天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 楊達(dá)利

《世界投資報(bào)告》顯示，2003年全球跨國(guó)并購(gòu)凈額為2970億美元，到2017年該數(shù)值增長(zhǎng)為8034億美元，全球跨國(guó)并購(gòu)凈額15年間增長(zhǎng)了2.7倍。另外，2017年全球?qū)ν庵苯油顿Y下降23%，其主要原因是跨國(guó)并購(gòu)交易減少22%[1]。對(duì)于銀行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)而言，改善銀行效率、提高收益率是銀行跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)此做了大量研究。本文通過(guò)梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，雖然目前關(guān)于銀行跨國(guó)并購(gòu)效率的研究從并未取得一致的研究結(jié)論，但仍可以在差異中發(fā)現(xiàn)一些共性和變化。

1 銀行跨國(guó)并購(gòu)效率理論

1.1 規(guī)模效率和范圍效率：基于現(xiàn)代企業(yè)理論

近年來(lái)，研究考察了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的形成機(jī)制和影響機(jī)理。Dijkstra[2]估計(jì)了2002—2011年歐元區(qū)銀行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，并試圖揭示規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的來(lái)源。研究表明，在危機(jī)年份，規(guī)模經(jīng)濟(jì)對(duì)大型銀行來(lái)說(shuō)是正面的，但在危機(jī)之外，規(guī)模經(jīng)濟(jì)較小，有時(shí)甚至是負(fù)面的，而范圍經(jīng)濟(jì)對(duì)所有年份都是積極的，并在危機(jī)年份有所增長(zhǎng)，且任何試圖限制銀行業(yè)規(guī)模和范圍的政策措施將增加銀行成本。陳建勛等[3]發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)銀行效率的影響機(jī)制和效應(yīng)存在差異性?？鐕?guó)并購(gòu)交易價(jià)值、地理距離、持股比例、目標(biāo)銀行相對(duì)規(guī)模都對(duì)純技術(shù)效率和規(guī)模效率產(chǎn)生不同效應(yīng)。嚴(yán)佳佳和張婷[4]研究了四大國(guó)有銀行國(guó)際化程度的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，認(rèn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)是“門(mén)檻效應(yīng)”存在的重要因素之一，四大銀行目前已經(jīng)跨越U型曲線的臨界門(mén)檻，國(guó)際化程度的提高將有助于提高銀行績(jī)效。

1.2 X效率：銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)微觀視角

Berger和Master[5]使用20世紀(jì)90年代美國(guó)商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，研究顯示成本的X效率有大量改進(jìn)。但Peristiani[6]對(duì)發(fā)生在1980—1990年的并購(gòu)案例研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)并沒(méi)有提高銀行的X效率。Akhavein等[7]的研究發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)后的X效率不僅沒(méi)有明顯改善，還出現(xiàn)了不同程度的下降。

關(guān)于銀行跨國(guó)并購(gòu)是否改善銀行X效率的研究結(jié)論并不一致。主要可以歸納為以下兩個(gè)方面原因：一是銀行X效率的影響因素眾多，包括宏觀和微觀因素，如交易類(lèi)型、支付方式、環(huán)境、制度、市場(chǎng)集中度、銀行競(jìng)爭(zhēng)力、并購(gòu)策略等，各影響因素的影響程度和效果難以準(zhǔn)確衡量，可能導(dǎo)致結(jié)論的偏差。二是使用不同的研究方法、評(píng)價(jià)體系、樣本差異都可能得出不同的結(jié)論。盡管如此，X效率的存在性不可否認(rèn)，且是銀行跨國(guó)并購(gòu)效率理論基礎(chǔ)之一。

1.3 協(xié)同效應(yīng)：銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的效率動(dòng)機(jī)

