馮科 胡亞峰

摘要：基于放松賣空約束的政策實(shí)施，運(yùn)用雙重差分法考量放松賣空約束對(duì)現(xiàn)金持有行為影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果顯示：放松賣空約束增加了公司現(xiàn)金持有量，同時(shí)也增加了公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值;按照公司內(nèi)部代理成本分組來看，內(nèi)部代理成本越大的公司，放松賣空約束的治理效果越明顯;進(jìn)一步檢驗(yàn)中，通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論依然成立;機(jī)制性檢驗(yàn)表明放松賣空約束通過抑制公司過度投資行為增加了現(xiàn)金持有及其市場(chǎng)價(jià)值。結(jié)果表明：放松賣空約束作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具，可以通過外部治理監(jiān)督作用緩解公司內(nèi)部代理問題，從而影響上市公司現(xiàn)金持有行為。

關(guān)鍵詞： 賣空約束;現(xiàn)金持有水平;現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）01-0059-11

一、引言

中國于2010年3月31日正式推出融資融券業(yè)務(wù)，標(biāo)志著融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。這是中國資本市場(chǎng)的一次重大創(chuàng)新，意味著中國股票市場(chǎng)上“單邊市”的局面宣告結(jié)束。融資融券交易又稱為 “保證金交易”或者“信用交易”，可以分為融資交易和融券交易。融資交易是指借入資金買入證券，融券交易是指借入證券賣出的行為。通過引入賣空機(jī)制，悲觀投資者和樂觀投資者的觀點(diǎn)都能夠及時(shí)反映在股價(jià)當(dāng)中（Miller，1977）[1]，這有助于提高資產(chǎn)的定價(jià)效率，促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展。本文以這一里程碑性事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，來研究該金融市場(chǎng)的創(chuàng)新對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生的影響，這將對(duì)于融資融券制度的完善和市場(chǎng)資源配置效率的提高具有重要的理論指導(dǎo)意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。那么融資融券制度中的放松賣空約束將如何影響公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果是一個(gè)非常值得研究的話題，本文將結(jié)合中國特殊的制度背景對(duì)此問題進(jìn)行深入探討。

現(xiàn)金作為公司的一項(xiàng)重要流動(dòng)性資產(chǎn)，直接影響到公司的投資活動(dòng)、融資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)（韓立巖和劉博研，2011）[2]。近年來，關(guān)于現(xiàn)金持有方面的研究已經(jīng)取得豐碩的成果，學(xué)者們基于現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，提出了解釋公司現(xiàn)金持有行為的相關(guān)理論，如靜態(tài)權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論。本文從代理角度出發(fā)，研究公司現(xiàn)金持有量將如何受到公司管理層自利行為的影響，具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面，管理層偏好公司產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流，不會(huì)將資金用于投資，而用于現(xiàn)金積累;另一方面，管理層偏好于濫用現(xiàn)金（在職消費(fèi)、帝國建設(shè)等），傾向于花掉額外產(chǎn)生現(xiàn)金流和當(dāng)前資金，使得公司產(chǎn)生的現(xiàn)金余額低于最優(yōu)水平。而放松賣空約束可以從制度層面上允許外部投資者“用腳投票”，激勵(lì)賣空投資者提前識(shí)別公司的各種違規(guī)行為（Kapoff and Lou，2010）[3]，對(duì)公司起到一個(gè)很好的外部治理監(jiān)督作用。因?yàn)橘u空交易及其向市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信號(hào)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這會(huì)損害大股東和管理層的利益，從而抑制他們的機(jī)會(huì)主義行為，一定程度上緩解外部投資者和公司內(nèi)部人之間的代理沖突。因此，有必要就放松賣空約束對(duì)于上市公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入研究。

