王東岳

根據(jù)2月28日發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)，嶺南股份（002717.SZ）2018年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)7.67億元，同比增長(zhǎng)50.62%。

2018年，受金融“去杠桿”因素的影響，上市園林公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，部分公司業(yè)績(jī)下滑幅度超過(guò)50%，嶺南股份可謂黯淡行業(yè)的一抹亮色。

回顧過(guò)往，外延并購(gòu)和營(yíng)運(yùn)管理使嶺南股份實(shí)現(xiàn)了超過(guò)同行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但四季度的單季度業(yè)績(jī)下滑也使得公司顯露出一絲“疲態(tài)”。

由于園林施工企業(yè)前期墊資、分期結(jié)算、分期收款的業(yè)務(wù)模式所致，多年來(lái)，嶺南股份現(xiàn)金流狀況始終不佳，公司的融資規(guī)模因此持續(xù)擴(kuò)大。

對(duì)于嶺南股份而言，如何平衡業(yè)績(jī)?cè)鏊俸腿谫Y規(guī)模之間的關(guān)系正成為一個(gè)棘手的問(wèn)題。

業(yè)績(jī)“逆行”

嶺南股份原名嶺南園林，原本主營(yíng)園林工程施工、景觀規(guī)劃設(shè)計(jì)、綠化養(yǎng)護(hù)及苗木產(chǎn)銷業(yè)務(wù)。2014年2月，嶺南股份在深交所上市。

上市前，嶺南股份業(yè)績(jī)?cè)鏊倨椒€(wěn)。2011-2013年，公司凈利潤(rùn)年均增速約為14.82%。

2014年起，嶺南股份業(yè)績(jī)開始大幅提速，2014-2017年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.88億元、18.89億元、25.68億元和47.79億元，年均增長(zhǎng)63.77%;歸屬凈利潤(rùn)分別約為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元，年均增長(zhǎng)63.25%。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，嶺南股份2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.57億元，同比增長(zhǎng)81.17%;實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)7.67億元，同比增長(zhǎng)50.62%，繼續(xù)延續(xù)高速增長(zhǎng)。

與嶺南股份不同的是，2018年，其他上市園林公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)多不理想。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，東方園林（002310.SZ）2018年?duì)I業(yè)收入同比下滑13.37%，歸屬凈利潤(rùn)同比下滑18.87%;鐵漢生態(tài)（300197.SZ）、普邦股份（002663.SZ）和棕櫚股份（002431.SZ）2018年凈利潤(rùn)分別同比下滑60.14%、74.15%和83.13%。

并購(gòu)撐起“半邊天”

與同行業(yè)公司相比，嶺南股份的特殊之處在于公司相對(duì)頻繁的并購(gòu)計(jì)劃。

2015年起，嶺南股份以每年一家的速度先后收購(gòu)了恒潤(rùn)科技、德馬吉、新港水務(wù)等公司，并表因素在一定程度上推動(dòng)了公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。

2015年6月，嶺南股份以5.5億元現(xiàn)金收購(gòu)恒潤(rùn)科技100%股權(quán)，后者定位于主題文化創(chuàng)意旅游運(yùn)營(yíng)商，公司業(yè)務(wù)包括主題文化創(chuàng)意、4D特種影院系統(tǒng)集成、特種電影拍攝制作三大板塊。

2014年，恒潤(rùn)科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.51億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2094萬(wàn)元，凈利率約為13.87%。

按照業(yè)績(jī)承諾，2015-2018年，恒潤(rùn)科技扣非凈利潤(rùn)分別不低于4200萬(wàn)元、5500萬(wàn)元、7200萬(wàn)元和8660萬(wàn)元。

根據(jù)年報(bào)，2015年和2016年，恒潤(rùn)科技分別實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)4407萬(wàn)元和5860萬(wàn)元，約占上市公司同期凈利潤(rùn)的26.15%和22.47%;2017年，恒潤(rùn)科技實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)1.18億元，超額完成業(yè)績(jī)承諾，占嶺南股份凈利潤(rùn)比重由此提升至23.18%。

2018年1-6月，恒潤(rùn)科技實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8918萬(wàn)元，約占嶺南股份當(dāng)期凈利潤(rùn)的22.98%。

2016年10月，嶺南股份以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)德馬吉，公司整體作價(jià)3.75億元，德馬吉主要從事創(chuàng)意展示設(shè)計(jì)和活動(dòng)創(chuàng)意策劃等文化創(chuàng)意業(yè)務(wù)。2016年、2017年及2018年1-6月，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2604萬(wàn)元、3354萬(wàn)元和3199萬(wàn)元。

2017年10月和11月，嶺南股份先后以4.5億元和2.47億元價(jià)格完成對(duì)新港水務(wù)75%股權(quán)以及對(duì)微傳播（北京）網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱“微傳播”）23.3%股權(quán)的收購(gòu)事項(xiàng)。

2018年1-6月，上述兩家公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.42億元和1.53億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3671萬(wàn)元和4245萬(wàn)元。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2018年1-6月，僅恒潤(rùn)科技、德馬吉和新港水務(wù)三家子公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額已達(dá)到1.58億元，約占嶺南股份同期凈利潤(rùn)的40.71%。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)“悖論”

除了外延收購(gòu)以外，與同行業(yè)園林公司相比，嶺南股份的另一個(gè)顯著特點(diǎn)在于公司的營(yíng)運(yùn)周期要明顯低于同行。

2017年，嶺南股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為247.68天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為97.44天，公司營(yíng)運(yùn)周期約為345.12天;公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為239.5天，凈營(yíng)運(yùn)周期為105.62天。