在銀行跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效理論范圍內(nèi)，協(xié)同效應(yīng)理論也是其核心理論之一(陳建勛等[3]，2017)。銀行并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)具體包括管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面。但當(dāng)協(xié)同效應(yīng)大于零時(shí)，銀行跨國(guó)并購(gòu)效率未必提高。Maark Sirower曾給出一個(gè)判斷并購(gòu)價(jià)值的公式：并購(gòu)戰(zhàn)略的價(jià)值=協(xié)同效應(yīng)－溢價(jià)，因此，溢價(jià)過(guò)高是企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最直接的決定因素。許多并購(gòu)項(xiàng)目根據(jù)溢價(jià)水平就可以判斷出并購(gòu)是否成功，當(dāng)溢價(jià)過(guò)高時(shí)，利用銀行并購(gòu)提高的效率值不足以彌補(bǔ)溢價(jià)支出，最終的并購(gòu)價(jià)值效應(yīng)為負(fù)，這就是所謂的協(xié)同效應(yīng)陷阱(楊世坤[8]，2009)。由于協(xié)同效應(yīng)陷阱的存在，銀行跨國(guó)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的條件變得苛刻，這也就不難解釋為什么大量跨國(guó)并購(gòu)未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期效率值，甚至最終以失敗告終。因此，銀行在實(shí)際的跨國(guó)并購(gòu)中要注重衡量并購(gòu)動(dòng)機(jī)，主動(dòng)規(guī)避代理理論、管理者自大等非效率動(dòng)因，構(gòu)建科學(xué)的目標(biāo)估值體系，制定合理價(jià)格區(qū)間，最終實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

2 銀行跨國(guó)并購(gòu)效率實(shí)證研究評(píng)價(jià)

基于銀行跨國(guó)并購(gòu)的效率理論，學(xué)者進(jìn)行了廣泛的效率評(píng)價(jià)研究。常見(jiàn)的效率評(píng)價(jià)方法有事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法和前沿效率分析法，這些方法對(duì)效率評(píng)價(jià)的側(cè)重點(diǎn)不同。

2.1 基于事件研究法的市場(chǎng)效率評(píng)價(jià)

Beltratti和Paladino[9]考察了金融危機(jī)期間，歐洲銀行業(yè)收購(gòu)方對(duì)公告和完成收購(gòu)的股票市場(chǎng)反應(yīng)?？傮w上發(fā)現(xiàn)，在收購(gòu)公告發(fā)布前后沒(méi)有顯著的超額收益，但收購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)有正的超額收益。并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，公告收益主要由收購(gòu)方銀行特征來(lái)解釋?zhuān)瓿墒找嬷饕Q于并購(gòu)目標(biāo)、并購(gòu)金額等不確定性因素的降低。相反的，Nnadi和Tanna[10]對(duì)1997—2007年間歐盟銀行的跨境并購(gòu)研究認(rèn)為，跨國(guó)并購(gòu)給收購(gòu)銀行造成了巨大的股東財(cái)富損失。國(guó)內(nèi)研究中，孫國(guó)申[11]在考察美國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)的股東價(jià)值時(shí)，對(duì)傳統(tǒng)的事件研究法進(jìn)行了修正，忽略股票市場(chǎng)的短期市場(chǎng)表現(xiàn)，而是選取標(biāo)準(zhǔn)普爾500銀行業(yè)指數(shù)作為基準(zhǔn)，考察并購(gòu)銀行在長(zhǎng)期相對(duì)于該指數(shù)的市場(chǎng)走勢(shì)，結(jié)果顯示并購(gòu)沒(méi)有明顯增加股東財(cái)富。劉瑞波和趙洪茜[12]運(yùn)用事件研究法對(duì)金融危機(jī)期間我國(guó)發(fā)生的8起銀行海外并購(gòu)事件對(duì)股東財(cái)富的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論認(rèn)為多數(shù)銀行并購(gòu)能夠增加股東財(cái)富，并購(gòu)時(shí)機(jī)的選擇尤為重要。

