試析行為金融學(xué)在我國證券市場的應(yīng)用

余楊

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) ?噪音交易 ?政策依賴性 ?行為投資組合理論 ?期望理論

一、引言

現(xiàn)代意義上的傳統(tǒng)金融理論起源于上世紀(jì)50年代，先后產(chǎn)生了Arrow和Debreu的瓦爾拉斯均衡理論和Von Neumann和Morgenstern的預(yù)期效用函數(shù)理論，通過嚴(yán)苛的假定和復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具，逐步構(gòu)建起了現(xiàn)代微觀經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的框架?；谙嗤蝾愃频乃枷朊}絡(luò)，在現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展中具有里程碑意義的各種理論和模型例如，資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）和期權(quán)定價模型等，相繼問世，形成了現(xiàn)代金融學(xué)發(fā)展史上的首個高潮。總的來說，這些都是基于有效市場假說的理論。傳統(tǒng)意義上的現(xiàn)代金融學(xué)雖然關(guān)注點各有不同，但都集中于個人如何行為這一焦點上?；谛鹿诺渲髁x經(jīng)濟學(xué)，他們都假定人們是理性的、對風(fēng)險是厭惡的、在為他們自身利益工作時是追求自身效用最大化的，同時忽略社會價值，除非這樣的社會價值能直接增加自身的效用。這樣的個人被稱為理性的經(jīng)濟人，在此前提下一個有效市場，即價格可以反映所有可用的相關(guān)信息的市場，便有可能產(chǎn)生。一個理性的投資者基于個人僅有有限的預(yù)算，會選擇能最大化自身效用的產(chǎn)品和服務(wù)的組合。因此，傳統(tǒng)金融學(xué)需要使用規(guī)范性分析，運用各種工具和方法來思考和尋找找到對問題的理性解決方案。

但是在實踐中，這種看似完美的傳統(tǒng)金融學(xué)框架卻被發(fā)現(xiàn)誤差性較大，主要原因是嚴(yán)苛的前提條件難以實現(xiàn)，主要表現(xiàn)在：由于缺乏足夠和有效的信息，制定的決策出現(xiàn)瑕疵或是在決策制定過程本身就有欠缺;內(nèi)部沖突往往會導(dǎo)致個人將短期目標(biāo)優(yōu)先于長期目標(biāo) ，會導(dǎo)致不理性的優(yōu)先秩序;財富效用函數(shù)并不總是如同效用函數(shù)假設(shè)的那樣是凹的，個人在不同階段會展示出風(fēng)險偏好的傾向;特別是對REM假設(shè)構(gòu)成最嚴(yán)重挑戰(zhàn)的情況在于個人做出決策時缺少完全知識。試問能夠準(zhǔn)確評估中央銀行或財政部政策改變對自身未來財富影響的個人能有多少呢？無法達(dá)到假設(shè)的嚴(yán)苛的前提條件，傳統(tǒng)金融學(xué)便難以解釋在金融市場運行中發(fā)生的很多異常現(xiàn)象。頻繁出現(xiàn)的異常現(xiàn)象顯然表明基于有效市場假說的各種金融理論并非盡善盡美，這為力圖揭示金融市場實際運行的嶄新金融理論的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件，行為金融學(xué)理論就是其中的翹楚。2002年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎頒發(fā)給期望理論創(chuàng)始人之一的Kahneman，凸顯了在經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)發(fā)展中行為金融學(xué)的出眾位置，也給主流的傳統(tǒng)金融學(xué)理論帶來巨大的沖擊。顯然傳統(tǒng)的金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)理論面臨著革命性變革。

行為金融學(xué)定位于標(biāo)準(zhǔn)化分析，利用傳統(tǒng)金融學(xué)、心理學(xué)和神經(jīng)經(jīng)濟學(xué)的思想，聚焦于個人行為進行決策。其中神經(jīng)經(jīng)濟學(xué)被用于觀察在不確定狀態(tài)下的決策制定，利用腦化學(xué)的研究來探究決策制定是如何分別使用大腦的理性區(qū)域和情緒化區(qū)域的。行為金融學(xué)表明差異化的展示信息的方式會影響決策制定，導(dǎo)致情緒的和認(rèn)知上的偏差。也就是說在實踐中個人可能會，當(dāng)然也完全可能不會以風(fēng)險厭惡效用最大化的方式來行事。他們最終的決策從強調(diào)REM理論的傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點來看是次優(yōu)的，并導(dǎo)致市場臨時性的或永久性的偏離效率。