由于中國融資融券制度的推出經(jīng)歷了先試點(diǎn)后推廣，標(biāo)的股票分布擴(kuò)容的推進(jìn)過程，這為本文的研究提供了天然的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。基于此，本文以中國A股20072015年非金融類上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，融資融券制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型（DID）系統(tǒng)地研究放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有行為影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)：從全樣本來看，放松賣空約束增加了上市公司的現(xiàn)金持有水平，同時(shí)增加了現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。放松賣空約束的治理效果可能受到內(nèi)部環(huán)境的影響，因此，根據(jù)公司內(nèi)部代理成本大小分樣本來看，代理成本較高的公司，放松賣空約束使得現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金的邊際市場(chǎng)價(jià)值增加的幅度更大，即放松賣空約束對(duì)代理成本較高的公司治理效果更加明顯。最后本文通過進(jìn)一步檢驗(yàn)：采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響、刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本和基于PSM（傾向性評(píng)分匹配法）配對(duì)樣本分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依然成立;通過研究放松賣空約束對(duì)異常投資的影響進(jìn)行機(jī)制性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)放松賣空約束通過抑制上市公司過度投資行為，減少了對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用，緩解了公司內(nèi)部的代理問題，增加了現(xiàn)金持有及其邊際市場(chǎng)價(jià)值。

本文的研究貢獻(xiàn)主要有：（1）本文豐富了現(xiàn)金持有方面的研究。與以往研究不同的是，本文以中國推出融資融券制度這一資本市場(chǎng)改革為契機(jī)，利用雙重差分法模型（DID）研究放松賣空約束對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，能夠很大程度上緩解之前研究可能存在的內(nèi)生性問題;（2）本文豐富了融資融券政策與上市公司微觀行為之間關(guān)系的研究。目前國內(nèi)有關(guān)融資融券的研究主要集中于融資融券對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率、公司盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健型等方面的影響，而本文創(chuàng)新性的研究放松賣空約束政策對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，也從側(cè)面驗(yàn)證了融資融券政策實(shí)施的治理效果;（3）本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管層當(dāng)局和實(shí)務(wù)界具有一定的參考價(jià)值。研究結(jié)論表明融資融券制度作為改善二級(jí)市場(chǎng)一項(xiàng)金融創(chuàng)新工具，可以提高市場(chǎng)效率和對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè);第三部分為樣本構(gòu)成與變量定義;第四部分為研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析結(jié)果;第五部分為進(jìn)一步檢驗(yàn);第六部分為結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.賣空約束相關(guān)研究。

在歐美等發(fā)達(dá)國家，經(jīng)過多年的發(fā)展，賣空機(jī)制已經(jīng)非常成熟，成為交易制度的一個(gè)重要組成部分，相關(guān)學(xué)術(shù)研究成果也相當(dāng)豐富。而中國融資融券制度起步時(shí)間相對(duì)比較晚，于2010年3月31日才正式啟動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)的推出，是中國資本市場(chǎng)的一次重大改革與創(chuàng)新，結(jié)束了中國資本市場(chǎng)長(zhǎng)久以來的“單邊市場(chǎng)”的局面。其中融券業(yè)務(wù)的推出，即文中所說的放松賣空約束，為允許賣空交易者借入證券賣出的行為。在放松賣空約束的條件下，賣空交易者是資本市場(chǎng)的重要知情者，當(dāng)股票的價(jià)格由于某些原因被高估而偏離其真實(shí)價(jià)值時(shí)，賣空交易者可以通過借入這些股票賣空進(jìn)行套利，抑制股票價(jià)格上漲的泡沫。當(dāng)高估的股票價(jià)格泡沫破滅而下降時(shí)，賣空交易者再買入這些股票歸還給出借方。

（1）賣空約束與股票定價(jià)效率

Miller（1977）[1]提出了“股價(jià)高估理論假說”，他認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在異質(zhì)信念的時(shí)候，賣空約束的存在使得對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持悲觀態(tài)度的投資者離開市場(chǎng)，這些悲觀投資者不能通過賣空進(jìn)行套利，他們所持的負(fù)面信息無法充分反映到股價(jià)當(dāng)中，因而市場(chǎng)上只剩下樂觀投資者的觀點(diǎn)，從而使得股票價(jià)格向上偏離，高于其內(nèi)在價(jià)值，降低了市場(chǎng)的定價(jià)效率。Diamond and Verrecchia（1987）[4]建立了一個(gè)賣空約束排除部分信息交易者的模型，證明了賣空約束的存在降低了股價(jià)對(duì)私人信息（尤其是負(fù)面信息）的調(diào)整速度，損害了股票的定價(jià)效率。Bris et al.（2007）[5]運(yùn)用46個(gè)國家（地區(qū)）19902001年證券市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)分析了賣空限制是否對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許賣空的市場(chǎng)中，股價(jià)能夠很快地吸收負(fù)面信息，表明放松賣空約束條件能夠提高市場(chǎng)在個(gè)股層面上的定價(jià)效率。Chang et al.（2007）[6]通過研究中國香港資本市場(chǎng)上調(diào)入可賣空標(biāo)的名單的股票，發(fā)現(xiàn)賣空約束的股票價(jià)格會(huì)被市場(chǎng)高估，并且對(duì)那些投資者之間存在較大異質(zhì)信念的股票而言，這種高估效果更加明顯。Saffi和Sigurdsson（2011）[7]運(yùn)用26個(gè)國家20052008年的股票數(shù)據(jù)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)賣空約束顯著降低股價(jià)對(duì)市場(chǎng)和公司負(fù)面信息的吸收速度。

