政商關(guān)系、區(qū)域金融與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

滕宇，吳繼忠

摘 要：以2012—2017年間創(chuàng)業(yè)板上市公司中有私募股權(quán)投資基金參與的公司為研究樣本，對政商關(guān)系、區(qū)域金融發(fā)展水平等具有地域特征的指標與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，政商關(guān)系與現(xiàn)金持有水平呈顯著正相關(guān)性，區(qū)域金融發(fā)展水平、地方企業(yè)稅收負擔(dān)均與企業(yè)現(xiàn)金持有水平呈顯著負相關(guān)性;私募股權(quán)投資基金參與能強化企業(yè)現(xiàn)金持有水平與區(qū)域金融發(fā)展水平之間的負相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;政商關(guān)系;區(qū)域金融;現(xiàn)金持有;私募股權(quán)投資基金

中圖分類號：F270.3 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）36-0080-04

引言

現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，持現(xiàn)水平不足會使企業(yè)陷入財務(wù)困境，但過度又會使企業(yè)代理問題突出等。高科技企業(yè)發(fā)展需要大量資金支持，當(dāng)其不能從企業(yè)內(nèi)部和銀行獲得足夠資金時，私募股權(quán)投資基金（以下簡稱“PE”）等成為企業(yè)重要融資手段。企業(yè)地理位置不同，經(jīng)濟特征、政商關(guān)系以及地域歷史文化等因素也會對企業(yè)產(chǎn)生不同程度的影響，我國經(jīng)濟市場呈明顯的東、中、西三大經(jīng)濟區(qū)域。不少學(xué)者從企業(yè)財務(wù)、經(jīng)濟政策和宏觀環(huán)境等視角對現(xiàn)金持有水平進行研究，鮮少從企業(yè)地域特征、PE的視角來分析。本文將在前人研究基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中PE支持企業(yè)為研究對象，探究政商關(guān)系、區(qū)域金融發(fā)展水平對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

（一）政商與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

Hill M.D.，F(xiàn)uller K.P.和Kelly G.W.等（2014）認為，企業(yè)現(xiàn)金持有動機應(yīng)該被政商關(guān)系削弱，其研究表明存在政商關(guān)聯(lián)的企業(yè)的現(xiàn)金水平更低[1]。高利芳和馬露（2016）認為，政商關(guān)系與腐敗現(xiàn)象存在密切聯(lián)系，企業(yè)與政治建立關(guān)聯(lián)的過程中，涉及到個人權(quán)利與利益，可能會滋生腐敗[2]。馬世偉和段曉霞（2012）認為，企業(yè)繳稅更多，股利就會越少，從而影響企業(yè)現(xiàn)金水平[3]。劉璐和Shea G.（2014）的研究結(jié)果表明，企業(yè)分紅與現(xiàn)金持有水平呈負相關(guān)，分紅較多的企業(yè)更容易獲得融資，因此可以持有較低的現(xiàn)金持有水平[4]。

企業(yè)政商關(guān)系對企業(yè)內(nèi)部決策會產(chǎn)生一定的影響，但是會導(dǎo)致機會主義，甚至可能會滋生腐敗。地方政府對企業(yè)征收相關(guān)稅費，對企業(yè)造成負擔(dān)，影響企業(yè)內(nèi)部決策。

假設(shè)1：政商關(guān)系與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性。

假設(shè)2：地方腐敗與現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負相關(guān)性。

假設(shè)3：地方企業(yè)稅收負擔(dān)與現(xiàn)金持有水平存在顯著負相關(guān)性。

（二）區(qū)域金融發(fā)展與現(xiàn)金持有水平

Khurana等（2006）認為，如果區(qū)域金融發(fā)展不發(fā)達時，外部融資成本較高，企業(yè)應(yīng)該通過從經(jīng)營活動中節(jié)省更高水平的現(xiàn)金流來增加現(xiàn)金持有水平[5]。胡陽（2017）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)提供的商業(yè)信用與現(xiàn)金持有水平呈顯著負相關(guān)性，企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平可以強化這種負相關(guān)性[6]。

本文認為，區(qū)域金融發(fā)展水平越高，外部融資成本較低，企業(yè)對市場經(jīng)濟環(huán)境更有信心，它可以較快獲得融資。因此，企業(yè)愿意只持有較低的現(xiàn)金水平，將部分資金進行投資，進而獲得更多的利潤。

