“高官”還是“高薪”：何種更易留人？*

羅 昆，連燕玲，張 璇

（1. 安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000；2. 華東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200241；3. 合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230002）

一、引 言

人才強(qiáng)國已成為中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的一項(xiàng)基本戰(zhàn)略，盡管人才發(fā)展取得了顯著成就，但是當(dāng)前中國人才發(fā)展的總體水平與世界先進(jìn)國家相比仍存在較大差距，如高層次創(chuàng)新型人才匱乏、人才發(fā)展體制機(jī)制障礙尚未消除等。國家中長期人才發(fā)展規(guī)劃綱要（2010?2020）中明確指出，“當(dāng)前和今后一個時期，中國人才發(fā)展的指導(dǎo)方針是：服務(wù)發(fā)展、人才優(yōu)先、以用為本、創(chuàng)新機(jī)制、高端引領(lǐng)、整體開發(fā)?！?016年3月21日，中共中央印發(fā)的《關(guān)于深化人才發(fā)展體制改革的意見》中明確強(qiáng)調(diào)，“要完善更加開放、更加靈活的人才培養(yǎng)、吸引和使用機(jī)制，不唯地域引進(jìn)人才，不求所有開發(fā)人才，不拘一格用好人才，確保人才引得進(jìn)、留得住、流得動、用得好?！笨梢?，人才對提升中國競爭力和綜合實(shí)力具有十分重要和關(guān)鍵的作用。從微觀層面講，人才不僅是企業(yè)發(fā)展的生命線，還關(guān)乎企業(yè)競爭力的強(qiáng)弱。CEO是企業(yè)的經(jīng)營管理者和掌舵人，其去留直接影響高管團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和企業(yè)的競爭力。因此，探究如何留住CEO人才具有十分重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

CEO離職受到國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的長期關(guān)注（Kale等，2014；Ridge等，2014；Gayle等，2015；Park，2017）。CEO離職不僅會使企業(yè)失去有價值的管理人才，而且面臨向競爭對手交出人力資本和公司特有信息的風(fēng)險（Holcomb等，2009；Mackey等，2014；He等，2017）。此外，CEO 離職還會影響其他高管成員的穩(wěn)定性（Gao等，2015）?？梢?，CEO離職對企業(yè)的市場競爭力、高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等都會產(chǎn)生負(fù)面影響。CEO離職有多種方式，主要包括主動離職和非主動離職。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007?2016年，我國上市公司共發(fā)生4 537起CEO離職事件，其中主動離職有781起（含一年當(dāng)中多次發(fā)生主動離職），占比為17.21%。

究竟是什么原因造成了CEO的主動離職呢？經(jīng)理人市場理論認(rèn)為，經(jīng)理人市場中的流動性會對CEO行為起到激勵作用，在同質(zhì)化程度較高的行業(yè)中，CEO的流動性較大，其離職后可以獲得較高的薪酬（Giroud和Mueller，2011）?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注外部經(jīng)理人市場，從薪酬激勵的角度論證了貨幣薪酬或股權(quán)激勵對CEO主動離職的影響（Mehran等，1999；Chakraborty等，2009；Ridge等，2014；Gayle等，2015；Park，2017），而較少考慮內(nèi)部經(jīng)理人市場的作用。特別是對于內(nèi)部經(jīng)理人市場中的晉升激勵鮮有涉及，且當(dāng)同時存在薪酬激勵（貨幣薪酬激勵）和非薪酬激勵（晉升激勵）時，哪一種方式更易留住CEO人才，在以往的文獻(xiàn)中尚沒有明確的答案。而契約參照點(diǎn)理論為解釋CEO的主動離職行為提供了新的視角。該理論認(rèn)為，CEO的行為取決于當(dāng)前其薪酬與參照點(diǎn)薪酬的比較，當(dāng)CEO薪酬低于參照點(diǎn)薪酬時，他們會尋求補(bǔ)償或替代機(jī)制，抑或采取報(bào)復(fù)行為，以滿足其心理上的平衡（Hart和 Moore，2008；Fehr等，2008，2011）。少數(shù)文獻(xiàn)探討了外部參照點(diǎn)對CEO主動離職的影響（Kale等，2014；徐細(xì)雄和譚瑾，2014），但鮮有研究從多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)角度進(jìn)行分析。此外，以往的文獻(xiàn)僅從經(jīng)理人市場理論或契約參照點(diǎn)理論單一視角來探究其對CEO主動離職的影響，尚缺乏同時考慮兩種理論時的作用效果。