基于中國資本市場(chǎng)，李科和徐龍炳等（2014）[8]研究發(fā)現(xiàn)賣空約束會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，放松賣空約束有助于矯正高估的股價(jià)，提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。李志生和陳晨等（2015）[9]通過比較融資融券標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票，以及股票加入和剔出融資融券標(biāo)的前后的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)融資融券制度的推出有效改善了中國股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高了融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率。

（2）賣空約束與公司行為

現(xiàn)在已有研究已經(jīng)從賣空交易對(duì)市場(chǎng)的影響延伸到賣空交易對(duì)公司行為的影響。

Karpoff和Lou（2010）[3]以因財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)而被美國證券交易委員會(huì)處罰的公司為研究對(duì)象，這些公司在其錯(cuò)報(bào)被披露前股價(jià)通常都被高估，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被披露前十九個(gè)月起賣空交易量大增，并且賣空交易量與財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的嚴(yán)重性存在正相關(guān)性。這一結(jié)果表明賣空交易者可以在一般投資者之前發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)行為，而且賣空交易加速了財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間，有利于股票恢復(fù)到其內(nèi)在價(jià)值。Massa et al.（2015）[10]提出賣空機(jī)制的存在可以監(jiān)督或約束公司管理層，從而減少其盈余管理行為，該文使用33個(gè)國家從20022009年公司層面的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賣空的威脅與盈余管理行為顯著負(fù)相關(guān)。Fang et al.（2016）[11]以美國放松賣空約束作為自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)管理層的盈余管理行為起到外部監(jiān)督或約束作用。Grullon et al.（2011）[12]也利用美國放松賣空約束作為自然實(shí)驗(yàn)去研究對(duì)公司投資的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)放松賣空約束顯著降低了公司的資本投資。

基于中國放松賣空約束的相關(guān)研究，陳暉麗和劉峰（2014）[13]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空約束顯著降低了公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，表明賣空機(jī)制在中國資本市場(chǎng)上可以抑制公司機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)揮外部治理作用。靳慶魯和候青川等（2015）[14]從實(shí)物期權(quán)價(jià)值理論出發(fā)，發(fā)現(xiàn)放松賣空約束有利于改善標(biāo)的公司的投資效率。候青川和靳慶魯?shù)龋?016）[15]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制提高了公司現(xiàn)金價(jià)值。但該文未研究放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響，也沒考慮放松賣空約束對(duì)管理層的制約作用。候青川和靳慶魯?shù)龋?017）[16]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空限制可以發(fā)揮外部監(jiān)督作用，一定程度上約束了大股東“掏空”行為。權(quán)小峰和尹洪英（2017）[17]研究發(fā)現(xiàn)中國賣空機(jī)制具有顯著的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)和價(jià)值提升效應(yīng)。

