試點注冊制

“設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制”的政策部署，明確了中國資本市場探討多年的新股發(fā)行注冊制改革從增量入手、從服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)入手、小范圍先行試點的落地路徑?；凇胺?wù)科技創(chuàng)新”這一定位，在發(fā)行上市機制方面適當(dāng)作出“量體裁衣”的考慮，也是科創(chuàng)板基礎(chǔ)制度設(shè)計的題中應(yīng)有之意。

科創(chuàng)板試點注冊制應(yīng)當(dāng)采取何種審核機制、盯住哪些重點？到科創(chuàng)板發(fā)行上市應(yīng)當(dāng)滿足什么樣的指標(biāo)要求？企業(yè)發(fā)行價格、發(fā)行節(jié)奏是否應(yīng)當(dāng)進行“調(diào)控”？怎樣制度化保證中介機構(gòu)的責(zé)任落實？應(yīng)當(dāng)建立何種與發(fā)行上市制度相呼應(yīng)的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求？

針對這些問題，記者對十位資深從業(yè)人士進行了采訪。他們圍繞科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設(shè)計，從遴選、審核、上市、披露、持續(xù)監(jiān)管、退市、中介機構(gòu)職責(zé)等方面給出了制度建議。

總體來看，標(biāo)準(zhǔn)靈活、市場之手作用、權(quán)責(zé)清晰、過程公開透明，是受訪者對科創(chuàng)板基礎(chǔ)發(fā)行上市制度的共同期待。

試點注冊制：強化信息披露弱化價值判斷

我國資本市場各參與主體關(guān)注、討論注冊制改革已有多年。

目前來看，從業(yè)人士至少已對兩點看法達成基本共識：注冊制并非不進行審核，而是應(yīng)當(dāng)在審核主體、審核重點方面與現(xiàn)行的發(fā)行核準(zhǔn)制形成區(qū)別;注冊制審核的核心是信息披露，注冊制下，企業(yè)披露的內(nèi)容也須更加細(xì)致完善、有針對性。

國金證券副總裁姜文國建議，科創(chuàng)板試點注冊制，可以采用交易所審核、證監(jiān)會發(fā)批文的方式進行。在以信息披露為核心的審核模式基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎使用否決權(quán)，并通過多種措施保障上市流程公開透明和可預(yù)期。審核的重點，則應(yīng)聚焦于企業(yè)的商業(yè)模式、盈利來源、風(fēng)險挑戰(zhàn)等關(guān)乎公司價值的信息，對涉及企業(yè)未來收入變化、經(jīng)營變更等內(nèi)容的信息則需重點審核。

在億宸資本董事長馬衛(wèi)國看來，所謂注冊制審核，應(yīng)當(dāng)只對企業(yè)信息披露的完整性和邏輯性發(fā)表意見，不對企業(yè)價值發(fā)表意見。注冊制下，只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所認(rèn)定企業(yè)上報的材料是完整、符合邏輯的，就可以放行，企業(yè)價值則交由市場判斷。同時，應(yīng)當(dāng)輔以足夠具有威懾力的法律法規(guī)和事后監(jiān)管，才能保證注冊制的生命力。

銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長劉鋒認(rèn)為，必須真正建構(gòu)起注冊制實施過程中的充分信息披露機制。例如，可以借鑒美國市場的雙重信息審查質(zhì)詢，以及應(yīng)詢的反饋機制，通過上市企業(yè)充分及時的信息披露，及其對監(jiān)管機構(gòu)及交易所的應(yīng)詢過程，令投資者有充分機會了解詳細(xì)真實的企業(yè)信息，從而自主識別、把握風(fēng)險。

降低科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)入門檻要求

財通證券有關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人進一步提出，科創(chuàng)板實施注冊制，應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)的明文規(guī)定進行審核，減少人為因素干預(yù)、縮減自由裁量空間。對于實施發(fā)行審核的機構(gòu)也須建立市場化約束，審核中有爭議、糾紛的事項，應(yīng)當(dāng)允許被審核對象自主伸張權(quán)利。

與此同時，受訪從業(yè)人士也提出，科創(chuàng)板具有“服務(wù)科創(chuàng)類企業(yè)”的定位，科創(chuàng)類企業(yè)所處行業(yè)主要為大數(shù)據(jù)、人工智能、高端裝備制造、生物制藥等新興的高科技行業(yè)，企業(yè)的整體技術(shù)水平及其新技術(shù)、新產(chǎn)品的研發(fā)情況無疑是企業(yè)未來發(fā)展的關(guān)鍵因素。在科創(chuàng)板試點注冊制，也應(yīng)當(dāng)慮及科創(chuàng)類企業(yè)特點，在披露公平公開性、防范內(nèi)幕交易與保護商業(yè)秘密三者之間達到平衡。

