，

(深圳大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，廣東 深圳 518000)

中國推出的50ETF期權(quán)為投資者提供新的資產(chǎn)配置方式，但目前針對帶期權(quán)的保護性看跌期權(quán)(PPO)策略的研究較少。因此，對各投資組合保險策略進行橫向比較分析，可以為投資機構(gòu)的資產(chǎn)投資管理方法提供參考，為投資者提供有效的避險手段。本文在對B&H策略、PPO策略、CPPI策略和TIPP策略進行理論分析后，運用50ETF和50ETF期權(quán)交易數(shù)據(jù)對各投資組合保險策略進行實證分析，比較不同類型期權(quán)及不同參數(shù)的投資組合保險策略分別在上漲、下跌和震蕩期間的投資表現(xiàn)，最后結(jié)合實證結(jié)果給出可行的投資建議。

一、投資組合保險策略

根據(jù)各策略在投資期間調(diào)整方式的不同，將投資組合保險策略分為兩大類：一類是靜態(tài)投資組合保險策略，投資組合在期初構(gòu)造完成后便不再進行任何調(diào)整,如B&H策略、PPO策略等。另一類是動態(tài)投資組合保險策略，根據(jù)市場行情變動情況及一定的規(guī)則，連續(xù)調(diào)整所持有的風(fēng)險資產(chǎn)與無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，進而達到規(guī)避風(fēng)險的目的，如CPPI策略、TIPP策略。

(一)B&H策略

B&H策略在投資期期初設(shè)置最低保額，將其投資于無風(fēng)險資產(chǎn)，并將剩下的資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)。該策略無論投資期間的資產(chǎn)價格怎樣變化，都不再調(diào)整。無風(fēng)險資產(chǎn)在投資期期末的本息和便能夠保證最低要保額的水平，實現(xiàn)期初的保值目標，同時也能獲得風(fēng)險資產(chǎn)可能帶來的較高收益。B&H策略特性：首先是操作簡便，交易費用相比于其他策略更低；其次投資組合的總價值主要是隨風(fēng)險資產(chǎn)價格的上漲而增值，增值空間無限，并且在上漲時的增速等同于其在組合構(gòu)造初期的風(fēng)險資產(chǎn)比例。

(二)PPO策略

Rubinstein和Mark(1976)提出基于期權(quán)的PPO策略，通過構(gòu)建風(fēng)險資產(chǎn)組合的多頭和以其為標的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán)多頭，達到鎖定風(fēng)險目的。[6]PPO策略既可以保證投資組合的最低價值，又能獲得風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲時帶來的盈利。PPO策略可以根據(jù)包含期權(quán)類型的不同，分別構(gòu)造出三種類型的PPO策略，即持有虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略、持有平值看跌期權(quán)多頭的PPO策略和持有實值看跌期權(quán)多頭的PPO策略。PPO策略可以表示為：

(2-1)

V0f=nK

(2-2)

其中V0為投資組合期初的資產(chǎn)價值；Wt為投資組合在t時刻的資產(chǎn)價值；n為投資初期買入的股票和看跌期權(quán)的數(shù)量；K為期權(quán)的執(zhí)行價格；f為投資者的保本比率。

(三)CPPI策略

為解決SPO策略計算復(fù)雜、待估參數(shù)多、受風(fēng)險資產(chǎn)影響大等問題，Black 和Jones(1987)提出CPPI策略，該策略將投資組合價值與預(yù)先設(shè)定的保本額度的差值作為策略的安全墊，并以此作為動態(tài)調(diào)整各類投資標的的基礎(chǔ)。[7]CPPI策略表示為：

Et=MCt=M*(Vt-Ft)

(2-6)

其中Et為風(fēng)險敞口，即投資于風(fēng)險資產(chǎn)的金額；Ct為t時刻的安全墊；Vt為t時刻的總資產(chǎn)價值；T為該時刻距離投資期期末的天數(shù)。投資者應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險偏好及風(fēng)險承受能力來確定最低保險額Ft及風(fēng)險乘數(shù)M，設(shè)置好的參數(shù)在投資期內(nèi)將不再改變。其中，風(fēng)險偏好程度越高，風(fēng)險乘數(shù)越大，投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例越高。一般來說，風(fēng)險乘數(shù)M大于1。