二、典型的行為金融學(xué)的基礎(chǔ)及其模型

傳統(tǒng)金融學(xué)通常假定個人是風(fēng)險厭惡的，傾向于更大的確定性而非較低的確定性。比較而言，行為金融學(xué)假設(shè)個人或是風(fēng)險厭惡的、是風(fēng)險中性或是風(fēng)險偏好的，或者是以上三者的隨意組合。信息展示的方式對決策制定有明顯影響。通常來說，風(fēng)險厭惡型投資者有著凹形的效用函數(shù)，此形狀表明邊際效用遞減，即每個單位的財富增量提供了越來越小的效用。風(fēng)險偏好者有著凸形的效用函數(shù)，顯示邊際效用遞增，即當(dāng)財富增加時，效用以遞增的速率上升。風(fēng)險中性投資者對風(fēng)險并無偏好，他們僅考慮收益，因此表現(xiàn)出形同直線的效用函數(shù)。行為金融學(xué)并承認(rèn)在制定決策時投資者不總是符合效用最大化規(guī)則的。

雖然行為金融學(xué)包含著多種差異性的理論和模型，不過通常來說，為研究該領(lǐng)域的大多數(shù)學(xué)者所廣泛認(rèn)可的，更具代表性的是以下的三種理論或模型。

（一）期望理論

期望理論是行為金融理論的重要根基，在有限理性放松了完美信息和期望效用最大化假設(shè)的基礎(chǔ)上，期望理論進一步放松了風(fēng)險厭惡的假設(shè)，并以損失厭惡取代原先的風(fēng)險厭惡。它不同于效用理論中的經(jīng)典觀點，即投資者面對不確定的狀態(tài)下的投資決策是基于期末財富和結(jié)果發(fā)生的概率而做出的。它專注的決策框架是作為結(jié)果的利得或是損失，并對不確定的結(jié)果進行加權(quán)。也就是說，期望理論認(rèn)為投資者決策是基于某個參照點的具體值的大?。〒p益）并對其進行加權(quán)做出的。顯然，期望理論適用于分析決策分析和風(fēng)險分析。

在期望理論下，選擇是按照兩個步驟進行。第一個步驟是編輯階段，通過使用簡單的啟發(fā)法（決策規(guī)則）對提議進行設(shè)計或編輯，并在第二階段評估之前先進行一個初步的分析。在編輯階段，建立一個參照點來對提議進行排序，分組是基于經(jīng)濟上的一致性。編輯階段的目標(biāo)是在做出最終評估和決策之前對需做出的決策的數(shù)量進行簡化。這樣做是為了突出個人評估大量信息時面對的認(rèn)知局限。認(rèn)知局限的風(fēng)險在于不同參照點選擇會產(chǎn)生不同的結(jié)果，因為將提議設(shè)計為一個利得或是損失，將對隨后的評估或決策步驟產(chǎn)生重要影響。

在第二階段評估中，投資者關(guān)注損失厭惡而非風(fēng)險厭惡。這是一個微妙的差別，暗示了投資者更加關(guān)注財富的變動而非財富的最終水平。此外，假設(shè)投資者聚焦于損失的變動，關(guān)注度超過了相同數(shù)量的利得。在給定相同規(guī)模的潛在損失和利得時，與潛在的損失相關(guān)聯(lián)的效用降低要顯著高于與潛在的利得相關(guān)聯(lián)的效用增加。投資者傾向于避免損失，并為此而傾向于風(fēng)險偏好。

在評估過程中，投資者就不同選項的權(quán)重和概率加權(quán)結(jié)果進行估值來決定期望效用。一個定量化的展示是復(fù)雜的，一個簡化的表達(dá)式顯示為：

效用=w（p1）v（x1）+w（p2）v（x2）+……

p1和p2=可能結(jié)果x1和x2的概率權(quán)重

v=給某個結(jié)果分配數(shù)值的函數(shù)

w=一個概率權(quán)重函數(shù)

該表達(dá)式是有著重要意義的，主要表現(xiàn)在：w的存在體現(xiàn)了個人對于小概率的過度反應(yīng)和對大概率的反應(yīng)不足的趨勢;效用值函數(shù)是基于數(shù)值的改變量，不是總體水平值的;圖形化的最終效用值函數(shù)是S形狀的和非對稱的。正如前段所述，對于給定的損失會產(chǎn)生個人效用值的更大幅度的下降，這超過了同樣數(shù)量利時的個人效用值的上升幅度。