從文獻(xiàn)研究結(jié)果可以看出，在事件研究法中，由于樣本選取對(duì)象、考察的事件窗口區(qū)間不同，實(shí)證結(jié)果就可能存在差異。事實(shí)上，在實(shí)證考察中，應(yīng)該追求的是方法的有效性而不是結(jié)論的一致性，理論上的市場(chǎng)效率是指完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下達(dá)到的帕累托最優(yōu)狀態(tài)，而事件研究法以二級(jí)股票交易市場(chǎng)數(shù)據(jù)為依托，更多的體現(xiàn)為投資者對(duì)銀行效率的一種預(yù)期。目前，該方法在評(píng)估短期市場(chǎng)效率中的應(yīng)用越來(lái)越成熟，但創(chuàng)新不足。就我國(guó)而言，相較于國(guó)外發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)還需進(jìn)一步完善，在經(jīng)濟(jì)體制上也與西方發(fā)達(dá)國(guó)家有區(qū)別，因此不能全盤(pán)吸收國(guó)外的研究經(jīng)驗(yàn)和結(jié)論，基于事件研究法的實(shí)證結(jié)果還有待市場(chǎng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.2 基于會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法的經(jīng)營(yíng)效率評(píng)價(jià)

Correap[13]使用1994—2003年間220項(xiàng)跨境收購(gòu)的交易和銀行資產(chǎn)負(fù)債表信息，分析跨國(guó)收購(gòu)特點(diǎn)對(duì)目標(biāo)銀行業(yè)績(jī)的影響，他的研究也表明目標(biāo)銀行業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的在跨國(guó)交易中更容易更收購(gòu)，而且收購(gòu)的目標(biāo)銀行業(yè)績(jī)?cè)陬^兩年與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)相比并沒(méi)有改善，主要原因是交易成本增加和利息收益減少。郭妍和張立光[14]基于會(huì)計(jì)指標(biāo)法和多元線性回歸的結(jié)果顯示，我國(guó)銀行并購(gòu)后的綜合績(jī)效有所提高，而且長(zhǎng)期績(jī)效的分化明顯。張合金和武帥峰[15]使用該方法對(duì)工商銀行收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行和阿根廷標(biāo)準(zhǔn)銀行進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)兩次并購(gòu)在長(zhǎng)期都給并購(gòu)雙方帶來(lái)了正向超額收益。

相較于事件研究法，會(huì)計(jì)指標(biāo)法使用的是財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)代表的是銀行經(jīng)營(yíng)的最終結(jié)果，存在一定的滯后，且不能排除其他因素對(duì)經(jīng)營(yíng)效率的影響，因此會(huì)計(jì)指標(biāo)法適用于評(píng)價(jià)銀行跨國(guó)并購(gòu)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率，而且放松了有效市場(chǎng)的假設(shè)，數(shù)據(jù)易得操作簡(jiǎn)單，能和事件研究法能夠形成很好的互補(bǔ)，兩者常結(jié)合使用。在國(guó)內(nèi)研究中，郭妍[16]率先使用兩種方法相結(jié)合的方式評(píng)價(jià)銀行的短期和長(zhǎng)期績(jī)效，能較全面反映銀行經(jīng)營(yíng)效率，是評(píng)價(jià)銀行跨國(guó)并購(gòu)效率的一種有效途徑。

2.3 基于前沿效率分析法的綜合效率評(píng)價(jià)

前沿效率分析法是目前效率評(píng)價(jià)最常使用的方法。在實(shí)證研究中，Wezel[17]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)和隨機(jī)邊界法(SFA)研究發(fā)現(xiàn)，2005—2007年間美國(guó)地區(qū)被收購(gòu)的銀行效率與當(dāng)?shù)劂y行效率差別不大，但這些被收購(gòu)的銀行效率在收購(gòu)年度內(nèi)有所下降，此后才略微回升。Kai Du和Nicholas Sim[18]利用6個(gè)新興國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，采用DEA模型證實(shí)了跨國(guó)并購(gòu)銀行效率有略微提升，當(dāng)對(duì)收購(gòu)銀行和目標(biāo)銀行分別回歸時(shí)發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)方效率沒(méi)有提高，目標(biāo)銀行效率顯著提高。國(guó)內(nèi)研究?jī)A向于選擇前沿效率分析法，梁慧賢等[19]利用DEA方法分別從短期和遠(yuǎn)期考察了我國(guó)大型商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)效率，而劉瑞波等[20]運(yùn)用DEA模型和Malmquist指數(shù)從動(dòng)態(tài)和靜態(tài)兩個(gè)角度考察中資銀行跨國(guó)并購(gòu)效率，具體效率評(píng)價(jià)存在差異。

