魏楓凌

2月25日，A股出現(xiàn)了歷史罕見的大幅上漲。上證50上漲6.28%，滬深300上漲5.95%，中證500上漲5.59%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.5%，券商股全線漲停。

穩(wěn)健寬松的貨幣政策進(jìn)一步明確，令投資者感到。在25日開盤前的周末，中美雙方均發(fā)布了樂觀的貿(mào)易談判消息，美國總統(tǒng)特朗普聲稱推遲實(shí)施對中國出口產(chǎn)品加稅的措施。股票市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好得到改善。證監(jiān)會新任主席易會滿上任伊始就開始落實(shí)中央新提出的設(shè)立科創(chuàng)板，以及推進(jìn)試點(diǎn)注冊制這一多年沒有解決的改革任務(wù)，也令投資者對資本市場新的政策環(huán)境耳目一新。

難道A股牛市就這樣來了嗎？

全面看待多層次資本市場

縱觀2018年以來眾多決策層會議和政府文件涉及資本市場的表述，可以看出，發(fā)揮好資本市場的融資功能對下一步經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)性改革起到至關(guān)重要的作用。

中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。習(xí)近平指出，要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，完善資本市場基礎(chǔ)性制度，把好市場入口和市場出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對交易的全程監(jiān)管。

設(shè)立科創(chuàng)板和試點(diǎn)注冊制就是證監(jiān)會新任主席易會滿面臨的首個(gè)重大資本市場改革攻堅(jiān)任務(wù)，此外，商業(yè)銀行充實(shí)資本一定程度上也要依靠資本市場。

A股只是多層次資本市場的一部分，而且二級市場行情還取決于如何平衡好供求關(guān)系，特別是如何平衡融資功能的發(fā)揮和投資者財(cái)富效應(yīng)的形成，因此，要堅(jiān)決避免把短期的A股指數(shù)波動和政治因素過度掛鉤，以免重現(xiàn)泡沫化的“人造牛市”。國內(nèi)投資者甚至是輿論時(shí)常會出現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象就是，將支持資本市場發(fā)展的政策或是講話視為對A股投資交易的利好，這是沒有直接依據(jù)的。

易會滿在國新辦新聞發(fā)布會上強(qiáng)調(diào)，設(shè)立科創(chuàng)板主要目的是：增強(qiáng)資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的包容性，更好地服務(wù)具有核心技術(shù)、行業(yè)領(lǐng)先、有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)，通過改革進(jìn)一步完善支持創(chuàng)新的資本形成機(jī)制。

易會滿說，設(shè)立科創(chuàng)板是深化資本市場改革的具體舉措。他稱，這次改革不僅是新設(shè)一個(gè)板塊，更重要的是，堅(jiān)持市場化法治化的方向，在發(fā)行、交易、信息披露、退市等各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行制度創(chuàng)新，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗(yàn)田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)。

易會滿進(jìn)一步指出，設(shè)立科創(chuàng)板將堅(jiān)持“嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的原則，細(xì)化相關(guān)制度安排，完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對預(yù)案，加強(qiáng)投資者教育，注重各市場之間的平衡，確保科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制平穩(wěn)啟動實(shí)施。

A股二級市場投資應(yīng)回歸市場基礎(chǔ)

不過，任何股市的上漲都是有市場基礎(chǔ)的。檢驗(yàn)這些市場基礎(chǔ)有助于更好地理解市場行情的可持續(xù)性。從歷史上看，股市大幅上漲需要具備業(yè)績或是估值的基礎(chǔ)，或是有實(shí)質(zhì)性的買盤資金推動，甚至如2015年長達(dá)半年的杠桿資金入市雖然不值得鼓勵，但從投資的角度看，至少也是一個(gè)客觀持續(xù)存在的資金面原因，否則行情的演繹將是短暫的。

目前，中國宏觀經(jīng)濟(jì)觸底至少在一季度來看尚未得到證實(shí)，上市公司當(dāng)中相當(dāng)一部分正在陸續(xù)兌現(xiàn)2018年業(yè)績預(yù)告中透露的“地雷”，而有限的經(jīng)濟(jì)刺激措施所釋放的結(jié)構(gòu)性利好顯然并不是2月25日當(dāng)天的市場熱點(diǎn)。實(shí)際上，中央政治局會議提到的關(guān)于深化金融供給側(cè)改革的說法，甚至是讓業(yè)內(nèi)對未來的金融機(jī)構(gòu)盈利增長前景不太樂觀。與此同時(shí)，利率市場的調(diào)整卻仍在延續(xù)。