2.現(xiàn)金持有相關(guān)研究。

根據(jù)MM理論，在完美的資本市場(chǎng)上，公司的市場(chǎng)價(jià)值與現(xiàn)金持有的多寡沒有什么關(guān)系，但現(xiàn)實(shí)世界上市場(chǎng)是存在摩擦的，出于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，公司會(huì)保留一定量的現(xiàn)金（Keynes，1937）[18]，有利于其抓住好的投資機(jī)會(huì)，避免資金短缺，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向作用。股東和管理層之間存在委托代理關(guān)系，管理層對(duì)現(xiàn)金持有量的關(guān)注往往是從自身利益出發(fā)，為了謀求個(gè)人私利，而不是使公司價(jià)值最大化，這就是我們?nèi)粘Ｋ熘默F(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)，即反映公司治理特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。管理層出于私有收益考慮，經(jīng)常表現(xiàn)出道德風(fēng)險(xiǎn)行為，要么積累大量現(xiàn)金，使得公司現(xiàn)金超額持有;要么濫用現(xiàn)金（在職消費(fèi)、帝國建設(shè)等等），使得公司現(xiàn)金持有余額處于較低水平。公司現(xiàn)金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)因此而降低。因此，良好的公司治理可以一定程度上緩解代理沖突，降低代理成本，提高公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值。Dittmar和MahrtSmith（2007）[19]研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制在于防止現(xiàn)金資產(chǎn)被濫用，提高了現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值。Kalcheva和Williamson（2007）[20]通過研究跨國樣本現(xiàn)金持有、內(nèi)外部治理因素和公司價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)現(xiàn)金持有水平高的公司折價(jià)較大，這表明管理層存在代理問題。Pinkowitz和Williamson（2007）[21]通過跨國研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)投資者保護(hù)較好的國家，單位現(xiàn)金的估值較高;對(duì)投資者保護(hù)較差的國家，單位現(xiàn)金的估值較低。Fresard和Salva（2010）[22]研究發(fā)現(xiàn)在美國交叉上市的公司的現(xiàn)金價(jià)值比只在本國上市的公司更高，表明交叉上市可以作為一種外部治理機(jī)制。Liu和Mauer（2011）[23]研究發(fā)現(xiàn)上市公司超額現(xiàn)金持有會(huì)使得經(jīng)理層冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增加，經(jīng)理層冒險(xiǎn)行為的增加會(huì)有損公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值。Harford et al.（2012）[24]研究發(fā)現(xiàn)公司治理差、投資者得不到很好保護(hù)的情況下，公司傾向于濫用現(xiàn)金，現(xiàn)金水平較低。

綜上文獻(xiàn)所述，放松賣空約束相關(guān)研究主要針對(duì)的是放松賣空約束對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率和公司行為方面的研究，其中公司行為方面研究主要有放松賣空約束對(duì)公司盈余管理行為、公司投資、大股東“掏空”等方面影響的研究?，F(xiàn)金持有相關(guān)研究主要涉及到各項(xiàng)影響公司內(nèi)外部治理因素（如經(jīng)理層冒險(xiǎn)行為、投資者保護(hù)情況、交叉上市等）對(duì)現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值的影響。本文基于中國特殊背景，就放松賣空約束對(duì)中國上市公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果展開研究。

（二）研究假設(shè)

從代理角度分析來看，Jensen和Meckling（1976）[25]提出了契約框架內(nèi)，股東和管理層存在委托代理關(guān)系，在實(shí)際經(jīng)營決策中，管理層出于私人收益考慮，在公司經(jīng)營和投資決策中經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出道德風(fēng)險(xiǎn)行為?，F(xiàn)金作為公司流動(dòng)性比較強(qiáng)的資產(chǎn)，其管理的好壞涉及到公司的經(jīng)營決策?，F(xiàn)金可以作為公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略性資源，可以起到預(yù)防性作用，幫助公司應(yīng)對(duì)未來環(huán)境的不確定性，降低公司面臨流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，現(xiàn)金還會(huì)給公司帶來代理成本問題，管理層在缺乏有效監(jiān)督的情況，會(huì)出于自利的動(dòng)機(jī)去決定現(xiàn)金持有水平，具體主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面，管理層偏好于保留公司產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流，將資金不用于投資，而用于現(xiàn)金積累，使得公司現(xiàn)金余額處于較高水平;另一方面，管理層偏好于濫用現(xiàn)金（帝國建設(shè)、在職消費(fèi)等），傾向于花掉額外產(chǎn)生現(xiàn)金流和當(dāng)前資金，使得公司產(chǎn)生的現(xiàn)金余額低于最優(yōu)水平（Harford et al.2012）[24]。