就此，某大型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，有必要對科創(chuàng)板的擬上市企業(yè)重新制定信息披露準(zhǔn)則，對于對投資者判斷企業(yè)價值有重要影響的技術(shù)進展和研發(fā)情況，進行不涉及實質(zhì)內(nèi)容的簡要披露，對于具體的技術(shù)內(nèi)容、研發(fā)階段、何時投產(chǎn)等考慮豁免披露。

姜文國建議，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的商業(yè)秘密可以向證券管理部門以報告形式公開，而不必向社會公眾公開。同時公司需說明需要保密的理由，今后是否要公開由審核或監(jiān)管部門做出決定。

構(gòu)建多元指標(biāo)：為“科創(chuàng)”量體裁衣

科創(chuàng)板是多層次資本市場體系內(nèi)的新設(shè)板塊，其設(shè)立背景、目的都較現(xiàn)有上市公司存在差異。

從業(yè)人士判斷，科創(chuàng)板擬上市公司應(yīng)該是在特定行業(yè)中已度過初創(chuàng)期、形成相當(dāng)規(guī)模，且未來發(fā)展前景良好的企業(yè)。針對這類企業(yè)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建與其特征相適應(yīng)的多元化上市指標(biāo)。

西部證券總經(jīng)理助理、大投行業(yè)務(wù)分管負(fù)責(zé)人陳桂平表示，科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)在規(guī)范運作、公司治理、內(nèi)控制度等方面設(shè)置基礎(chǔ)性要求，同時建立多層次、多維度、多元化的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)體系，企業(yè)收入、盈利、市值、研發(fā)投入等指標(biāo)均可納入其中，也可考慮允許同股不同權(quán)的企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

馬衛(wèi)國建議，降低科創(chuàng)板的上市準(zhǔn)入門檻要求，轉(zhuǎn)而采用科技含量指標(biāo)、收入指標(biāo)、成長性指標(biāo)、市值指標(biāo)等進行綜合判斷。其中市值標(biāo)準(zhǔn)需要讓券商、公募基金、私募基金、股權(quán)私募等機構(gòu)來參與企業(yè)估值的評判。

香港中資證券業(yè)協(xié)會會長、交銀國際董事長譚岳衡認(rèn)為，科創(chuàng)板制定上市條件時，必將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面作出差異化安排，在試點注冊制的同時采取弱化盈利要求、增設(shè)AB股機制等舉措。

川投證券投行部總經(jīng)理沈杰提出了更為“激進”的改革思路，他建議科創(chuàng)板上市不再采用財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，而是全部采用市值標(biāo)準(zhǔn)?！爸靼?、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市均是以業(yè)績?yōu)閷?dǎo)向，科創(chuàng)板作為‘試驗田，可以考慮另外建立一套體系，以市值為導(dǎo)向，以規(guī)模、營收和成長等作為參考?！鄙蚪苓€建議，科創(chuàng)板可以考慮擴大包容性，允許存托憑證、境外企業(yè)，或者準(zhǔn)備去境外上市的紅籌企業(yè)上市交易，真正做到服務(wù)各類科技和創(chuàng)新型企業(yè)上市。

另外，財通證券相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人還提到，科創(chuàng)板的上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立可參考此前戰(zhàn)略新興板的四套標(biāo)準(zhǔn)，即“市值+收入+凈利潤”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入”、“市值+權(quán)益”。標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)值設(shè)定上，應(yīng)充分考慮我國當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的情況，不宜設(shè)得過高，不能讓科創(chuàng)板成為少數(shù)“科技新貴”的樂園。

對于一個新設(shè)板塊而言，除發(fā)行上市制度外，如何構(gòu)建與之相應(yīng)的退市制度，并提出持續(xù)監(jiān)管要求，也是制度設(shè)計的重要維度。就此，陳桂平表示，在考慮科創(chuàng)板發(fā)行上市制度設(shè)計的同時，也應(yīng)當(dāng)同步考慮與之相呼應(yīng)的退市制度建設(shè)，例如可以從流動性指標(biāo)、市值指標(biāo)、營收指標(biāo)等方面提出“在市”的持續(xù)監(jiān)管要求，進而劃定退市的紅線。

另外，馬衛(wèi)國建議，應(yīng)當(dāng)防范科創(chuàng)板出現(xiàn)“過度監(jiān)管”，讓企業(yè)專注于自己的經(jīng)營，而不是將精力用于應(yīng)付各種核查。他認(rèn)為，科創(chuàng)板與主板等其他板相比，相關(guān)的信息披露、再融資和定價機制等應(yīng)當(dāng)更為寬松。