假設(shè)4：區(qū)域金融發(fā)展水平與現(xiàn)金持有水平存在顯著負相關(guān)性。

（三）PE與現(xiàn)金持有水平

徐子堯、鄭芳和邢潔（2015）的研究表明，PE可以有效抑制企業(yè)的過度投資，PE在企業(yè)上市后仍可發(fā)揮一定程度的監(jiān)管作用，緩解代理問題[7]。胡妍和阮堅（2017）的研究表明，PE對現(xiàn)金持有水平過度有顯著的抑制作用，對現(xiàn)金持有水平不足有顯著的緩解作用[8]。

PE參與到企業(yè)中，填補企業(yè)資金缺口，但是企業(yè)決策自由權(quán)受到限制。為了企業(yè)持續(xù)發(fā)展，PE鼓勵企業(yè)持有一定水平的現(xiàn)金量，但是現(xiàn)金量過度會產(chǎn)生代理問題等，PE會利用自身的資源優(yōu)勢和監(jiān)管職能來影響企業(yè)現(xiàn)金持現(xiàn)決策，緩解代理問題，因此可以形成弱化腐敗效應(yīng)，強化地域金融發(fā)展水平的正向機制。

假設(shè)5：PE能弱化地方腐敗與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

假設(shè)6：PE能強化地域金融發(fā)展水平與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

參考胡妍和阮堅（2017）對創(chuàng)業(yè)板上市公司是否具有PE背景的界定標準：創(chuàng)業(yè)板上市公司的前十大股東名稱中包含私募、股權(quán)投資和風(fēng)險投資等關(guān)鍵字樣的企業(yè)定義為具有PE背景的企業(yè)[8]。本文選取2012—2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，剔除金融行業(yè)、數(shù)據(jù)嚴重缺失的公司，最終樣本涉及351家企業(yè)，其中有175家有PE背景。數(shù)據(jù)來源于中國區(qū)域金融運行報告、國家統(tǒng)計年鑒、人民檢察院工作報告和CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要使用Stata對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

本文在Opler1等（1999）[9]的研究基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下的回歸模型：

cashholdi，t=？琢i+β0PEi，t+β1sizei，t+β2fin_levi，t+β3cap_expi，t+β4alloi，t+β5net_cashi，t+β6costi，t+β7resi，t+β8gov_ bussii，t+β9corri，t+β10a_fini，t+β11a_buri，t+∑year+ε

式中，i、t分別表示樣本企業(yè)、年份。

1.被解釋變量?，F(xiàn)金持有水平（cashhold）有兩種普遍的方式計算，一是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物），二是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/總資產(chǎn)。在本文所選樣本中，行業(yè)大多集中在信息、軟件等高科技行業(yè)，考慮行業(yè)因素會增加模型誤差，因此本文中不考慮行業(yè)因素對本文的影響。

2.解釋變量。政商關(guān)系（gov_bussi）是對企業(yè)高管政治背景分級后計算的綜合指標。腐敗指數(shù)（corr）是指各省人民檢察院工作報告中職務(wù)犯罪案件數(shù)占比當(dāng)?shù)毓毴藛T數(shù)。區(qū)域金融發(fā)展水平（a_fin）是《區(qū)域金融運行報告》中多個宏觀因素指標計算出綜合性指標。地方企業(yè)稅收負擔(dān)（a_bur）來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，利用地方稅務(wù)局企業(yè)所得稅收入來計算。PE背景有無，可以驗證PE對其他自變量與現(xiàn)金持有水平之間關(guān)系的影響。

3.控制變量。本文選取了公司規(guī)模（size）、財務(wù)杠桿（fin_lev）、資本支出（cap-exp）、股利分配（allo）、凈現(xiàn)金流（net_cash）、企業(yè)費用支出（cost）和研發(fā)投入（res）。

三、實證分析

（一）回歸分析

一般情況下，方差膨脹因子（VIF）值大于10時，可認為存在嚴重的多重共線性。利用Stata15.1計算，所有變量的VIF均遠小于10，平均VIF值為1.3，故解釋變量之間并不存在多重共線性。

從理論上來看，將創(chuàng)業(yè)板的所有上市企業(yè)作為一個整體，雖然剔除了部分不滿足條件的樣本公司，但是仍可視為樣本企業(yè)是一個整體，且部分指標是具有地域性的，這些都不是隨機的，而是特定的，可以看成是固定效應(yīng)或者混合效應(yīng)回歸。但是混合效應(yīng)模型并沒有考慮樣本數(shù)據(jù)的個體差異，所以本文應(yīng)選擇的是固定效應(yīng)回歸模型。