賣空機(jī)制最大的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，放松賣空約束以后，賣空交易者有動(dòng)機(jī)和空間去挖掘公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生的負(fù)面信息，通過賣空標(biāo)的股票進(jìn)行套利，使得公司的負(fù)面信息及時(shí)反映到股價(jià)當(dāng)中，股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富縮水，股東的利益受損，這樣會(huì)促使股東更加有效地對(duì)公司管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和信息披露。一旦管理層的自利行為被曝光，管理層會(huì)面臨相應(yīng)的懲罰，如薪酬降低、職位變更、法律訴訟等風(fēng)險(xiǎn)。因而，放松賣空約束可以起到外部監(jiān)督治理作用，能夠在一定程度上抑制公司管理層在經(jīng)營決策上的代理問題，使得股東和管理層的利益更加趨于一致。在現(xiàn)金持有行為方面的會(huì)相應(yīng)減少過度積累或者濫用現(xiàn)金資產(chǎn)。因此，放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響是不確定的，是一個(gè)需要實(shí)證研究的問題。如果管理層代理問題偏好于積累現(xiàn)金，那么放松賣空約束的外部治理作用會(huì)減少可賣空標(biāo)的公司的現(xiàn)金持有水平;如果管理層代理問題偏好于濫用現(xiàn)金，那么放松賣空約束的外部治理作用會(huì)增加可賣空標(biāo)的公司的現(xiàn)金持有水平。為此，我們提出第一個(gè)假設(shè)H1。

假設(shè)H1：其他條件不變的情況下，放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有水平影響不確定，可能為正向影響，也可能為負(fù)向影響。

既然放松賣空約束在公司治理方面可以起到外部監(jiān)督作用，對(duì)管理層的自利動(dòng)機(jī)和不當(dāng)行為形成約束，包括現(xiàn)金持有行為。因此，有理由相信放松賣空約束會(huì)提升公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。實(shí)際上，無論是放松賣空約束減弱了管理層積累現(xiàn)金動(dòng)機(jī)，還是抑制了管理層濫用現(xiàn)金行為，都表明放松賣空約束發(fā)揮了積極作用，緩解了管理層與股東之間的代理問題。在放松賣空約束情況下，公司現(xiàn)金持有行為更加趨于合理，投資者將會(huì)給標(biāo)的公司所持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值評(píng)估?；谝陨戏治?，我們提出第二個(gè)假設(shè)H2。

假設(shè)H2：其他條件不變的情況下，放松賣空約束增加了現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。

放松賣空約束作為改善二級(jí)市場(chǎng)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具，其治理效果可能受到內(nèi)部環(huán)境的影響。目前中國市場(chǎng)總體上處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的特殊制度背景下，面臨諸如國有股權(quán)所有者缺位、股權(quán)高度集中、企業(yè)高管持股偏低與激勵(lì)不足等治理環(huán)境，形成了中國特色的兩類代理問題，即“股東與管理層”和“大股東與小股東”之間。根據(jù)Dittmar et al.（2003）[26]、辛宇和徐莉萍（2006）[27]及彭桃英和周偉（2006）[28]等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司面臨較差的公司治理環(huán)境或越大的代理成本時(shí)，公司管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。可見，公司面臨越大的代理成本時(shí)，公司治理改進(jìn)空間會(huì)更大，放松賣空約束對(duì)管理層約束作用的效果可能會(huì)更加明顯。據(jù)此，我們提出第三個(gè)假設(shè)H3。

假設(shè)H3：內(nèi)部代理成本越嚴(yán)重的公司，放松賣空約束的治理效果越好。

三、樣本構(gòu)成與變量定義

（一）樣本構(gòu)成

本文公司微觀層面的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）?？紤]到放松賣空約束時(shí)間和模型中變量數(shù)據(jù)的限制，本文主要選取20072015年中國全部A股上市公司的樣本作為研究對(duì)象。然后我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選：（1）考慮金融行業(yè)的特殊性，剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;（2）剔除實(shí)施了ST等非正常狀態(tài)的上市公司;（3）剔除股權(quán)性質(zhì)為外資和其他類型的公司;（4）剔除主要變量缺失和未連續(xù)兩年以上有樣本的公司。最后得到具有16601個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)庫，包含2334家公司，時(shí)間跨度最短為2年，最長(zhǎng)為9年。為了消除離群值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有相關(guān)連續(xù)變量樣本進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