人民銀行2019年以來已經(jīng)多次提到“保持金融市場利率合理穩(wěn)定”，而人民銀行最關(guān)注的市場利率一方面是代表金融機(jī)構(gòu)短期資金融通成本的Shibor和質(zhì)押回購利率，以及代表政府融資成本和銀行資產(chǎn)收益的長期國債收益率。

貨幣市場利率近期開始提升，顯示資金面在收緊。2018年債券市場是持續(xù)了一年的大牛市，無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)降至歷史平均水平，原理上這是對股票資產(chǎn)估值利好的，但是股指上漲在2018年并未發(fā)生。即便這一估值層面的利好在2019年延遲兌現(xiàn)，市場也不應(yīng)感到意外，而應(yīng)視為長期估值的正?；貧w。不過，2019年2月以來，10年期國債收益率已經(jīng)從底部3.07%回升至3.15%，10年期國開債收益率從3.53%回升至3.61%。

利率回升幅度雖然不大，但是其穩(wěn)步回升的連續(xù)性是值得關(guān)注的。CF40高級研究員張斌對本刊記者指出，貨幣政策經(jīng)歷了2018年以來的放松，推測目前人民銀行的態(tài)度暫時(shí)是以觀察效果為主，大概率不會立即就有進(jìn)一步寬松措施出臺。但他同時(shí)指出，根據(jù)大宗商品市場以及期貨價(jià)格來預(yù)測，2019年通脹預(yù)期將繼續(xù)有所下降，這反而會導(dǎo)致2019年未來幾個(gè)月實(shí)際利率的提升。“如果這樣的話就很難確保目前的寬松措施足以保持中國經(jīng)濟(jì)增長能夠平穩(wěn)著陸，因此我認(rèn)為，大家現(xiàn)在也不必對中期的降息必要性做明確否定的判斷。如果實(shí)際利率提升，那么降低名義利率仍是政策可選項(xiàng)?！?/p>

如果盈利沒有改善，估值提升也較為有限，那么這會是又一次單純靠短期投機(jī)資金大量入市推動的“水?！毙星閱?？至少目前看，政策部門對此是有所防備的。從2月22日人民銀行發(fā)布的2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》來看，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策將會繼續(xù)堅(jiān)持，而銀保監(jiān)會副主席王兆星2月25日在國新辦新聞發(fā)布會上稱，將繼續(xù)緊盯進(jìn)行監(jiān)管套利、加通道、加杠桿的“影子銀行”活動，包括同業(yè)投資、同業(yè)理財(cái)、委托貸款、通道類信托貸款等業(yè)務(wù)，要進(jìn)一步鞏固前期治理成果。過去對這些業(yè)務(wù)的監(jiān)管比較薄弱，如果任其發(fā)展也會形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。證監(jiān)會也在2月25日晚間發(fā)布答記者問，提醒投資者警惕場外配置卷土重來，并聲稱將對此密切關(guān)注，指導(dǎo)有關(guān)方面加強(qiáng)對交易的全過程監(jiān)管。

目前的另一個(gè)問題是，資本市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會有所改變？穆迪分析師楊柳對本刊記者表示，投資者投資城投債靠“信仰”的狀況正在改變?！巴顿Y者變得更謹(jǐn)慎，城投作為一個(gè)整體部門來看，政府對它們的支持在逐漸減少，城投企業(yè)信用狀況的分化會進(jìn)一步發(fā)生，不同評級企業(yè)之間的狀況也會越來越差異明顯，評級也不會有那么多AAA和AA+?！?/p>

楊柳指出，投資者需要注意城投公司背后的政府信用狀況，主要業(yè)務(wù)范圍和市場化程度，例如通過城投公司是否參與高風(fēng)險(xiǎn)、市場化的業(yè)務(wù)來判斷其獲得政府支持的大小;而且，即便是城投參與政府業(yè)務(wù)，這種聯(lián)系也越來越透明化。

宏觀經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變，變中有憂”

2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出中國有經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)中有變，變中有憂”。相對于此前的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的提法，這一最新的表述口徑顯然更為謹(jǐn)慎。