本文首先基于經(jīng)理人市場理論，同時考慮內(nèi)部和外部兩種經(jīng)理人市場，將晉升激勵作為內(nèi)部經(jīng)理人市場的一種隱性激勵，將貨幣薪酬激勵作為外部經(jīng)理人市場的一種顯性激勵，考察這兩種激勵方式對CEO主動離職行為的影響，提出研究假設(shè)1：貨幣薪酬和晉升激勵都會抑制CEO的主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更強(qiáng)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)1。

其次，基于契約參照點(diǎn)理論，探究多維薪酬參照點(diǎn)對CEO主動離職行為的影響，提出研究假設(shè)2：當(dāng)上一期CEO薪酬低于參照點(diǎn)薪酬時，當(dāng)期越容易發(fā)生主動離職行為。檢驗(yàn)結(jié)果表明，上期多維薪酬參照點(diǎn)（外部參照點(diǎn)、內(nèi)部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)）水平越高，當(dāng)期越容易發(fā)生CEO主動離職行為，這支持了假設(shè)2。

最后，同時考慮經(jīng)理人市場理論和契約參照點(diǎn)理論，從多維薪酬參照點(diǎn)角度探究貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職行為的影響，提出假設(shè)3：當(dāng)上一期CEO薪酬低于參照點(diǎn)薪酬時，當(dāng)期實(shí)施貨幣薪酬或晉升激勵都能抑制其主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更強(qiáng)。研究結(jié)果表明，當(dāng)存在多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)時，貨幣薪酬和晉升激勵仍能抑制CEO的主動離職行為，且晉升激勵的抑制作用更加顯著；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)對CEO實(shí)施晉升激勵更能有效抑制其主動離職行為；在考慮薪酬波動可能帶來的影響后，假設(shè)3依舊成立。

本文的貢獻(xiàn)在于：（1）以往的文獻(xiàn)以外部參照點(diǎn)為主，很少同時考慮外部參照點(diǎn)、內(nèi)部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)等多維薪酬參照點(diǎn)的影響。本文將外部參照點(diǎn)為主拓展到多維參照點(diǎn)，擴(kuò)大了參照點(diǎn)效應(yīng)的研究范圍。（2）本文從經(jīng)理人市場理論出發(fā)，將薪酬激勵和晉升激勵整合到同一個研究框架中，即外部經(jīng)理人市場與薪酬激勵相對應(yīng)，內(nèi)部經(jīng)理人市場與晉升激勵相對應(yīng)，從而豐富了經(jīng)理人市場理論的研究。（3）本文重點(diǎn)探究了CEO薪酬激勵（貨幣薪酬激勵）和非薪酬激勵（晉升激勵）對其主動離職的影響以及哪一種激勵方式更有效，研究結(jié)論為企業(yè)選擇有效的激勵方式和制定留人政策來留住人才提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以我國A股上市公司2007?2016年數(shù)據(jù)為樣本，并做了以下處理：（1）剔除金融保險類上市公司樣本；（2）剔除ST類型的上市公司樣本；（3）剔除無法手工補(bǔ)齊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)的缺失樣本；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；（5）剔除CEO年薪小于1萬元的樣本；（6）對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。我們最終得到14 304個有效樣本數(shù)據(jù)，涉及2 394家上市公司。本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，CEO的主動離職、前任晉升、年齡、學(xué)歷、性別、職稱、政治關(guān)聯(lián)、來源以及聲譽(yù)激勵變量數(shù)據(jù)主要通過手工翻閱上市公司年報(bào)得到，并利用問財(cái)、百度等搜索引擎查找CEO離職去向進(jìn)行綜合判定。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：CEO 主動離職（Mnres）