財通證券上述業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人還提出，科創(chuàng)板發(fā)行應(yīng)當(dāng)打破剛性發(fā)行市盈率要求，融資用途也應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)按照自身發(fā)展規(guī)律科學(xué)設(shè)置，不禁止補充流動資金、歸還銀行貸款等用途;對與首發(fā)掛鉤的股份鎖定期也不宜設(shè)置得過長，以更好激發(fā)創(chuàng)投積極性。

落實中介責(zé)任：“保薦+直投”還是“保薦+有限持續(xù)督導(dǎo)”？

科創(chuàng)板實施更加市場化的準(zhǔn)入方式，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力作出實質(zhì)判斷的主體變?yōu)橹薪闄C構(gòu)，如何更好落實中介機構(gòu)責(zé)任，是科創(chuàng)板在制度設(shè)計中必須考慮的問題。

東吳證券執(zhí)委、投資銀行總部總經(jīng)理楊偉表示，科創(chuàng)板試點注冊制在簡化了企業(yè)上市流程的同時，針對入場企業(yè)是否有高質(zhì)量的信息披露、中介機構(gòu)的推薦及定價是否合理等問題，對中介機構(gòu)在誠信、執(zhí)業(yè)能力、定價能力和資本實力等方面提出了更高的要求。他建議科創(chuàng)板加強對于中介機構(gòu)的約束，推動中介機構(gòu)建立良好的自我約束能力和風(fēng)險防控機制。

“保薦+直投”是目前業(yè)內(nèi)探討較多的一種解決方案。

姜文國認(rèn)為，注冊制下，為了加強中介機構(gòu)的責(zé)任，可以將中介機構(gòu)與發(fā)行人進行利益捆綁。要求承銷商以IPO價格買入一定比例的股票（比如5%到10%），并設(shè)定一個合理的限售期（比如3到5年）。

某大型券商投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人也提出，在科創(chuàng)板企業(yè)儲備、選拔、規(guī)范到完成發(fā)行的過程中，中介機構(gòu)是對企業(yè)質(zhì)量進行實質(zhì)判斷的最重要主體?？梢钥紤]引入試點券商認(rèn)購首發(fā)股份的機制，促進發(fā)行定價的公平和合理。同時，建議考慮允許試點券商以自有資金或者以其作為管理人的資管產(chǎn)品出資認(rèn)購發(fā)行人一定比例的股份，并承諾鎖定期限。這位負(fù)責(zé)人還建議，可以通過綁定試點券商、在發(fā)行時引入戰(zhàn)略投資者等方式，鼓勵專業(yè)投資者對科創(chuàng)板進行投資。

也有從業(yè)人士對“保薦+直投”的模式提出了不同看法。

沈杰認(rèn)為，“保薦+直投”是綁定發(fā)行人與中介機構(gòu)利益的良好方式，國外大行基本采用“投資+保薦”的模式，保薦僅是投行業(yè)務(wù)收入的一小部分，投資才是投行收入的重頭戲，但不應(yīng)讓這種模式成為“必選項”。

馬衛(wèi)國表示，“保薦+直投”的捆綁可能會帶來一些矛盾，例如從投行角度和從投資角度看企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)完全不同，投行注重的是企業(yè)的合規(guī)性，而投資看重的是企業(yè)的成長性。他建議采用“綠鞋制度”，即被保薦企業(yè)公開發(fā)行時，讓券商買入不超過15%的超額配股權(quán)，用于上市后一段時間的股價維護。券商以自有基金參與“綠鞋”，一方面有利于券商公允定價，一方面有利于防止“保薦+直投”可能帶來的利益沖突。

陳桂平建議，可以綜合參考目前主板市場保薦制度和新三板市場持續(xù)督導(dǎo)制度的有效經(jīng)驗，綜合采用“保薦+有限持續(xù)督導(dǎo)”的做法。在實施保薦制度的基礎(chǔ)上，從時間、股價穩(wěn)定性、市值等維度對科創(chuàng)板上市企業(yè)建立一套維持督導(dǎo)要求，企業(yè)達到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)后，保薦機構(gòu)即可退出持續(xù)督導(dǎo)，否則持續(xù)督導(dǎo)期相應(yīng)延長。

無論采用何種方式落實中介機構(gòu)責(zé)任，科創(chuàng)板試點注冊制的背景下，機構(gòu)身上的“擔(dān)子”更重了都將成為客觀事實。正如上述大型上市券商相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人所說，在看到科創(chuàng)板為券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來良好機遇的同時，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，中介機構(gòu)從業(yè)人員的專業(yè)水平和執(zhí)業(yè)操守，都將面臨更高標(biāo)準(zhǔn)的挑戰(zhàn)。

（來源：上海證券報）