自Kahneman和Tversky提出期望理論以來，由于其提出了一個嶄新的思路和解決問題的路徑，該理論產(chǎn)生了廣泛的影響。通過期望理論的解釋，許多金融市場中的異?，F(xiàn)象變得合理和合乎邏輯起來。例如Benaetzi和Shiller對于權(quán)益溢價做出了如下解釋：雖然股票的期望收益率更高，但是股票的高風(fēng)險特征使得投資者出于規(guī)避心理而偏向低收益率同時風(fēng)險也較低的債券。

（二）行為投資組合理論和行為的資產(chǎn)定價模型

在投資管理行業(yè)的實踐中，特別是在為投資者撰寫IPS時，如果事先研究了該投資者的投資偏好和心理預(yù)期，結(jié)果通常會變得更好。如果僅使用嚴(yán)格的傳統(tǒng)金融學(xué)觀點，往往會產(chǎn)生對投資者和投資經(jīng)理的陷阱或意外。例如，不同于一般的投資者，極端風(fēng)險厭惡或風(fēng)險偏好的投資者對投資會有情緒化的反應(yīng)。而投資經(jīng)理如果能解決這些投資者的情緒性偏差而不是忽略它們，再結(jié)合使用傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點，獲得投資者滿意的業(yè)績的可能性會更大。

Statman和Shefrin在現(xiàn)代投資組合理論基礎(chǔ)上提出了著名的行為投資組合理論（BPT），該理論認(rèn)為：基于實證檢驗，不同于傳統(tǒng)金融學(xué)中的描述，大多數(shù)投資者并沒有持有完全分散化的組合。事實上投資者通常是分層構(gòu)建投資組合的。不同的層次反映了不同的期望收益和風(fēng)險。BPT通過實證進一步表明，個體傾向于同時持有近似無風(fēng)險的資產(chǎn)和風(fēng)險性非常高的資產(chǎn)。對不同層次的資金配置取決于投資者認(rèn)定不同目標(biāo)的重要性差異：如果獲得高收益對于投資者是首要目標(biāo)，更多資金將被配置到高收益率同時也是高風(fēng)險的層次中;而如果對于投資者起關(guān)鍵作用的目標(biāo)是低風(fēng)險，資金將優(yōu)先被配置到低風(fēng)險同時也是低收益率的層次中。同時資產(chǎn)的選擇也將進行分層并基于該層次的目標(biāo)，例如如果高收益率是目標(biāo)，則更高風(fēng)險和更多投機的資產(chǎn)將被選擇。在不同層次的資產(chǎn)的數(shù)量將反映該投資者的風(fēng)險厭惡，有著凹的效用函數(shù)的風(fēng)險厭惡的投資者將在每一層持有更多數(shù)量的低風(fēng)險資產(chǎn)。而相信其具有信息優(yōu)勢的投資者在組合的層次中將持有更多的集中性頭寸;如果投資者是損失厭惡的，為滿足流動性需要投資者會持有大額的現(xiàn)金頭寸以避免在不利條件下賣出資產(chǎn)而兌現(xiàn)損失。

而在傳統(tǒng)的CAPM觀點中，沒有依據(jù)表明存在情感溢價。如果增加該溢價，錯誤的誤差將變成是系統(tǒng)性的和可預(yù)測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機的，將難以利用其謀利

最終投資者實際持有的投資組合將會是分散化的，但也是次優(yōu)的。因為各層次之間的相關(guān)性在構(gòu)建組合時并沒有被考慮。這種分層構(gòu)建投資組合可以解釋投資者許多看似自相矛盾的投資行為，如在低風(fēng)險層次持有超額現(xiàn)金和低風(fēng)險的債券，同時在高風(fēng)險層持有過高風(fēng)險的資產(chǎn)，而不愿持有更多的風(fēng)險適度的資產(chǎn)。