借鑒Kale等（2014）的研究，如果CEO主動離職，則Mnres為1，否則為0。將上市公司年報(bào)中披露高管離職的原因?yàn)椤稗o職”界定為高管主動離職，由于上市公司年報(bào)中有關(guān)高管離職原因的披露不全面，除了手工翻閱上市公司年報(bào)進(jìn)行查證外，我們還利用搜索引擎收集新聞報(bào)道中有關(guān)高管離職的原因、離職后的去向等進(jìn)行綜合判定，并將離職原因中部分屬于“個人原因”且披露為辭職的樣本也確定為主動離職樣本。

2. 解釋變量

參照徐細(xì)雄（2012）的研究，CEO貨幣薪酬選取公司年報(bào)中披露的CEO年薪，對其取自然對數(shù)來衡量 CEO 貨幣薪酬激勵。借鑒 Kale等（2009）、徐細(xì)雄（2012）、曹偉等（2016）以及盧馨等（2016）的研究，選取CEO的年齡、性別、晉升、所在公司業(yè)績、職稱、學(xué)歷、政治關(guān)聯(lián)和來源8個變量，構(gòu)建CEO晉升激勵變量（JS）。表1結(jié)果表明，貨幣薪酬和晉升激勵在CEO主動與非主動離職樣本間存在顯著差異。

表1 貨幣薪酬和晉升激勵變量的均值與中位值分組檢驗(yàn)

參照Fiegenbaum等（1996）的研究，本文將參照點(diǎn)效應(yīng)劃分為外部參照點(diǎn)、內(nèi)部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)三個維度。借鑒Greve（2003）的研究，用Comp表示CEO薪酬，HComp表示CEO薪酬的行業(yè)中位數(shù)。如果上一年CEO薪酬低于行業(yè)中位數(shù)，則外部參照點(diǎn)虛擬變量PPE2取值為1，否則為 0。外部參照點(diǎn)連續(xù)變量 PPE1=|PPE2（Compi，t-1-HCompi，t-1）|。

借鑒Kale等（2014）、張興亮和夏成才（2016）等研究，本文采用以下步驟來衡量內(nèi)部參照點(diǎn)：首先，以公司非CEO薪酬的中位數(shù)作為非CEO薪酬，將公司CEO薪酬減去非CEO薪酬，測算出公司內(nèi)部的薪酬差距；然后，將公司內(nèi)部薪酬差距與其行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行比較，如果公司內(nèi)部薪酬差距NCompi，t-1低于其行業(yè)中位數(shù)NHCompi，t-1，則內(nèi)部參照點(diǎn)虛擬變量NB2取值為1，否則為0。內(nèi)部參照點(diǎn)連續(xù)變量 NB1=|NB2（NCompi，t-1-NHCompi，t-1）|。

參照羅昆（2017）的研究，如果 t-1 年 CEO 薪酬 Compi，t-1低于 t-2 的金額 Compi，t-2，則個人參照點(diǎn)虛擬變量 EC2 取值為 1，否則為 0。個人參照點(diǎn)連續(xù)變量 EC1=|EC2（Compi，t-2-Compi，t-1）|。

3. 控制變量（Control）

參照江偉（2010）的研究，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、兩職合一、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模變化、成長性變化、財(cái)務(wù)杠桿變化、股權(quán)集中度變化和公司風(fēng)險作為控制變量。借鑒Malmendier和Tate（2009）的研究，選取CEO獲得的榮譽(yù)或獎項(xiàng)作為其聲譽(yù)激勵的替代變量。我們手工整理了上市公司年報(bào)中有關(guān)榮譽(yù)或獎項(xiàng)，包括政府頒發(fā)的各項(xiàng)榮譽(yù)或獎項(xiàng)（如勞動模范、杰出青年等），協(xié)會、機(jī)構(gòu)、雜志等評選的經(jīng)理人榮譽(yù)或獎項(xiàng)（如中國經(jīng)濟(jì)年度人物、中國杰出質(zhì)量人獎、行業(yè)類榮譽(yù)或獎項(xiàng)）等，同時在問財(cái)和百度新聞中利用“公司代碼+CEO姓名”方式檢索相關(guān)信息進(jìn)行補(bǔ)充。獲得國家級榮譽(yù)或獎項(xiàng)取值為3，省部級榮譽(yù)或獎項(xiàng)取值為2，市級及以下榮譽(yù)或獎項(xiàng)取值為1，其他取值為0。我們還控制了年份和行業(yè)變量，其中行業(yè)變量采用2012年證監(jiān)會的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)取前兩位代碼，其他行業(yè)取其代碼的第一個字符。變量定義見表2。

