行情況分析

1、從發(fā)行規(guī)模分析

圖1匯總了我國(guó)地方政府從2009年到2019年九月的發(fā)行情況，之所以選取這個(gè)區(qū)間，是因?yàn)?009年我國(guó)地方政府債券被重啟。

從圖表可以看出，2009到2011年，地方政府債券的發(fā)行量都為2000億元。2011年到2014年，地方政府債券的發(fā)行規(guī)模緩慢增長(zhǎng)，2014年到2015年發(fā)行規(guī)模急速增長(zhǎng)，2016年達(dá)到高峰60458.4億元，這是因?yàn)?015年新《預(yù)算法》的實(shí)施，使得地方政府債券迎來(lái)新春天;但2016年到2017年發(fā)行規(guī)模急速下降，這是因?yàn)榻?jīng)過(guò)了前兩年的置換債券發(fā)行規(guī)模過(guò)大，2017年末未置換存量債券大量減少，以及地方政府主動(dòng)調(diào)整地方債券發(fā)行進(jìn)度和節(jié)奏。2017年后，我國(guó)地方政府債券發(fā)行呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)。

2、從發(fā)行節(jié)奏分析

截至2019年九月末，新增地方政府債券的發(fā)行完成2019年新增地方政府債券額度30540.69億元的99.43%，其中一般債券完成100.32%，專項(xiàng)債券完成99.06%，今年新增債券發(fā)行基本收官。地方政府債券的發(fā)行節(jié)奏加快，很大程度上是因?yàn)閲?guó)務(wù)院提前下達(dá)地方政府新增債務(wù)限額。

二、地方政府債券的流動(dòng)性研究

地方政府債券是解決我國(guó)目前地方政府財(cái)政困難，將地方政府隱性債務(wù)公開(kāi)化的現(xiàn)實(shí)需要。我國(guó)地方政府債券的流動(dòng)性一直處于較低的水平，盡管近幾年有了提升，但仍處于相對(duì)較低的水平。

（一）地方政府債券交易情況分析

1、從地方政府債券的交易量分析

（1）對(duì)現(xiàn)券交易量進(jìn)行分析

2016年，我國(guó)地方政府債券現(xiàn)券交易量20120.84億元，同比增長(zhǎng)6.39;回購(gòu)交易量分為質(zhì)押式回購(gòu)與買(mǎi)斷式回購(gòu)，質(zhì)押式回購(gòu)2018年交易量為13.22萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)78.41%。買(mǎi)斷式回購(gòu)2016年全年交易量為2962億元，是2015年全年的6.69倍。我國(guó)地方政府債券的交易量不斷擴(kuò)大，回購(gòu)交易比現(xiàn)券交易占據(jù)了更大的市場(chǎng)，其中買(mǎi)斷式回購(gòu)交易量增長(zhǎng)迅速。

從交易市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)地方政府債券現(xiàn)券交易主要是在銀行間進(jìn)行，占比高達(dá)90%。其他交易所或者是投資個(gè)人參與度極低，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展不均衡，地方政府債券流動(dòng)性不強(qiáng)的一大原因。

（2）對(duì)回購(gòu)量進(jìn)行分析

在交易市場(chǎng)上也是呈現(xiàn)出高度集中在銀行之間，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)整理的數(shù)據(jù)可知，我國(guó)地方政府債券的回購(gòu)量由前期的低穩(wěn)發(fā)展，略帶上升趨勢(shì)到2016年的大幅增長(zhǎng)，是由于地方政府債券自發(fā)自還模式的全面推廣，保證了地方政府債券發(fā)與還的一致性，規(guī)整了整個(gè)地方政府債券的運(yùn)行市場(chǎng)導(dǎo)致的，但在大幅增長(zhǎng)之后伴隨而之是逐步下降，并且根據(jù)（其他數(shù)據(jù)）表明，我國(guó)地方政府債券的回購(gòu)交易量與發(fā)債規(guī)模不匹配，由此可知地方政府債券的流動(dòng)性還不足夠保持債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，流動(dòng)性還有待提高。

2、從地方政府債券的換手率分析

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的換手率進(jìn)行分析，在財(cái)政部還在代發(fā)代還地方政府債券的時(shí)候，地方政府債券的換手率曾在2012年達(dá)到頂峰3.24，但隨著財(cái)政部不再代理地方政府債券的發(fā)行和償還，地方政府債券的換手率就一直呈現(xiàn)急速下降的趨勢(shì)，由于地方政府債券高度集中在銀行之間進(jìn)行交易，缺乏流動(dòng)性，并且很多債券都沒(méi)有進(jìn)行過(guò)交易，導(dǎo)致流動(dòng)性更差。加之財(cái)政部不再代理地方政府債券的發(fā)行和償還，也會(huì)讓投資者擔(dān)心地方政府債券的保障性在降低，更加影響了換手率的下降，最終表現(xiàn)為總體流動(dòng)性偏弱，具有較大的提升空間。