中國證券市場(chǎng)可賣空標(biāo)的股票從試點(diǎn)到分布擴(kuò)容主要經(jīng)歷以下五次：（1）2010年3月31日，中國融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng)，首次試點(diǎn)公司為上證50指數(shù)成分股和深證成指成分股，共計(jì)90支股票;（2）2011年12月5日，上交所可賣空標(biāo)的股票范圍為上證180指數(shù)所有成分股，深交所為深證100指數(shù)中的98支成分股，共計(jì)278支股票，其中新加入的標(biāo)的股票189支，被剔出標(biāo)的股票1支;（3）2013年1月31日，可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至500支;（4）2013年9月16日，可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至700支;（5）2014年9月12日，可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至900支。

（二）變量定義

MV為公司的市場(chǎng)價(jià)值，參照以往文獻(xiàn)的做法，公司的市場(chǎng)價(jià)值為非流通股市值、流通股市值與公司負(fù)債的賬面價(jià)值總和，再用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中非流通股每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格因?yàn)闆]有完全市場(chǎng)化數(shù)據(jù)，因此用每股凈資產(chǎn)來代替。MV1和MV2為非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價(jià)來計(jì)算公司的市場(chǎng)價(jià)值，再用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于每股凈資產(chǎn)的定價(jià)通常低于市價(jià)，以每股凈資產(chǎn)代替非流通股價(jià)格可能會(huì)低估非流通股比例較高的國有控股公司的價(jià)值，因此，本文借鑒Bai et al.（2004）[29]、王鵬（2008）[30]和楊興全和張照南（2008）[31]等學(xué)者的做法，將非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價(jià)來計(jì)算公司的市場(chǎng)價(jià)值。Short為是否可賣空標(biāo)的股票的虛擬變量，若某一公司在樣本區(qū)間內(nèi)某一年度可以賣空，該變量取值為1;否則取值為0。比如某公司在2013年可以賣空，則20132015年該變量取值為1，20072012年取值為0;對(duì)于不可賣空的公司而言，該變量均取值為0。投資機(jī)會(huì)TobinA直接選自CSMAR，指的是市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)與總資產(chǎn)的比例，根據(jù)CSMAR定義，市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)指的是人民幣普通股×今收盤價(jià)當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價(jià)當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+（總股數(shù)人民幣普通股境內(nèi)上市的外資股B股）×所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值+負(fù)債合計(jì)本期期末值。I為公司當(dāng)年發(fā)生的利息支出，本文以財(cái)務(wù)費(fèi)用來代替表示。

（三）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，現(xiàn)金持有量（Cash）的均值為0.298，中位數(shù)為0.155;現(xiàn)金持有量的對(duì)數(shù)值（Lncash）均值為0.226，中位數(shù)為0.144;公司市場(chǎng)價(jià)值MV的均值為2.853，中位數(shù)為2.126; MV1的均值為2.951，中位數(shù)為2.119;MV2的均值為3.150，中位數(shù)為2.249，這五個(gè)因變量均值均大于中位數(shù)，呈現(xiàn)出右偏特征，說明一半以上的公司現(xiàn)金持有量和市場(chǎng)價(jià)值沒有達(dá)到平均水平，這與已有相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果一致?？少u空標(biāo)的股票的虛擬變量（Short）的均值為0.158，說明可賣空標(biāo)的樣本在本文研究的樣本期間占15.8%?？刂谱兞恐薪?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（Cflow）、公司規(guī)模（Size）、投資機(jī)會(huì)（TobinA）、投資支出（Invt）和現(xiàn)金股利分紅（D）均值均大于中位數(shù)，呈現(xiàn)出右偏特征?？刂谱兞恐胸?cái)務(wù)桿杠（Tl）和利息支出（I）均值基本上和中位數(shù)相差不大。凈營運(yùn)資本（Nwc）均值為0.003，小于中位數(shù)（0.008），呈現(xiàn)出左偏特征。