表2 變量定義

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）回歸分析

1. 假設(shè)1和假設(shè)2的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

為了檢驗(yàn)參照點(diǎn)效應(yīng)對CEO主動離職的影響，本文構(gòu)建了以下模型：

表3是CEO激勵（包括貨幣薪酬和晉升激勵）及參照點(diǎn)效應(yīng)分別對CEO主動離職影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）和列（2）結(jié)果可知，貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職都具有抑制作用，假設(shè)1初步得到驗(yàn)證。

表3 CEO激勵和參照點(diǎn)效應(yīng)對CEO主動離職的影響

為了檢驗(yàn)?zāi)囊环N激勵方式對CEO主動離職的抑制作用更強(qiáng)，本文將兩種激勵方式變量（貨幣薪酬和晉升激勵）納入同一個模型中進(jìn)行了檢驗(yàn)。列（3）結(jié)果顯示，JS和Comp分別在5%和1%的水平上顯著，初步說明后者比前者的影響更加顯著。同時，本文借鑒Albuquerque等（2013）的方法，進(jìn)一步比較了兩者系數(shù)的經(jīng)濟(jì)顯著性。我們對回歸系數(shù)做了如下的標(biāo)準(zhǔn)化處理：自變量X的經(jīng)濟(jì)系數(shù)=（自變量X的回歸系數(shù)×自變量X的標(biāo)準(zhǔn)差）/因變量Y的標(biāo)準(zhǔn)差。

經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的計(jì)算結(jié)果顯示，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的經(jīng)濟(jì)系數(shù)絕對值為0.161，而晉升激勵的經(jīng)濟(jì)系數(shù)絕對值為1.607，后者比前者高出近10倍。這說明與貨幣薪酬激勵相比，晉升激勵對CEO主動離職的抑制作用更強(qiáng)。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從列（4）和列（6）中可以看出，外部參照點(diǎn)（PPE1）和個人參照點(diǎn)（EC1）與CEO主動離職變量（Mnres）分別在5%和1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)存在外部參照點(diǎn)、個人參照點(diǎn)或綜合參照點(diǎn)時，CEO容易選擇主動離職；由列（5）結(jié)果可知，內(nèi)部參照點(diǎn)（NB1）與CEO主動離職變量（Mnres）也呈正相關(guān)關(guān)系（盡管不顯著）。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

2. 假設(shè)3的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)CEO激勵、參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO主動離職的關(guān)系，本文構(gòu)建了模型（4）；為了檢驗(yàn)多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下何種激勵方式對CEO主動離職的抑制作用更強(qiáng)，本文將兩種激勵方式與參照點(diǎn)效應(yīng)的交互項(xiàng)納入同一個模型中，構(gòu)建了模型（5）。

表4是多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下CEO激勵（包括貨幣薪酬和晉升激勵）對其主動離職影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）至列（3）可知，Comp×PPE1、Comp×NB1 和 Comp×EC1 的系數(shù)均在 5% 的水平上顯著為負(fù)，說明在多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職具有抑制作用。由列（4）至列（6）可知，JS×PPE1 和 JS×EC1 的系數(shù)分別在 10% 和 5% 的水平上顯著為負(fù)，JS×NB1的系數(shù)也為負(fù)（盡管不顯著），說明在多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下，晉升激勵對CEO主動離職具有抑制作用。假設(shè)3初步得到驗(yàn)證。