行為資產(chǎn)定價模型擴展了傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型假定通過對風(fēng)險和收益的無偏分析可以決定市場價格。資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于以要求回報率折現(xiàn)的期望現(xiàn)金流，要求回報率基于無風(fēng)險利率和基礎(chǔ)的風(fēng)險溢價。與之對應(yīng)，行為資產(chǎn)定價模型在要求的回報率（折現(xiàn)率）中增加了情感溢價。資產(chǎn)的要求回報率是無風(fēng)險收益率加上基礎(chǔ)的風(fēng)險溢價，還要再加上一個情感溢價。在實踐中，情感溢價可以通過考慮不同分析師們的預(yù)測來估計。不同分析師估計結(jié)果的離中趨勢越大，情感溢價也就越大，折現(xiàn)率相應(yīng)越高，同時資產(chǎn)被觀察到的價值會減低。而在傳統(tǒng)的CAPM觀點中，沒有依據(jù)表明存在情感溢價。如果增加該溢價，錯誤的誤差將變成是系統(tǒng)性的和可預(yù)測的，這樣就有可能去謀利。而如果它是隨機的，將難以利用其謀利。

（三）從眾效應(yīng)模型

傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)不同投資者的行為是基于理性判斷的彼此獨立的隨機過程，而從眾效應(yīng)模型并不同意市場投資者是完全理性假設(shè)，并證明在信息不對稱和不確定環(huán)境下確實存在投資者以非理性交易行為為特征的機制。所謂從眾效應(yīng)是指投資者自覺或不自覺的跟從市場中大多數(shù)人的決策方式，而趨向于忽略擁有的有價值的私人信息，它的外在表現(xiàn)是大量投資者在某個時間段采取相近的投資策略或者對于特定的資產(chǎn)有著相似的偏好。大量實證表明，投資者之間彼此互相學(xué)習(xí)、比較和模仿，相互影響對方行為。受制于群體行為和錯誤信息的傳播引導(dǎo)，投資者決策完全可能做出錯誤的判斷。在一些極端情況下，投資者在短期交易時可能基于某些不準(zhǔn)確傳言甚至完全基于某些刻意的謠言進行交易，于是“從眾效應(yīng)”便產(chǎn)生了。顯而易見，這種典型的基于噪音的交易也伴隨著巨大的過度投機和內(nèi)幕交易，導(dǎo)致市場效率的嚴(yán)重降低，嚴(yán)重干擾了金融市場產(chǎn)品價格迅速回歸價值的價值發(fā)現(xiàn)功能和依靠價格進行資源配置的有效配置功能的實現(xiàn)，相應(yīng)的市場會出現(xiàn)大量的異常價格波動。例如根據(jù)著名的非序列型從眾效應(yīng)模型的假設(shè)，任意兩個投資主體之間的模仿傾向是固定不變的。當(dāng)模仿傾向性較弱時，總體的市場收益分布服從正態(tài)分布;但如果市場存在較強的模仿傾向性時，市場往往就會走向極端，導(dǎo)致市場崩潰，從而形成危機。一般來說，成熟性越高的市場有效性就越強，非理性的噪音交易和從眾效應(yīng)的概率就越小。

在國外，大量行為金融學(xué)家對此進行了卓有成效的研究，例如Thelen和Kirkland在1979年提出的團體效應(yīng)，Shiller和Brennan在1990年提出的傳染性等理論，Hellwig在1998年提出的群體心理都從各個方面證實了在金融市場里普遍存在的從眾效應(yīng)現(xiàn)象。

三、中國金融市場中的行為金融學(xué)現(xiàn)象分析

近些年來，國內(nèi)一些著名教授學(xué)者對行為金融學(xué)進行了日益深入的研究，對本國投資者的行為、市場異常的檢驗等方面進行了多種形式的分析探討，也取得了很大的成績。盡管如此，行為金融學(xué)在我國還是一個相對較新的領(lǐng)域，我國對其研究的廣度和深度還有待于進一步加強。

總的來說，行為金融學(xué)的思想還是為對中國金融市場的深入研究提供了良好的視角和工具?？紤]到我國屬于新興市場并處于關(guān)鍵的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，并不具備傳統(tǒng)金融學(xué)中“有效市場”的特征，因此機械的照搬西方的正統(tǒng)金融理論會陷入“橘生淮北則為枳”的境地并得出有偏差的結(jié)論。相對而言，把行為金融學(xué)和中國金融市場實際結(jié)合起來，就能開創(chuàng)一種新的研究思路、提供一種新的研究路徑，來更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)生的問題，這就會產(chǎn)生非比尋常的貢獻。