信息來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)

3、從投資主體分析

2018年地方政府債券增持量最多的是商業(yè)銀行，增持速度最快的是非銀行金融機(jī)構(gòu)。投資主體單一，各方參與度較低，商業(yè)銀行通常將債權(quán)持有到期，限制二級(jí)市場(chǎng)活躍度。

從2016年到2018年商業(yè)銀行持有地方政府債券的持有量持續(xù)上升，證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府債券的持有量同比上升。但總體而言，投資主體還是集中在幾大投資主體之間，我國(guó)整個(gè)地方政府債券市場(chǎng)的投資結(jié)構(gòu)不夠完善，影響了地方政府債券的流動(dòng)性。

（二）地方政府債券特征分析

1、從債券期限分析

2018年，我國(guó)地方政府債券的期限種類有所增加，債券期限種類的增加為投資主體提供了更大的選擇余地。但根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)地方政府債券以中長(zhǎng)期為主，這說(shuō)明我國(guó)地方政府債券期限結(jié)構(gòu)有所改善，但仍然存在債券期限結(jié)構(gòu)有限的問(wèn)題，現(xiàn)有的債券期限種類還不能滿足投資者對(duì)債券期限種類的需求。

2、從債券利率分析

我國(guó)財(cái)政部規(guī)定， 無(wú)論是一般債券還是專項(xiàng)債券均采用記賬式固定利率付息形式， 這種固定利率的付息方式和行政干預(yù)的利率決定機(jī)制在很大程度上降低了債券的交易量、削弱了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

由于地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)比國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)更高，但地方政府債券的利率與國(guó)債利率差別不大，不能夠彌補(bǔ)投資者投資地方政府債券承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致一部分投資者偏好于國(guó)債，降低了地方政府債券的流動(dòng)性。

三、改善我國(guó)地方政府債券交易與流動(dòng)性的建議

1、推進(jìn)地方債零售市場(chǎng)建設(shè)

目前投資主體大多集中在商業(yè)銀行與幾大投資主體間，缺少了投資主體的多元性。應(yīng)當(dāng)吸引更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)，吸引境外投資者和資金，促進(jìn)市場(chǎng)國(guó)際化，引入外資金融機(jī)構(gòu)和中外合作基金管理公司進(jìn)入市場(chǎng)。

雖然地方政府債券中的浙江省政府債和寧波市政府債已經(jīng)開(kāi)始實(shí)行柜臺(tái)銷(xiāo)售，標(biāo)志著地方政府債券面向中小投資者開(kāi)放。但是范圍還是比較局部，地方債的零售市場(chǎng)在打開(kāi)，但是還沒(méi)有發(fā)展到全國(guó)范圍內(nèi)的推行，在未來(lái)應(yīng)該加快零售市場(chǎng)的建設(shè)，讓更多的投資者參與進(jìn)來(lái)，豐富投資者的結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，還要注意零售市場(chǎng)的管理，防止出現(xiàn)市場(chǎng)混亂和故意操作的情況出現(xiàn)。

2、增強(qiáng)地方政府債券信息披露

完善地方政府債券信息披露制度、增加地方政府信息披露制度的執(zhí)行力度，制定合理的信息披露評(píng)價(jià)維度，強(qiáng)制地方政府進(jìn)行信息披露，使地方政府披露的信息具有可比性;對(duì)不同地方政府的財(cái)政實(shí)力和償債能力進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，使評(píng)價(jià)等級(jí)與實(shí)際情況相符合，做到評(píng)價(jià)結(jié)果真實(shí)化、差別化。

3、盤(pán)活二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性歸根結(jié)底還是地方債的流通不夠，交易局限于銀行之間，但是伴隨著地方債柜臺(tái)發(fā)售的推進(jìn)，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性肯定會(huì)得到一定的提高，但是僅靠發(fā)行新債去“零售”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到豐富投資者結(jié)構(gòu)以及盤(pán)活二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的目的，還要靠銀行把自己手里大把的地方債交易給中小機(jī)構(gòu)投資者才行，這樣才能使整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)債券分布均衡，交易活躍度大，流動(dòng)性強(qiáng)。

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作者簡(jiǎn)介：梁毅（1999-），女，重慶人，本科，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在校學(xué)生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動(dòng)性研究。黎倩（1996—），女，重慶榮昌人，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在校學(xué)生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動(dòng)性研究。孫正娥（1998—），女，寧夏人，本科，重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院在校學(xué)生，研究方向：地方政府債券交易分析及流動(dòng)性研究。

基金項(xiàng)目：重慶工商大學(xué)學(xué)生科技創(chuàng)新基金項(xiàng)目“我國(guó)地方政府債券交易分析及流動(dòng)性研究”（192039）階段性成果。