表4 多維參照點(diǎn)效應(yīng)下貨幣薪酬與晉升激勵對CEO主動離職的影響

列（7）結(jié)果顯示，Comp×PPE1的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，而JS×PPE1不顯著，說明與晉升激勵相比，外部參照點(diǎn)效應(yīng)下貨幣薪酬激勵對CEO主動離職的抑制作用更強(qiáng)。從列（8）中可以看出，盡管Comp×NB1和JS×NB1都不顯著，但是前者的系數(shù)為負(fù)，而后者的系數(shù)為正，說明前者更具有抑制作用但不顯著。從列（9）中可以看出，Comp×EC1和JS×EC1的系數(shù)分別在10%和5%的水平上顯著為負(fù)，本文借鑒Albuquerque等（2013）的方法進(jìn)一步驗(yàn)證兩個系數(shù)的經(jīng)濟(jì)顯著性。計(jì)算結(jié)果顯示，在個人參照點(diǎn)效應(yīng)下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的經(jīng)濟(jì)系數(shù)絕對值為5.850，而晉升激勵的經(jīng)濟(jì)系數(shù)絕對值為7.312。這說明與貨幣薪酬激勵相比，個人參照點(diǎn)效應(yīng)下晉升激勵對CEO主動離職的抑制作用更強(qiáng)。假設(shè)3進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

（二）內(nèi)生性問題處理

考慮到CEO主動離職屬于一種自選擇行為，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職的影響可能存在一定的內(nèi)生性問題。比如，CEO主動離職后，公司可能會給留任的CEO加薪（Gao等，2015），貨幣薪酬激勵與CEO主動離職之間存在互為因果的內(nèi)生性問題。本文采取工具變量兩階段回歸做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。

個人所得稅稅率調(diào)整是一個外生事件，對CEO稅后收入造成一定的沖擊（韓曉梅等，2016）。因此，個人所得稅政策的調(diào)整會影響CEO薪酬，但與CEO主動離職無關(guān)。借鑒孔東民等（2017）的研究，選取個人所得稅政策調(diào)整（SS）作為貨幣薪酬激勵的工具變量。本文的樣本區(qū)間為2007?2016年，最近的個人所得稅政策調(diào)整發(fā)生在2011年，因此SS在2011年及以后年份取值為1，2011年之前年份為0。表5給出了貨幣薪酬激勵對CEO主動離職影響的兩階段回歸結(jié)果。在列（2）中，貨幣薪酬激勵與CEO主動離職在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明控制內(nèi)生性問題后，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職仍具有抑制作用，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表5 貨幣薪酬與晉升激勵對CEO主動離職的影響（2SLS回歸結(jié)果）

晉升激勵與CEO主動離職行為之間也可能存在一定的內(nèi)生性問題，晉升激勵會影響CEO主動離職，CEO主動離職行為也會促使公司采取晉升激勵方式來留住人才，兩者之間可能存在互為因果的關(guān)系。為此，借鑒張洪輝和章琳一（2017）的做法，采用晉升激勵的滯后一期值（JIN）作為其工具變量。表5中列（4）結(jié)果顯示，晉升激勵與CEO主動離職在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明控制內(nèi)生性問題后，晉升激勵對CEO主動離職仍具有抑制作用，這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

（三）進(jìn)一步分析

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

我國國有企業(yè)的高管薪酬受到政府的管制，其CEO主要來源于企業(yè)內(nèi)部，晉升激勵扮演著十分重要的角色；而非國有企業(yè)的高管薪酬則相對市場化，其CEO更多是從外部的經(jīng)理人市場選聘，但晉升激勵也存在。本文預(yù)期在多維參照點(diǎn)效應(yīng)下，貨幣薪酬與晉升對CEO主動離職行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)間存在差異。

表6報(bào)告了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由Panel A可知，在個人參照點(diǎn)效應(yīng)下，貨幣薪酬激勵對CEO主動離職行為的抑制作用在非國有企業(yè)更強(qiáng)；而在外部參照點(diǎn)和內(nèi)部參照點(diǎn)效應(yīng)下，我們沒有發(fā)現(xiàn)抑制作用在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的顯著差異。這說明貨幣薪酬激勵對非國有企業(yè)CEO主動離職行為的抑制作用僅在個人參照點(diǎn)效應(yīng)下更加顯著。由Panel B可知，在外部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)效應(yīng)下，晉升激勵對CEO主動離職行為的抑制作用在國有企業(yè)更強(qiáng)；而在內(nèi)部參照點(diǎn)效應(yīng)下，我們并沒有發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著影響。這說明國有企業(yè)實(shí)施晉升激勵更有助于抑制CEO的主動離職行為，Chow檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了這一結(jié)果。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CEO激勵、參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO主動離職的關(guān)系