國家統(tǒng)計(jì)局原副局長、CF40成員許憲春對本刊記者指出，宏觀經(jīng)濟(jì)過去一年增速放緩有多重原因。“從生產(chǎn)端來看，第三產(chǎn)業(yè)對整體經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)仍處在較高的水平，但其增速也在放緩，主要是靠三大行業(yè)的增長在支撐，分別是交通運(yùn)輸和郵政，信息傳輸、軟件和信息服務(wù)，租賃和商業(yè)服務(wù)?！睆男枨蠖藖砜矗尸F(xiàn)出很明顯的內(nèi)需驅(qū)動格局，消費(fèi)和投資絕對增速雖然下滑，但對經(jīng)濟(jì)增長的拉動貢獻(xiàn)相對強(qiáng)勁，拖累主要是來自于凈出口。

此外，許憲春進(jìn)一步指出，從收入角度來看，代表企業(yè)部門收入的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速明顯下降，居民可支配收入和一般公共預(yù)算收入有所回落，反映出住戶部門和政府部門的收入增長在放緩。

雖然現(xiàn)在很多人仍指望基建投資為主的刺激措施能夠完美實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)控，但張斌表示，在2018年金融監(jiān)管措施堵上了地方政府違規(guī)舉債融資的渠道之后，現(xiàn)在還沒有明確基建融資來源。

穆迪副總裁諸蜀寧則對本刊記者表示，這次基建投資的力度不會像2014-2015年那么大，主要方向也不會集中在交通運(yùn)輸?shù)扔岔?xiàng)目上，而是會逐漸向公共服務(wù)轉(zhuǎn)向?！皬娜谫Y主體來看，地方城投公司的歷史作用在變化。現(xiàn)在政府出臺政策的主要關(guān)注點(diǎn)在小微企業(yè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)升級等領(lǐng)域，城投企業(yè)投融資的步伐也可能會放緩，城投公司要恢復(fù)以前的融資便利，暫時(shí)還沒有看到相應(yīng)的信號?！?諸蜀寧說。

貨幣政策結(jié)構(gòu)性特征濃厚

人民銀行2月22日晚間發(fā)布2018年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，對過去一年貨幣政策運(yùn)行情況進(jìn)行了總結(jié)，并傳遞下一階段穩(wěn)健貨幣政策的思路。貨幣政策在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論當(dāng)中負(fù)責(zé)進(jìn)行短期總量調(diào)控、難以有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但目前中國的貨幣政策正在不斷突破理論束縛，顯示出越來越強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性特征。

人民銀行已經(jīng)創(chuàng)新推出的結(jié)構(gòu)性政策不勝枚舉，諸如定向?qū)捤晒ぞ?、差別化準(zhǔn)備金、宏觀審慎評估等，運(yùn)用也越來越得心應(yīng)手。2008 年國際金融危機(jī)之后，不僅是中國人民銀行，那些主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行“同行”們也在紛紛對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的理論和實(shí)踐探索逐步深入。例如，歐央行推出定向長期再融資操作（TLTRO）、英國央行推出融資換貸款計(jì)劃（FLS）、日本央行推出貸款支持計(jì)劃（LSP），對疏通貨幣政策傳導(dǎo)、加大對實(shí)體企業(yè)信貸支持力度發(fā)揮了積極作用。

貨幣政策無疑首先是總量政策，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不僅面臨傳導(dǎo)有效性的質(zhì)疑，用多了也會有副作用，包括影響資產(chǎn)價(jià)格和市場配置資源的作用、導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)端套利、導(dǎo)致財(cái)政赤字的貨幣化等等。人民銀行的官員們也曾多次撰文對此進(jìn)行研究與探討。

不過，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策這一創(chuàng)新領(lǐng)域，近期的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)足以令人民銀行“以較小的代價(jià)取得解決結(jié)構(gòu)性問題，助推結(jié)構(gòu)性改革取得更好效果”取信于市場，以待更多深入的結(jié)構(gòu)性改革措施出臺。

在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中，人民銀行口徑從“穩(wěn)健中性”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”。這一表述變化再度暗示了當(dāng)前已經(jīng)處于“穩(wěn)健區(qū)間內(nèi)偏寬松”的政策。

從貨幣政策工具的運(yùn)用來看，2018年，中國人民銀行通過四次降準(zhǔn)和開展中期借貸便利（MLF）操作等措施加大中長期流動性投放力度，同時(shí)靈活開展公開市場逆回購操作，保持銀行體系流動性合理充裕。