前沿效率分析法的應(yīng)用也面臨困境。首先，前沿效率值是一個(gè)相對(duì)數(shù)，效率值取決于評(píng)價(jià)單元到有效前沿面的距離的大小，因此只能在選定的樣本范圍內(nèi)對(duì)銀行效率值進(jìn)行評(píng)價(jià)，無(wú)法評(píng)判效率的絕對(duì)值，也就無(wú)法得知銀行的實(shí)際效率。其次，對(duì)于參數(shù)分析法而言，效率評(píng)價(jià)結(jié)果取決于模型假定，模型錯(cuò)誤則不能得出合理的效率值，假定的模型不同，效率評(píng)價(jià)結(jié)果也有差異。因此，參數(shù)分析法主觀性太強(qiáng)。對(duì)于非參數(shù)分析法，一方面它不能排除其他因素的影響，評(píng)價(jià)銀行跨國(guó)并購(gòu)的效率值時(shí)難免存在以偏概全的缺陷；另一方面，對(duì)原始數(shù)據(jù)精準(zhǔn)度要求高，前沿效率法的原理是基于線性規(guī)劃，數(shù)據(jù)不同有效前沿面也會(huì)不同。

2.4 效率評(píng)價(jià)結(jié)果差異原因分析

從以上的分析來(lái)看，無(wú)論采取什么方法，都不能得出一致的研究結(jié)論。結(jié)果差異主要有以下幾點(diǎn)解釋?zhuān)?1)研究方法本身存在缺陷。從以上的分析可以看出，這三種常用的方法都只能從某一個(gè)角度對(duì)銀行跨國(guó)并購(gòu)的效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果缺乏廣泛適用性。因此，效率評(píng)價(jià)方法亟需創(chuàng)新。近幾年的研究中，學(xué)者多基于前沿分析法，根據(jù)研究需要對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的變形應(yīng)用，如常見(jiàn)的三階段DEA、超效率DEA方法等。另外，將效率值作為一個(gè)參考變量，與其他計(jì)量方法相結(jié)合，考察更多的并購(gòu)問(wèn)題。(2)研究樣本的選取不同。以有效前沿方法為例，選取的樣本不同，構(gòu)建的有效前沿面存在差異，相對(duì)效率值也會(huì)不同。再如事件研究法中，考察的時(shí)間窗口的長(zhǎng)短不同，得到的效率值也將不一致。因此，在效率評(píng)價(jià)結(jié)論中，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)效率評(píng)價(jià)過(guò)程，綜合多種評(píng)價(jià)方法，突出相關(guān)影響因素的影響程度，而不是只關(guān)注效率評(píng)價(jià)結(jié)論。(3)效率是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，不同時(shí)期會(huì)呈現(xiàn)不同的效率值。研究認(rèn)為，與20世紀(jì)80年代相比，90年代的美國(guó)銀行業(yè)呈現(xiàn)一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，美國(guó)銀行業(yè)效率評(píng)價(jià)結(jié)果比較樂(lè)觀，而歐洲銀行業(yè)的效率評(píng)價(jià)結(jié)果難以取得一致，進(jìn)入20世紀(jì)以來(lái)，銀行并購(gòu)效率評(píng)價(jià)結(jié)果趨向于樂(lè)觀。

3 銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)效率研究新趨勢(shì)