從表1可以直接觀察到，被解釋變量為cashhold1時的擬合優(yōu)度R2要普遍高于被解釋變量為cashhold2時的R2，故（1）—（3）構(gòu)建的回歸模型更優(yōu)。

從（1）的回歸結(jié)果可以看出，在不考慮企業(yè)是否有PE背景的情況下，地區(qū)腐敗指數(shù)對企業(yè)也顯著影響，推翻了假設(shè)2、假設(shè)5;公司內(nèi)部控制方面，政商關(guān)系在5%的水平上顯著，政商關(guān)系對現(xiàn)金持有水平有顯著的正向影響，驗證了假設(shè)1;區(qū)域金融發(fā)展水平和地方企業(yè)稅收負擔(dān)都在1%水平上顯著，表明區(qū)域金融發(fā)展水平和地方企業(yè)稅收負擔(dān)對現(xiàn)金持有水平有非常顯著的負向影響，分別驗證了假設(shè)4和假設(shè)3。對比表中（2）和（3）列，在有PE背景的企業(yè)地域金融發(fā)展水平的回歸系數(shù)相比沒有PE背景的變化較大，因此可認為PE參與會強化地方金融發(fā)展水平對現(xiàn)金持有水平的負向相關(guān)性，從而驗證了假設(shè)6。

（二）穩(wěn)健性檢驗

所選樣本中，廣東省的企業(yè)最多，占樣本公司總數(shù)的21.1%，故將廣東省的企業(yè)從總樣本企業(yè)中剔除，再回歸分析。剔除了廣東省企業(yè)后構(gòu)建的回歸模型的系數(shù)與剔除前的回歸系數(shù)無顯著差距，即可證明上述的回歸模型是可靠的，結(jié)論也是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

本文的研究表明，良好的政商關(guān)系會減少政策不確定性帶來的風(fēng)險，促使企業(yè)有更高的持現(xiàn)水平。地方金融發(fā)展水平越高，企業(yè)會對市場更有信心，有PE投資的企業(yè)信心更強、更看好市場，不會過高估計市場上存在的風(fēng)險，會減持企業(yè)現(xiàn)金。當(dāng)?shù)卣愂赵礁?，地方企業(yè)稅收負擔(dān)越重，在一定程度上表明地方市場相比稅收負擔(dān)較輕的地區(qū)市場更好，企業(yè)發(fā)展前景會更好，現(xiàn)金持有水平更低。

要促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，規(guī)避因現(xiàn)金流不足導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險，應(yīng)該從以下兩個維度著手。

第一，規(guī)范新型政商關(guān)系。良好的政商關(guān)系有利于企業(yè)經(jīng)營減少不確定性，但不規(guī)范、違規(guī)的政商關(guān)系會給企業(yè)帶來潛在的巨大風(fēng)險，主管部門應(yīng)該一方面規(guī)范公務(wù)人員與企業(yè)交往行為，另一方面引導(dǎo)企業(yè)建立健康、透明的政商關(guān)系。

第二，加快PE發(fā)展，提升當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平。一個地區(qū)的金融發(fā)展水平，包括PE發(fā)展水平對于企業(yè)現(xiàn)金流的策略是明顯的，因此大力發(fā)展當(dāng)?shù)亟鹑趧菰诒匦?。在這方面除了土地、稅收、教育等相關(guān)政策外，加快完善私募股權(quán)投資協(xié)會，跨區(qū)域金融聯(lián)動也是有利的措施。

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Government-Business Relationship，Regional Finance And Cash Holding of Enterprises

——Based on the GEM Data from the Perspective of PE

TENG Yu，WU Ji-Zhong

（Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：This paper takes the companies listed on GEM with private equity fund participation as the research sample from 2012 to 2017，and studies the relationship between the indicators with regional characteristics such as government-business relationship，regional corruption index and regional financial development level and the cash holding level of enterprises.Andthe results show that there is a significant positive correlation between government-business relationship and cash holdings，and there is a significant negative correlation between regional financial development level and tax burden of local enterprises and cash holdings of enterprises.Private equity investment fund participation can strengthen the negative correlation between cash holdings of enterprises and regional financial development level.

Key words：GEM;government-business relationship;regional finance;cash holding;private equity