其結(jié)果首先傳導(dǎo)至貨幣市場。根據(jù)人民銀行發(fā)布的1月金融市場運(yùn)行情況，1月份，銀行間貨幣市場成交共計(jì) 89.7萬億元，同比增長26.49%，環(huán)比增長19.73%。在貨幣市場價(jià)格指標(biāo)方面，同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為2.15%，較上月下行42個(gè)基點(diǎn);質(zhì)押式回購月加權(quán)平均利率為2.16%，較上月下行52個(gè)基點(diǎn)。

另據(jù)人民銀行發(fā)布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，2018年年末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.4%，較上年同期高出0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，包括銀行貸款、債券、表外融資等在內(nèi)的全社會綜合融資成本在2018年有所下降。從各個(gè)具體分項(xiàng)來看，一般貸款加權(quán)平均利率為5.91%，比9月下降0.28個(gè)百分點(diǎn);票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.84%，比9月下降0.38個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率基本穩(wěn)定，12月加權(quán)平均利率為5.75%，比9月微升0.03個(gè)百分點(diǎn)。人民銀行特別指出，隨著前期出臺的支持民營、小微企業(yè)的政策效果逐步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已連續(xù)四個(gè)月下降，累計(jì)下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個(gè)月下降，累計(jì)下降0.394個(gè)百分點(diǎn)。

從各個(gè)融資渠道的成本來看，票據(jù)融資利率和小微企業(yè)貸款利率下降，而尚處在調(diào)控當(dāng)中的房貸利率微升，顯示出了結(jié)構(gòu)性政策的目標(biāo)。

“三角形框架”能否撐起中國經(jīng)濟(jì)？

國務(wù)院金融委曾提出，“在實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮好資本市場功能這三者之間，形成三角形支撐框架，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)整體良性循環(huán)?！比嗣胥y行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中多次引用這一表述，不僅說明出令結(jié)構(gòu)性貨幣政策更好地服務(wù)于結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)需要資本市場，也顯示出落實(shí)好跨部門協(xié)作的意愿和決心。

盡管目前貨幣政策結(jié)構(gòu)性特征越來越明顯，但穩(wěn)健的貨幣政策在未來會如何審時(shí)度勢地進(jìn)行適度微調(diào)，判斷依據(jù)主要還是來自于總量指標(biāo)。人民銀行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中指出，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并不意味著貨幣條件維持不變，而是要根據(jù)形勢發(fā)展變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)。“從數(shù)量上看，M2和社會融資規(guī)模增速應(yīng)與名義GDP增速大體匹配;從價(jià)格上看，利率水平應(yīng)符合保持經(jīng)濟(jì)在潛在產(chǎn)出水平的要求?！?/p>

在張斌看來，中國2012年以來的信用擴(kuò)張總量不過度，但是結(jié)構(gòu)問題突出，首先是融資主體錯(cuò)位，企業(yè)代替政府為商業(yè)回報(bào)率較差的公益和準(zhǔn)公益類基建項(xiàng)目融資積累風(fēng)險(xiǎn);其次是企業(yè)的權(quán)益類融資占比過低，過度依賴債務(wù)融資，長期險(xiǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營活動得不到恰當(dāng)融資;第三是家庭部門金融投資工具不匹配，居民的金融財(cái)富過度集中在貨幣和銀行存款以及類存款的代客理財(cái)產(chǎn)品，證券類金融資產(chǎn)偏低，最突出的缺口是養(yǎng)老保險(xiǎn)金融資產(chǎn)比例過低。

張斌表示，中國當(dāng)前需要盡快建立新的信用擴(kuò)張機(jī)制，在財(cái)政開前門、金融補(bǔ)短板、房地產(chǎn)市場的供給側(cè)改革三方面下功夫。從資本市場在上述三個(gè)方面的功能發(fā)揮角度看，張斌建議，可以用國債和地方政府債替換平臺公司的貸款或其他形式債務(wù);把多層次資本市場發(fā)展落到實(shí)處，重點(diǎn)是發(fā)展個(gè)人養(yǎng)老金賬戶、推出以權(quán)益類REITS為代表的權(quán)益類金融產(chǎn)品、發(fā)展專業(yè)投資機(jī)構(gòu)以及相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施;正?；康禺a(chǎn)企業(yè)融資條件，保障房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，以有效增加住房供給。