表3為放松賣空約束與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，被解釋變量分別為現(xiàn)金持有量（Cash）和現(xiàn)金持有量的對(duì)數(shù)值（Lncash）。模型（1）和（2）沒有考慮其他控制變量，模型（3）和（4）控制了其他控制變量。從表3可以看出，四個(gè)回歸模型中可賣空標(biāo)的股票虛擬變量（Short）的回歸系數(shù)均顯著為正。回歸結(jié)果表明放松賣空約束政策的實(shí)施增加了上市公司現(xiàn)金持有水平。在控制變量中，現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模（Size）的回歸系數(shù)顯著為正，與現(xiàn)有國外文獻(xiàn)研究（現(xiàn)有國外文獻(xiàn)認(rèn)為小規(guī)模公司外部融資成本更高，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，往往公司內(nèi)部保留更多現(xiàn)金）相反，很大可能是因?yàn)橹袊笠?guī)模公司中國有企業(yè)居多，代理問題相對(duì)比較嚴(yán)重，從而導(dǎo)致規(guī)模越大的公司持有現(xiàn)金越多?，F(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿（Tl）和凈營運(yùn)資本（Nwc）顯著負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿的提高，一方面要求公司增加現(xiàn)金持有水平，以降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性;另一方面反映出公司外部融資能力較強(qiáng)，可以減少現(xiàn)金的持有水平，即負(fù)債在一定程度上替代了現(xiàn)金持有（John，1993）[36]。負(fù)的財(cái)務(wù)桿杠回歸系數(shù)主要說明了負(fù)債對(duì)現(xiàn)金持有水平具有替代作用。凈營運(yùn)資本具有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)成本低等特點(diǎn)，一般可以作為現(xiàn)金持有的替代物，與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果正好與此相吻合?，F(xiàn)金持有量與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額（Cflow）、投資機(jī)會(huì)（TobinA）、投資支出（Invt）和現(xiàn)金股利（D）顯著正相關(guān)。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~越多，公司越持有更多現(xiàn)金，這與Dittmar et al.（2003）[26]文中研究結(jié)果一致，也符合權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。投資機(jī)會(huì)越多，現(xiàn)金持有越多，因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)多的公司失去投資機(jī)會(huì)的機(jī)會(huì)成本更大，需要持有更多的現(xiàn)金來預(yù)防資金短缺?，F(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為較高的投資支出意味著公司有比較好的投資機(jī)會(huì)，這會(huì)促使公司持有更多現(xiàn)金。與權(quán)衡理論相反，融資優(yōu)序理論認(rèn)為投資支出首先消耗公司內(nèi)部積累的現(xiàn)金，使其與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，表3投資支出回歸系數(shù)的結(jié)果符合權(quán)衡理論預(yù)期?，F(xiàn)金股利D系數(shù)顯著為正，這與Ozkan et al.（2004）[37]文中研究一致，表明支付現(xiàn)金股利越多的公司越需要持有更多現(xiàn)金以避免資金不足，符合權(quán)衡理論預(yù)期。

Jensen和Meckling（1976）[25]文中指出股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突，因而他們之間存在代理成本。Ang et al.（2000）[38]認(rèn)為可以采用營業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率等來表示股東和經(jīng)理人之間的代理成本。由于管理費(fèi)用與管理者個(gè)人利益關(guān)系最為密切，因此本文采用管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用 /營業(yè)收入）來作為代理成本的替代變量。本文將代理成本按照公司年度中位數(shù)進(jìn)行劃分，大于中位數(shù)的為高代理成本組，低于中位數(shù)的為低代理成本組。表4為按照公司代理成本高低分組后放松賣空約束與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。模型（1）和（2）為高代理成本組：模型（1）中Short前的回歸系數(shù)為0.0692，在1%水平上顯著;模型（2）中Short前的回歸系數(shù)為0.0388，在1%水平上顯著。模型（3）和（4）為低代理成本組：模型（3）中Short前的回歸系數(shù)為0.0057，但不顯著;模型（4）中Short前的回歸系數(shù)為0.0038，但也不顯著。由此可以看出，代理成本高組Short前的回歸系數(shù)要大于代理成本低組。

（三）小結(jié)