（一）中國股市的噪音交易

通常來說，一個更高效的市場也有著更高的高流動性，但在我國情況則未必如此。根據(jù)多位學(xué)者對過去7年金融市場數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，以換手率作為流動性的指標(biāo)來看，我國證券市場的平價換手率在2014年1月-2016年6月高達(dá)450%，大約是紐約市場的4倍，是香港市場的7倍。但這不代表我國有著超越國際主要成熟市場的充沛流動性，而恰恰相反，這反映了一種有著中國特色的市場低效。這么高的市場換手率意味著大約不到40個交易日，流通股的股東就會整體更換一批新人，顯然這不是一種有效的價值投資。盡管包含部分噪音交易也是一般市場的常態(tài)，但在中國，這卻反映為典型的過度噪音交易。如果根據(jù)行為資產(chǎn)定價模型的觀點，中國市場里的大部分投資者并非理性的機構(gòu)投資者，而歸于噪音交易者。通常在一個噪音交易者占主導(dǎo)的市場里存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險，因為大多數(shù)投資者通常通過不斷“試錯”的方式來判斷股票價值。事實證明他們的典型做法是一種高買低賣的導(dǎo)致虧損的行為，但只要這些投資者感覺有著較高的期望收益，他們就會堅持下去。而且通常噪音交易者的行為還有著羊群效應(yīng)，他們互相學(xué)習(xí)借鑒，這就導(dǎo)致了中證券市場長期存在高換手率。因此，如何克服這種過度的噪音交易，一直是擺在市場監(jiān)管者面前的巨大挑戰(zhàn)。

更加合理和高效的解釋在中國金融市場出現(xiàn)的現(xiàn)象和發(fā)生的問題

內(nèi)部和外部的因素都會導(dǎo)致大規(guī)模噪音交易的產(chǎn)生，從內(nèi)部來說，引發(fā)噪音交易的主要原因應(yīng)歸咎于個體投資者的有限理性和噪音交易者在決策中的偏差。在信息處理中投資者表現(xiàn)出認(rèn)知偏差，由于損失厭惡的原因在面對損失時體現(xiàn)出風(fēng)險偏好的特征，并且僅在“框架”內(nèi)進行效用判斷，這些都是投資者的心理決策偏離理性行為的結(jié)果。大概有兩個方面的影響可以概括噪音交易者在決策中的偏差，一是影響市場價格，二是影響投資決策。如果用經(jīng)典的行為金融學(xué)準(zhǔn)則來分析噪音交易者如何影響市場價格，主要包括四個方面：代表性偏差（將信息置入使用如果-那么的經(jīng)驗類別中。該偏差主要表現(xiàn)為過度強調(diào)觀察到新消息的類別和基于小樣本信息就可能改變戰(zhàn)略）;可得性偏差（是基于最容易回憶到的事物和分類來選擇投資的，有限的經(jīng)驗區(qū)間會產(chǎn)生集中性投資組合）;錨定和調(diào)整偏差（傾向于關(guān)注初始預(yù)測和解讀并堅持初始判斷）;框架設(shè)計偏差（即狹窄的參照框架，表明個人僅關(guān)注信息的某個類別而忽視了總體情勢）。而如果分析噪音交易者決策偏差如何影響投資決策，則主要包括三種偏差：過度自信偏差（持有低分散化的投資組合;低估下行風(fēng)險而高估上行的潛力且過度交易）; 損失厭惡偏差（結(jié)合了時間范圍和框架設(shè)計產(chǎn)生的短視的損失厭惡，是特別關(guān)注當(dāng)前的利得和損失。繼續(xù)持有虧損的資產(chǎn)以希望推遲損失的變現(xiàn)以達(dá)到損益平衡和賣出盈利的資產(chǎn)以實現(xiàn)利得）;和心理賬戶偏差（投資組合趨于資產(chǎn)的分層金字塔，無意識的忽略資產(chǎn)之間的相關(guān)性。會分開考慮收入和資本利得而不是作為同一總收益率的一部分）。

