劉琦

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO融資成本影響主要有兩種理論。認(rèn)證和監(jiān)督理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資在公司和資本市場(chǎng)之間起著減小信息不對(duì)稱、核證、監(jiān)管的作用，能減少公司IPO成本。聲譽(yù)效應(yīng)理論認(rèn)為IPO能給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資有動(dòng)機(jī)將公司提前上市，這會(huì)增加公司IPO成本。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;IPO融資成本;認(rèn)證和監(jiān)督理論;聲譽(yù)效應(yīng)理論

1.引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是指由職業(yè)金融家為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持并取得股份的一種投資方式。從投資增值的角度來(lái)看，IPO上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳方式。Ritter（1987）將融資成本分為直接成本和間接成本，直接成本包括承銷(xiāo)費(fèi)用、保薦費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用等會(huì)計(jì)入賬費(fèi)用，間接成本指上市時(shí)折價(jià)發(fā)行，即本應(yīng)該由原股東享受收益的部分將由二級(jí)市場(chǎng)的其他股票購(gòu)買(mǎi)者享受。

對(duì)于一家不具名的公司來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金實(shí)力、專(zhuān)業(yè)投資能力在公司和資本市場(chǎng)之間起著減小信息不對(duì)稱、核證、監(jiān)管的作用，表現(xiàn)在IPO時(shí)就是較小的融資成本。但另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期較短和其逐利特性，為了保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流和提高聲譽(yù)以求獲得更多融資，風(fēng)險(xiǎn)投資有動(dòng)機(jī)將其所投資的公司提前推向資本市場(chǎng)。這樣公司只能以較低的發(fā)行價(jià)格吸引投資者，使得公司上市融資成本較高。

2.文獻(xiàn)綜述

2.1風(fēng)險(xiǎn)投資能減少公司IPO成本，支持認(rèn)證和監(jiān)督理論

第一種理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資具有認(rèn)證功能，以專(zhuān)業(yè)的投資能力向并市場(chǎng)傳遞公司的價(jià)值信號(hào)，減少上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇項(xiàng)目時(shí)會(huì)進(jìn)行篩選、選中后能夠監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)，故能夠選出并培養(yǎng)具有較好業(yè)績(jī)或成長(zhǎng)性的公司。

Megginson等（1991）提出了認(rèn)證理論。他們運(yùn)用配對(duì)方法比較了美國(guó)1983-1987年320家有無(wú)風(fēng)投背景公司，發(fā)現(xiàn)前者抑價(jià)水平低于后者。風(fēng)險(xiǎn)投資部分替代和補(bǔ)充了銀行和承銷(xiāo)商的對(duì)上市公司的推薦和保證，有助于減少I(mǎi)PO過(guò)程中的信息不對(duì)稱。因此風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與公司IPO，能減少上市公司首次公開(kāi)發(fā)行的成本，降低發(fā)行抑價(jià)水平。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司更容易吸引到高質(zhì)量的承銷(xiāo)商與審計(jì)師，能用更少的傭金為上市公司雇傭更好的承銷(xiāo)商，從而減少公司上市的直接成本。

Lin和Smith（1998）提出監(jiān)督篩選理論，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠選出并培養(yǎng)具有較好業(yè)績(jī)或成長(zhǎng)性的公司，故有風(fēng)投支持的企業(yè)其內(nèi)在價(jià)值要大于無(wú)風(fēng)投支持企業(yè)，從而給投資者以正面的信號(hào)，在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)為較低的IPO折價(jià)率。 Barry， Muscarella， Peavy， Vetsuypens等人（1990）將1978年至1987年的433家企業(yè)作為樣本，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)投所投資企業(yè)的行業(yè)比較集中，并且風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)企業(yè)有監(jiān)督作用，對(duì)企業(yè)管理實(shí)施了重大影響。他們的研究表明抑價(jià)水平與風(fēng)投控制權(quán)、持股時(shí)間、風(fēng)投公司項(xiàng)目投資實(shí)現(xiàn)的數(shù)目負(fù)相關(guān)。監(jiān)督服務(wù)被認(rèn)為是提供給企業(yè)的增值服務(wù)，得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，并獲得了資本市場(chǎng)上低抑價(jià)發(fā)行的回報(bào)。

國(guó)內(nèi)一些研究支持認(rèn)證監(jiān)督理論。陳偉等（2013）基于中小板樣本發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資降低了IPO抑價(jià)。王澍雨（2017）基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板2009-2015年484家上市公司的研究顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的IPO抑價(jià)率顯著低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景上市公司。

2.2風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)增加公司IPO成本，支持聲譽(yù)效應(yīng)理論

第二種理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資有追求聲譽(yù)的本能，尤其是年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇讓企業(yè)盡早上市獲得聲譽(yù)，以求得下一輪的融資;另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資介入具有逆向選擇的作用，因?yàn)閮?yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)選擇內(nèi)部融資等其他融資方式，只有質(zhì)量不佳的企業(yè)才會(huì)積極尋找風(fēng)險(xiǎn)投資。

Gomper（1996）將1978年到1987年間的433個(gè)有風(fēng)投背景的上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資（成立6年以下）相較于有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資（成立6年以上）參與所投資公司管理的時(shí)間更短，平均比成熟風(fēng)投支持的公司早上市兩年，并且有更大程度上的抑價(jià)。文中提出了信號(hào)發(fā)送理論（即聲譽(yù)效應(yīng)理論），為了創(chuàng)建和維護(hù)良好的聲譽(yù)，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于自身投資能力的有利信息，風(fēng)險(xiǎn)投資尤其是年輕的風(fēng)投會(huì)選擇讓企業(yè)盡早上市。

國(guó)內(nèi)也有一些研究支持聲譽(yù)效應(yīng)理論。陳工孟等（2011）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在大陸中小板和香港主板市場(chǎng)上市的中資企業(yè)中，風(fēng)投參與企業(yè)的IPO折價(jià)顯著高于無(wú)風(fēng)投參與企業(yè)。李曜和張子煒（2011）、游達(dá)明和曾蔚（2012）基于2009年至2010年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資顯著提高了IPO抑價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)投資喜歡投資于高估行業(yè)，存在逆向選擇效應(yīng)。

綜上所述，現(xiàn)有實(shí)證研究中不同時(shí)期、不同板塊、不同研究方法所得出的結(jié)論差異較大，兩派理論都有相關(guān)研究支持，這是受時(shí)間和樣本范圍影響下的結(jié)果。未來(lái)研究應(yīng)著力尋求一個(gè)涵蓋更大的樣本的不同市場(chǎng)的模型，探索形成兩種不同影響結(jié)果的潛在因素。

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