基于以上分析，從全樣本回歸結(jié)果來看：放松賣空約束，增加了上市公司現(xiàn)金持有水平，也增加了上市公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值（符合假設(shè)H2）。按照代理成本高低分組后回歸來看：代理成本高組相對(duì)于代理成本低組，放松賣空約束增加了更多的上市公司現(xiàn)金持有水平，同時(shí)也增加了更多現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值（符合假設(shè)H3）。這表明放松賣空約束可以發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用，緩解了公司內(nèi)部代理問題，通過較少現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用增加了現(xiàn)金持有水平，同時(shí)也增加現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值，并且這種外部監(jiān)督治理效果受到公司所處的內(nèi)部市場(chǎng)環(huán)境好壞的影響，內(nèi)部代理問題越嚴(yán)重，外部監(jiān)督治理效果就會(huì)越好。

五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響。

上文研究中我們利用放松賣空制度的推出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法（DID）的設(shè)計(jì)，并沒有從賣空的實(shí)際交易量角度考察放松賣空約束對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。為此，本文借鑒褚劍和方軍雄（2016）[42]的做法，將回歸模型中的放松賣空約束的虛擬變量替換為融券賣空交易量。賣空交易量用Short1和Short2來表示，其中，Short1為融券賣出額與流通市值之比，Short2為融券余額與流通市值之比，回歸結(jié)果見表7和表8。我們發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果依然成立。

2.刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本。

本文進(jìn)一步剔除進(jìn)入賣空標(biāo)的名單的當(dāng)年觀察值，由于賣空推出前市場(chǎng)可能由于預(yù)期做出提前反映，在推出后又可能因信息不對(duì)稱等出現(xiàn)反應(yīng)過度，為此，我們剔除進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的觀察值后進(jìn)行上下文分析?；貧w結(jié)果如表9和表10所示，發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依然成立。

3.基于PSM（傾向性評(píng)分匹配法）配對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

由于進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的公司根據(jù)一定的選擇標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的，并不具有隨機(jī)性，因此進(jìn)入融資融券之前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值在事前就可能存在明顯的差異，這樣以來會(huì)降低雙重差分法模型（DID）估計(jì)的有效性。為了排除以上因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾，我們借鑒已有文獻(xiàn)的做法，通過采用傾向性評(píng)分匹配法（PSM），根據(jù)融資融券標(biāo)的名單的選擇標(biāo)準(zhǔn)，選取流通市值占比、股東人數(shù)、公司年齡、換手率、波動(dòng)率、中小板虛擬變量和創(chuàng)業(yè)板虛擬變量作為PSM的配對(duì)變量，匹配出與事前實(shí)驗(yàn)組最為接近的樣本作為新的對(duì)照組?；赑SM方法匹配的樣本，再采用雙重差分法（DID）重新進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果如表11和表12所示，我們發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論依然保持不變。

六、結(jié)論

本文以中國A股20072015年非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，基于融資融券政策的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分法（DID），系統(tǒng)地考察了放松賣空約束對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示：放松賣空約束增加了中國上市公司現(xiàn)金持有水平，同時(shí)也提升了上市公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。由于放松賣空約束的治理效果可能會(huì)受到內(nèi)部環(huán)境的影響，因此分別按公司內(nèi)部代理成本高低分組后進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在公司內(nèi)部代理成本較高組，放松賣空約束更大程度的增加現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值，這表明內(nèi)部代理成本越高時(shí)，放松賣空約束的外部治理效果越明顯。最后我們進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)：采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響、刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本和基于PSM（傾向性評(píng)分匹配法）配對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性;機(jī)制性檢驗(yàn)通過放松賣空約束與異常投資進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)放松賣空約束主要是降低了過度投資，抑制了管理層濫用現(xiàn)金資產(chǎn)行為，緩解了公司內(nèi)部代理問題，從而增加了上市公司現(xiàn)金持有量及其邊際市場(chǎng)價(jià)值。本文研究結(jié)論表明：放松賣空約束作為二級(jí)市場(chǎng)上一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具，可以通過外部監(jiān)督治理作用緩解公司內(nèi)部代理問題，從而影響上市公司現(xiàn)金持有行為及其邊際市場(chǎng)價(jià)值的變化。為此，中國政府需要繼續(xù)推進(jìn)賣空機(jī)制的制度建設(shè)和市場(chǎng)擴(kuò)容等金融創(chuàng)新工作，積極探索賣空機(jī)制業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律，這對(duì)促進(jìn)中國上市公司和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

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（責(zé)任編輯：鐘瑤）