如果考慮到外部因素，有限套利則是導(dǎo)致中國證券市場噪音交易連綿不絕的主要原因。從理論上說，在一個高度有效的市場中，證券價格只可能短期小規(guī)模的被噪音交易干擾的，因為證券價格的短期偏離會迅速被理性的套利者所彌平。也就是說，當(dāng)噪音交易導(dǎo)致證券價格低于公允價值時套利者會低價買進，反之則高價賣出，通過套利機制，證券價格會維持在公允價值上下做小幅波動。但在我國，暴漲暴跌卻是證券價格的常態(tài)。這當(dāng)然不是法瑪和弗里德曼的套利理論本身的錯誤，這只能表明，在中國證券市場里還不具備有套利者生存的環(huán)境，理性套利者沒有在中國證券市場中處于主導(dǎo)地位，因為多數(shù)的投資者受制于信息不對稱、知識不完備和有限理性，噪音交易者的風(fēng)險就必須由市場中少量的理性套利者來承擔(dān)。具體的說，理性套利者認(rèn)為，在基本面不變的前提下某只證券價格的上升只被認(rèn)為是暫時現(xiàn)象，賣出該證券是合理的。但是，如果市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的是噪音交易者，同時他們偏執(zhí)的堅信該證券價格還會持續(xù)創(chuàng)出新高，則其行為會使得該證券價格進一步的高于公允價值，難以回落，反之套利者由于資金成本、期限等原因被迫在可能永遠(yuǎn)不會到來的價格逆轉(zhuǎn)前平倉離場，遭受在有效市場中不應(yīng)發(fā)生的損失。更有甚者，如果噪音交易者長期統(tǒng)治該市場，少量的理性價值套利者在持續(xù)虧損的壓力下也會轉(zhuǎn)變?yōu)樵胍艚灰渍?，因為他們明白未來的價格很可能會進一步的偏離公允價值，雖然不合理，但是獲利是真實發(fā)生的，結(jié)果就是進一步拉大了價格偏離的程度和期限。2015年股災(zāi)前股市的非理性上漲和隨后而至的非理性暴跌都有著噪音投資者追漲殺跌的推波助瀾。

（二）中國股市的政策依賴性

眾所周知，我國證券市場的管理者通過發(fā)布各種政策，例如控制股票IPO、報紙社論等方式來表明其意向，來“調(diào)控”證券市場，使得“政策市”的特征在中國證券市場頻繁演繹，市場也伴隨著各種利多和利空政策而起起伏伏。通常而言，當(dāng)政府的政策偏離投資者的預(yù)期時，市場的巨幅震蕩就會發(fā)生。政府政策的多變性導(dǎo)致了股市的大幅波動，事實上造成了政府與投資者之間的博弈。投資者往往會感覺如臨深淵，戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，因為他們不知道政府政策的達(dá)摩克利斯之劍何時會落到自己頭上。如果我們回顧中國證券市場20多年的發(fā)展歷史，市場多次的大起大落幾乎都和政府政策的急轉(zhuǎn)彎有很大的相關(guān)性。早期的如1996年末的《人民日報》特約評論員文章和2006-2007年期間政府通過上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和提高印花稅對市場的行政干預(yù)都是典型例證。而最近的2015年的股市暴漲暴跌，最終形成股災(zāi)也是和市場管理者對股市不恰當(dāng)?shù)南葥P后抑政策密切相關(guān)，管理者早期通過各種渠道鼓吹市場低估會大漲，并推出融資融券等政策，實際上助長了市場的非理性上升。

中國證券市場行政干預(yù)效果不彰的主要原因在于不重視對投資者的心理狀態(tài)的解讀和缺乏對投資者個人行為方式的深入研究。推出的大量的調(diào)控措施都是建立在經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的范式分析基礎(chǔ)上的，忽略了投資者個體的行為和意識。如前所述，作為具有有限理性特征的個人，投資者自身某些不可預(yù)期的心理因素會干擾其行為。巴菲特說過，股價的波動與其用經(jīng)濟學(xué)解釋，不如用心理學(xué)解釋更為妥當(dāng)。當(dāng)恐慌彌漫市場，股價可以無理由的一路狂跌，而有時投資者的狂熱的情緒又可以使得股價無緣由的狂飆。因此，如果市場的管理者需要進行干預(yù)并且希望干預(yù)政策能取得較好的效果時，對投資者的心理狀態(tài)和行為特點進行細(xì)致深入的分析是必不可少的。