續(xù)表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下CEO激勵、參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO主動離職的關(guān)系

2. 薪酬波動的影響

考慮到薪酬與業(yè)績的波動情況會對CEO激勵、參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO主動離職的關(guān)系產(chǎn)生影響，我們將CEO薪酬與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系劃分為四組：（1）企業(yè)業(yè)績上升，CEO薪酬上升；（2）企業(yè)業(yè)績下降，CEO薪酬下降；（3）企業(yè)業(yè)績上升，CEO薪酬下降；（4）企業(yè)業(yè)績下降，CEO薪酬上升。企業(yè)業(yè)績變動定義為t-1期與t-2期ROA的差額，CEO薪酬變動定義為t-1期與t-2期CEO薪酬的差額。第（1）組和第（2）組為CEO薪酬正常波動組，第（3）組和第（4）組為CEO薪酬非正常波動組。我們分組檢驗(yàn)了CEO激勵、參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO主動離職的關(guān)系。由檢驗(yàn)結(jié)果可知，非正常波動下參照點(diǎn)效應(yīng)與CEO激勵（貨幣薪酬和晉升激勵）的交互項(xiàng)對CEO主動離職具有抑制作用，說明參照點(diǎn)效應(yīng)下CEO激勵對其主動離職的抑制作用并非由薪酬的正常波動因素所引起（受篇幅限制，檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告）。

表7 多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下股權(quán)激勵對CEO主動離職的影響

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 考慮CEO股權(quán)激勵的影響

上文僅考慮了薪酬激勵中的貨幣薪酬部分，而實(shí)際上還存在股權(quán)激勵。為了更全面地探究薪酬激勵對CEO主動離職行為的影響，本文進(jìn)一步考慮了股權(quán)激勵的影響。借鑒呂長江和張海平（2012）的研究，我們設(shè)置了股權(quán)激勵變量Incentive，公司實(shí)施股權(quán)激勵則取值為1，否則為0。

表7是多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)下股權(quán)激勵對CEO主動離職影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。從列（1）中可以看出，股權(quán)激勵變量Incentive的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)激勵對CEO主動離職具有抑制作用；列（2）和列（4）結(jié)果顯示，外部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)效應(yīng)與股權(quán)激勵的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明在外部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)效應(yīng)下，股權(quán)激勵對CEO主動離職具有抑制作用，這進(jìn)一步支持了本文的研究結(jié)論。

2. 替換晉升激勵變量

參考Gao等（2015）的研究，以CEO晉升預(yù)期（Prom2）作為晉升激勵變量，如果前任CEO晉升到本公司集團(tuán)內(nèi)部更高的職位或者到政府部門任要職，則取值為2；如果前任CEO職位保持不變或者平調(diào)，則取值為1；如果前任CEO因腐敗、違規(guī)等受到處罰或者職位降低，則取值為?1，其他情形取值為0。我們將晉升預(yù)期變量代入相應(yīng)的模型中重新進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)論與上文一致。

3. 替換貨幣薪酬激勵變量

借鑒江偉（2011）的做法，用貨幣薪酬增長率指標(biāo)來衡量貨幣薪酬激勵程度，貨幣薪酬增長率=（當(dāng)期貨幣薪酬-上期貨幣薪酬）/上期貨幣薪酬，將其代入相應(yīng)的模型中重新進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果與上文一致，說明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. 替換參照點(diǎn)效應(yīng)變量

我們采取兩種方法來重新測算參照點(diǎn)效應(yīng)：（1）利用上文定義的各個參照點(diǎn)的虛擬變量來替換其連續(xù)變量；（2）用CEO薪酬均值來重新測算各個參照點(diǎn)效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果仍支持上文的研究結(jié)論。