(四)TIPP策略

Estep和Krizman(1988)認為，隨著投資組合總價值的上升，投資者希望保護的是當前資產(chǎn)總價值與初始資產(chǎn)中的較大者，故基于CPPI策略的不足提出了TIPP策略。[8]TIPP策略是將資產(chǎn)增值的部分也納入保險范圍，即保險額度是以當前資產(chǎn)的總價值為基準，將現(xiàn)在的總資產(chǎn)值乘以要保比率，同時取其與初始要保額度中最大的值作為新的要保額度。即：

Et=MCt=M*(Vt-F)

(2-7)

Fnewt=max(Ft,fVt)

(2-8)

該策略將投資組合增值的部分也納入保險范圍，若市場下跌時，可以有效減緩損失程度；但在市場上漲時，該策略獲取增值的能力不如CPPI策略。

二、實證分析

(一)數(shù)據(jù)選取與假設(shè)

選取2015年3月24日至2017年3月22日50ETF和50ETF期權(quán)的交易數(shù)據(jù)作為實證分析的研究標的，將其劃分為三個區(qū)間：上漲期間(2015年3月24日～2015年6月24日)、下跌期間(2015年6月23日～2015年9月23日)、震蕩期間(2015年9月24日～2017年3月22日)，實證數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

基本假設(shè)及說明：投資組合的初始投資額為1000萬，保本比率為90%；采取市場波動調(diào)整法，設(shè)定閾值為3%，即在資產(chǎn)價值上漲或下跌幅度超過3%時，才對投資組合進行調(diào)整；采用2015年5月的三個月Shibo的算術(shù)平均收益率(3.35%)作為無風(fēng)險收益率，同時也作為融資成本；構(gòu)建投資組合保險策略時，以當日50ETF的收盤價作為風(fēng)險資產(chǎn)的建倉成本，以當日期權(quán)的結(jié)算價作為購買期權(quán)的平均成本，均不考慮交易費用；由于我國50ETF期權(quán)屬于歐式期權(quán)，故將投資期期末設(shè)置為期權(quán)的行權(quán)日。

(二)上漲階段

在上漲階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略和TIPP策略及包含深度實值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略等投資組合保險策略進行實證分析(見表1)。由于該階段50ETF呈單邊上揚的走勢，因此投資風(fēng)險資產(chǎn)比率最大的策略能獲得的回報也更多。靜態(tài)投資組合保險策略中的PPO策略收益率最高，隨著看跌期權(quán)的執(zhí)行價格降低，收益率越大，夏普比率也越大，即單位風(fēng)險獲得的收益補償越大；B&H策略的年化收益率標準差和最大回撤比率也最低，說明了該策略的風(fēng)險較低。動態(tài)投資組合保險策略中，在風(fēng)險乘數(shù)相同的情況下，TIPP策略最大回撤比最低，收益率最高，夏普比率也最大，整體優(yōu)于CPPI策略，因為TIPP策略將增值的部分也納入到保本比率之中；此外，風(fēng)險乘數(shù)M取值越小的TIPP策略，投資表現(xiàn)越好。上漲期間，各投資組合保險策略都是有效的，能將投資組合總價值控制在保本額度之上，其中風(fēng)險乘數(shù)較小的TIPP策略表現(xiàn)最好，其次是含虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略。

表1 上漲期間各類投資組合保險投資情況匯總

(三)下跌階段

在下跌階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度實值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略進行實證分析，并與未采取保護策略的情形進行比較(見表2)。在下跌階段，投資組合保險策略能有效防止組合資產(chǎn)價值隨風(fēng)險資產(chǎn)暴跌而大幅下跌，保障資產(chǎn)價值高于保本額度。在靜態(tài)投資組合保險策略中，B&H策略標準差最小，最大回撤比最低，投資損失最低，風(fēng)險較低，整體優(yōu)于PPO策略，主要是因為B&H策略將大部分資金配置于無風(fēng)險資產(chǎn)，并且不用支付價格高昂的期權(quán)費，屬于保守型策略。PPO策略中，隨著看跌期權(quán)的行權(quán)價格上升，保本效果不斷提升。動態(tài)投資組合保險策略中，CPPI策略與TIPP策略表現(xiàn)相同，因為兩者在下跌期間的保本額度相同；另外，隨著CPPI策略和TIPP策略的風(fēng)險乘數(shù)降低，保本效果越好。綜合來看，B&H策略的表現(xiàn)最好，能有效防止資產(chǎn)組合價值大幅回撤，大大降低風(fēng)險，提升保本效果；其次，是深度實值看跌期權(quán)多頭的PPO策略，能有效發(fā)揮看跌期權(quán)多頭的保護作用。