鑒于中國證券市場里頻繁行政干預(yù)的過往史，多數(shù)投資者或多或少都有極具“中國特色”的“政策依賴偏差”。多數(shù)研究表明，中國證券市場的價格更多體現(xiàn)了政府干預(yù)的影子，而非市場機制充分運行和經(jīng)濟主體自主選擇的結(jié)果。投資者難以按照貝葉斯公式的條件概率對自身預(yù)測進行持續(xù)修正，而是普遍存在代表性偏差，即過度關(guān)注最近發(fā)生的事件或小樣本事件，并給予過高的權(quán)重。當(dāng)一項利空政策出現(xiàn)在牛市中時，投資者會相信所謂“利空出盡是利好”，反而大量購買股票，造成價格暴漲，這時體現(xiàn)出過度自信偏差。相反在熊市發(fā)生時，投資者又陷入了過度恐慌偏差，他們強烈預(yù)期和依賴政府的救市行動，總覺得政府不能不管股市，必然會協(xié)助投資者度過難關(guān)。用一句話總結(jié)，那就是低效市場里的政府頻繁干預(yù)的必然結(jié)果只能是投資者缺乏自主理性判斷市場的能力，從而對政府產(chǎn)生深度依賴。從行為金融學(xué)的觀點來看，投資者決策心理上的政策依賴偏差會數(shù)倍放大投資者的行為，從而導(dǎo)致市場的跌宕起伏。也就是說，大多數(shù)投資者過度關(guān)注政策干預(yù)，卻忽略去評估一家公司的潛在價值，導(dǎo)致市場功能無法充分發(fā)揮，也就無法體現(xiàn)出金融資產(chǎn)的真實價值。和發(fā)達(dá)國家成熟的市場相比，中國證券市場的狂躁和幼稚特征是非常顯著的。

四、結(jié)束語

行為金融理論充分考慮了作為市場參與者的個人心理和行為因素的作用，對整個經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)的基本假設(shè)進行了顛覆式的重構(gòu)，為金融從業(yè)人員和金融分析師理解金融市場提供了一個嶄新的視角和全新的路徑。這是金融學(xué)發(fā)展道路上的重大創(chuàng)新，因為它有效補充了經(jīng)典金融理論在對個體心理和行為分析上的缺失。當(dāng)前行為金融理論已經(jīng)被越來越多的研究人員運用，試圖合理解釋金融市場的變化和投資者的行為。

本文基于現(xiàn)代行為金融理論，對中國證券市場中的一些現(xiàn)象進行了分析，試圖表明對于處于非成熟期的、非理性行為時有發(fā)生的中國證券市場，使用行為金融學(xué)觀點進行分析判斷是極具現(xiàn)實意義的。當(dāng)然這些分析只是初步的、定性式的分析，沒有使用更加專業(yè)化的數(shù)學(xué)分析工具來進行深入的探究，這是下一步要努力達(dá)到的目標(biāo)。

參考文獻

[1]沈莉.股票投資中行為金融學(xué)的研究與應(yīng)用[J].前沿，2014 （3） ：114-115.

[2]倪明軍，王振興.淺析科學(xué)哲學(xué)理論在行為金融學(xué)中的運用[J].科技致富向?qū)В?2013 （27） ：95-96.

[3]孔東民.中國股市異象研究：基于行為金融視角[M].華中科技大學(xué)出版社， 2008，150-173

[4]詹姆斯.蒙蒂爾.行為金融：洞察非理性心理與市場[M].趙英軍譯，中國人民大學(xué)出版

社， 2007 125-155.

[5]賀顯南.中國股市政策市研究述評[J].國際經(jīng)貿(mào)探索， 2009 （4） ：52-58.

[6]于夕然，趙美玲.行為金融學(xué)理論及其在證券投資中的應(yīng)用[J].致富時代，2012 （6）.

[7]薛斐.基于情緒的投資者行為研究[D].復(fù)旦大學(xué)博士論文， 2005.

[8]張漢亞.我國改革開放以來的宏觀經(jīng)濟調(diào)控[J].中國投資，2010 （2） ：90-95.

[9]李青.行為金融理論和中國證券市場投資者行為研究[D].天津財經(jīng)大學(xué)碩士論文，2003.

[10]劉曉星，張旭，顧笑賢，姚登寶.投資者行為如何影響股票市場流動性？——基于投資者情緒、信息認(rèn)知和賣空約束的分析[N].管理科學(xué)學(xué)報， 2016 ， 19 （10） ：87-100.

[11]巴曙松，朱虹.融資融券、投資者情緒與市場波動[J].國際金融研究2016 ， 352 （8） ：82-96.

[12]郭洋.融資融券業(yè)務(wù)、投資者情緒以及股票價格[J].金融經(jīng)濟， 2017 （6） ：97-98.