四、結(jié)論與啟示

本文以中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，基于經(jīng)理人市場理論和契約參照點(diǎn)理論，從多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)角度探究了貨幣薪酬和晉升激勵對CEO主動離職行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬和晉升激勵都能起到抑制CEO主動離職的作用，而當(dāng)兩種激勵方式同時存在時，晉升激勵的抑制作用更強(qiáng)；當(dāng)上一期CEO薪酬低于參照點(diǎn)薪酬時，當(dāng)期容易發(fā)生CEO主動離職行為；當(dāng)存在多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)時，貨幣薪酬和晉升激勵仍能抑制CEO的主動離職行為，當(dāng)兩種激勵方式同時存在時，外部參照點(diǎn)效應(yīng)下貨幣薪酬激勵方式的抑制作用更加顯著，而個人參照點(diǎn)效應(yīng)下晉升激勵方式的抑制作用更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)實(shí)施晉升激勵更能有效抑制CEO的主動離職行為。在考慮薪酬波動和內(nèi)生性問題可能帶來的影響后，以上研究結(jié)論依舊成立。

本文有以下幾點(diǎn)啟示：首先，采取不同的激勵方式來留住CEO人才。當(dāng)前，CEO離職的原因有很多，要結(jié)合具體原因來合理選擇有效的激勵方式，將多種激勵方式有機(jī)地結(jié)合起來。不僅要重視貨幣薪酬激勵對留住人才的作用，還要重視晉升激勵在貨幣薪酬激勵不足時的補(bǔ)充作用，特別是國有企業(yè)要強(qiáng)化晉升激勵的留人效應(yīng)。其次，深化對多維薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)的理解與認(rèn)識。薪酬參照點(diǎn)效應(yīng)包括外部參照點(diǎn)、內(nèi)部參照點(diǎn)和個人參照點(diǎn)，應(yīng)從多維參照點(diǎn)效應(yīng)角度全面認(rèn)識當(dāng)前我國CEO的主動離職行為，根據(jù)具體的離職原因來采取有效的激勵措施。最后，關(guān)注薪酬激勵在國有企業(yè)薪酬制度改革中的作用。當(dāng)前，我國國有企業(yè)正在進(jìn)行新一輪的薪酬制度改革，如何設(shè)計(jì)有效的薪酬契約仍是此次改革的重點(diǎn)。建議將CEO的短期貨幣薪酬激勵與長期股權(quán)激勵有機(jī)地結(jié)合在一起，同時要兼顧晉升激勵方式的積極作用，從而更有效地激發(fā)CEO的潛力與才能，使其個人利益與公司利益保持一致，解決他們之間存在的委托代理問題。

本文存在需要改進(jìn)和完善的地方：一是文中通過比較公司內(nèi)部薪酬差距（CEO薪酬與非CEO薪酬中位數(shù)的差值）與其行業(yè)中位數(shù)來測算內(nèi)部參照點(diǎn)效應(yīng)，如果能更合理地界定內(nèi)部參照基準(zhǔn)，內(nèi)部參照點(diǎn)效應(yīng)的衡量將更準(zhǔn)確，研究結(jié)論也會更可靠。二是除了薪酬激勵和晉升激勵外，實(shí)際上公司還存在其他激勵方式，如精神激勵等。由于精神激勵方式難以度量，如果能采取合理的方法對其進(jìn)行量化，將其與其他激勵方式進(jìn)行比較，得出的研究結(jié)論可能會更有針對性。三是如果CEO接近退休年齡或者任期即將到期，對其實(shí)施晉升激勵的可能性會減弱。如果考慮該因素的影響，研究結(jié)論可能會更加準(zhǔn)確。四是晉升激勵具有一定的凸性特征，獲得更高職位的晉升將會帶來更高的貨幣薪酬，如何科學(xué)地將晉升激勵中的凸性特征分離出來也是未來進(jìn)一步研究的一個方向。

* 文章還得到安徽師范大學(xué)博士科研啟動基金“董事會國際化與企業(yè)創(chuàng)新：影響機(jī)制、后果及其治理”的資助。