2017年，東方園林的凈營(yíng)運(yùn)周期為281.75天，鐵漢生態(tài)為165.9天、普邦股份為357.86天、棕櫚園林的凈營(yíng)運(yùn)周期為406.81天。

與眾不同的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力或許能在一定程度上解釋嶺南股份的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲珰v史經(jīng)驗(yàn)證明，極少有公司可以完全無(wú)視行業(yè)慣性。

就單季度數(shù)據(jù)而言，2018年四季度，嶺南股份出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次單季度業(yè)績(jī)下滑。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度，嶺南股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.12億元，同比增長(zhǎng)123.65%;凈利潤(rùn)5.72億元，同比增長(zhǎng)87.77%。

以業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2018年9-12月，公司的營(yíng)業(yè)收入約為29.45億元，同比增長(zhǎng)32.36%;凈利潤(rùn)約為1.95億元，同比下滑4.88%。

同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表顯示，2017年，嶺南股份的預(yù)收款賬面金額約為3.9億元，同比增長(zhǎng)了625.81%。但截至2018年9月，公司預(yù)收款賬面金額已下降至6730萬(wàn)元，同比下滑13.08%。大幅縮水的預(yù)收款項(xiàng)也能夠從側(cè)面反映出公司為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)釋放的“潛力”。

如今，擺在嶺南股份面前最棘手的問(wèn)題恐怕莫過(guò)于如何平衡業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與融資規(guī)模之間的關(guān)系。

2011年至今，嶺南股份的現(xiàn)金流狀況始終不佳。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2013年，嶺南股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量金額分別為-4003萬(wàn)元、-1.21億元和-3150萬(wàn)元。

2014-2017年，嶺南股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.92億元、-1.37億元、-7499萬(wàn)元和-5.21億元;同期公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別為1.17億元、1.68億元、2.61億元和5.09億元。

經(jīng)計(jì)算，2014-2017年，嶺南股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)之間的差額分別為3.09億元、3.05億元、3.36億元和10.3億元。

同時(shí)，由于頻繁的對(duì)外股權(quán)投資和參與PPP類項(xiàng)目投資，嶺南股份的投資性現(xiàn)金流出也在逐年增加。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，嶺南股份的投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.51億元、-5.41億元、-7.71億元。2018年1-9月，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~已增至-11.48億元。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2014年1月至2018年9月，嶺南股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)累計(jì)凈流出的金額分別為10.74億元和27.25億元。

巨大的資金缺口導(dǎo)致嶺南股份需要不斷通過(guò)各種途徑進(jìn)行融資。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，嶺南股份通過(guò)直接融資途徑累計(jì)融資30.7億元，其中包括2.39億元首發(fā)募資、19.21億元股權(quán)再融資以及9.1億元發(fā)債融資;同期，公司還通過(guò)間接融資方式（按增量負(fù)債計(jì)算）募資31.65億元。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年年末，嶺南股份短期借款金額為15.6億元，同比增長(zhǎng)680.53%;公司長(zhǎng)期借款金額為4.94億元，同比增長(zhǎng)157.0%。

截至2018年9月末，嶺南股份短期借款金額已增至19.1億元，長(zhǎng)期借款金額為8.61億元。受此影響，2018年9月末，嶺南股份的資產(chǎn)負(fù)債率已由2017年年末的65.88%升至69.97%，較2017年年末增加4個(gè)百分點(diǎn)，而且處于歷史較高水平，公司2018年前三季度的利息費(fèi)用也增至1.53億元，同比增長(zhǎng)235.03%，公司未來(lái)的舉債空間已十分有限。

或是為了提振士氣，2018年12月，嶺南股份發(fā)布了《2018年限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃》，擬向217名激勵(lì)對(duì)象授予1494萬(wàn)股限制性股票，約占公告日上市公司總股本的1.48%。限制性股票的授予價(jià)格為6.05元/股，即滿足授予條件后，激勵(lì)對(duì)象可以每股6.05元的價(jià)格購(gòu)買公司向激勵(lì)對(duì)象增發(fā)的公司限制性股票。

但不得不承認(rèn)的是，上述激勵(lì)的實(shí)施指標(biāo)并不輕松。

按照計(jì)劃，上述限制性股票解除限售考核年度為2018年至2020年。業(yè)績(jī)考核指標(biāo)以公司2017年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為基數(shù)，2018-2020年相對(duì)于2017年扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為50%、95%、154%。

以嶺南股份2017年5.07億元的扣非后凈利潤(rùn)金額計(jì)算，為順利實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，2018-2020年，嶺南股份扣非后的凈利潤(rùn)金額需分別不低于7.61億元、9.89億元和12.88億元。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年，嶺南股份實(shí)現(xiàn)的歸屬凈利潤(rùn)為7.67億元，同比增長(zhǎng)50.62%，但業(yè)績(jī)快報(bào)并未公布扣非歸屬凈利潤(rùn)，這一切或許還要等到年報(bào)正式公布之后才能知曉。

按照以往的業(yè)績(jī)路徑，嶺南股份顯然需要繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模，以通過(guò)加大墊資規(guī)?；蛲庋硬①?gòu)來(lái)保持業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，未來(lái)的嶺南股份能夠順利實(shí)現(xiàn)激勵(lì)目標(biāo)么？

針對(duì)文中提及的問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者向嶺南股份發(fā)送采訪提綱，但截至發(fā)稿時(shí)未獲回復(fù)。