從研究的區(qū)域選擇上來(lái)看，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)的研究成果越來(lái)越多。金融危機(jī)以來(lái)，跨國(guó)資本流動(dòng)增速大幅度下降，許多發(fā)達(dá)國(guó)家的銀行業(yè)開(kāi)始縮減開(kāi)支，與此同時(shí)，新興國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的銀行繼續(xù)向海外擴(kuò)張，銀行業(yè)務(wù)也變得更加具有區(qū)域特征。Claessens[21]認(rèn)為需要建立一個(gè)合適的監(jiān)管框架來(lái)管理全球日益活躍的銀行業(yè)，而歐洲銀行聯(lián)盟就是一個(gè)重要的參考模式。Rao Nicholson和Salaber[22]研究了2007—2008年金融危機(jī)對(duì)銀行業(yè)跨境并購(gòu)的影響，強(qiáng)調(diào)新興市場(chǎng)銀行在危機(jī)后整合趨勢(shì)中的作用。他們認(rèn)為金融危機(jī)對(duì)全球并購(gòu)交易方向產(chǎn)生重要影響，新興市場(chǎng)銀行成為危機(jī)后時(shí)期的主要收購(gòu)者，其目標(biāo)是鄰國(guó)和歐洲的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，受金融危機(jī)打擊最嚴(yán)重的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，尤其是美國(guó)和英國(guó)的銀行集中程度有所提高，而新興市場(chǎng)的銀行集中程度有所下降。

從研究角度來(lái)看，研究視角更多元，研究?jī)?nèi)容更深入。早期的研究主要是定性研究，而近些年的研究逐步打開(kāi)銀行并購(gòu)的“黑箱”，多角度探索銀行并購(gòu)對(duì)效率影響的內(nèi)在機(jī)制。所謂“黑箱”是由Berger和Mester(1997)提出，他們認(rèn)為對(duì)金融機(jī)構(gòu)效率計(jì)算結(jié)果差異是因?yàn)閷?duì)效率的來(lái)源認(rèn)識(shí)不清，因此將效率拆解為概念和計(jì)量方法的差異，嘗試打開(kāi)“黑箱”進(jìn)一步分析商業(yè)銀行的效率來(lái)源。陳建勛等[3]研究了中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)銀行效率的影響，還有學(xué)者從監(jiān)管環(huán)境、交易的支付方式、企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)及并購(gòu)比例、并購(gòu)后整合等方面研究，其結(jié)論是復(fù)雜的。

4 我國(guó)銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)效率研究展望

首先，構(gòu)建合理的效率評(píng)價(jià)體系。我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展迅速，2018年我國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行首次包攬《銀行家》雜志全球1000家銀行排名的前四名，但與其他國(guó)際性的大銀行相比較，我國(guó)銀行業(yè)龐大的一級(jí)資本與其國(guó)際化程度并不匹配，在銀行國(guó)際化發(fā)展進(jìn)程中，跨國(guó)并購(gòu)案件數(shù)量有限，這也就限制了國(guó)內(nèi)相關(guān)研究進(jìn)展，難以得到一般性的結(jié)論。因此在研究中要整體效率評(píng)價(jià)和個(gè)案評(píng)價(jià)并重，在方法上需要引入具有中國(guó)特色的變量，構(gòu)架適用于我國(guó)的效率評(píng)價(jià)體系。

其次，關(guān)注打開(kāi)銀行跨國(guó)并購(gòu)的“黑箱”。將跨國(guó)并購(gòu)作為單一影響影響因素是不夠的，實(shí)踐證明跨國(guó)并購(gòu)是銀行實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有效方式，而并購(gòu)成敗很大程度上取決于并購(gòu)前準(zhǔn)備和并購(gòu)后整合，因此跨國(guó)并購(gòu)要關(guān)注跨國(guó)并購(gòu)交易過(guò)程的研究，如交易方式、跨國(guó)并購(gòu)整合、并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇、并購(gòu)中的文化距離、風(fēng)險(xiǎn)暴露等，致力于解決跨國(guó)并購(gòu)難題，為加快我國(guó)銀行業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)提供更多參考。

最后，研究對(duì)象的選擇注意區(qū)別收購(gòu)方和目標(biāo)方。一些學(xué)者認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)方和目標(biāo)方銀行效率的影響不一致，效率評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)將兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)。從我國(guó)目前已經(jīng)完成的跨國(guó)并購(gòu)交易額來(lái)看，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家動(dòng)輒上百億的交易額，中國(guó)銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)交易體量尚小，與其資本量級(jí)相比較，可以認(rèn)為跨國(guó)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)方的影響很小(朱凱[23]，2014)，而國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有關(guān)于目標(biāo)方銀行的研究，因此，有必要對(duì)并購(gòu)交易中的目標(biāo)方銀行效率進(jìn)行考量。