表2 下跌期間各類投資組合保險投資情況匯總

(四) 震蕩階段

在下跌階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度實值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略等進行實證分析(見表3)。靜態(tài)投資組合保險策略中，B&H策略標準差和最大回撤比率最低，夏普比率最高，也無需因為多次調(diào)整投資組合而付出較高的交易費用，整體優(yōu)于PPO策略。PPO策略在理論上雖然是靜態(tài)投資組合保險策略，但由于我國推出的50ETF期權(quán)為歐式期權(quán)，一般存續(xù)期為6個月，與本階段的期限不匹配，因此需要進行調(diào)整。動態(tài)投資組合保險策略中，風(fēng)險乘數(shù)相同的情況下，TIPP策略的標準差更小，資產(chǎn)回撤比例較低，夏普比率更高，單位風(fēng)險獲得的補償越大，整體上優(yōu)于CIPP策略。綜合來看，TIPP策略在震蕩區(qū)間的表現(xiàn)最好，主要是它將資產(chǎn)增值的部分也納入保本比率中，加強對資產(chǎn)增值部分的保護，大幅降低資產(chǎn)的波動幅度。

表3 震蕩期間各類投資組合保險投資情況匯總

三、結(jié)論與建議

本文研究的四種投資組合保險策略模型簡單，投資者的風(fēng)險承受能力和風(fēng)險偏好可以通過設(shè)置不同的參數(shù)來體現(xiàn)，特別是在我國推出期權(quán)后，對帶期權(quán)保護的PPO策略進行研究，有著較大的研究價值。結(jié)合我國實情對四種投資組合保險策略的投資績效進行實證研究，可以得出以下結(jié)論：

(一)四種策略的運行本質(zhì)大致相似，都是設(shè)置好保本比率，保障部分本金安全，在降低資產(chǎn)大幅損失的基礎(chǔ)上，又不放棄風(fēng)險資產(chǎn)在市場上漲行情中的資產(chǎn)增值可能。四種策略與風(fēng)險資產(chǎn)走勢具有一定的正相關(guān)性，保險效果較好。靜態(tài)投資組合保險策略在投資期間無需調(diào)整，可以節(jié)省大量的交易成本；其中，PPO策略在享受風(fēng)險資產(chǎn)帶來的高回報的同時，也能鎖定風(fēng)險資產(chǎn)下跌的風(fēng)險，體現(xiàn)了該策略獨有的優(yōu)勢。動態(tài)投資組合保險策略結(jié)合市場走向，及時調(diào)整資產(chǎn)間的配置比例，達到較好的投資效果。但需要設(shè)定一個合適的調(diào)整閾值，在減少調(diào)整頻率的同時，也能及時適應(yīng)新的市場趨勢。

(二)上漲期間，風(fēng)險參數(shù)越低的TIPP策略與包含虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比例較高，投資表現(xiàn)更突出，收益更接近于市場的真實表現(xiàn)，是在上漲區(qū)間的最優(yōu)投資策略。在股市下跌期間，B&H策略的大部分資產(chǎn)配置于無風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)格較為保守，是下跌期間最優(yōu)的策略；深度實值看跌期權(quán)多頭的PPO策略次之。震蕩期間，隨著投資組合的增值，TIPP策略適時地提升無風(fēng)險資產(chǎn)的配置權(quán)重，綜合表現(xiàn)最好，PPO策略的表現(xiàn)最差。

(三)綜合比較表明，目前我國投資機構(gòu)最優(yōu)投資組合保險策略為CPPI策略與TIPP策略,兩種策略差別并不顯著。隨著我國衍生市場的不斷完善，期權(quán)產(chǎn)品的不斷推進，鎖定資產(chǎn)損失并具有高回報的PPO策略無疑會成為投資機構(gòu)的最優(yōu)選擇。