債務(wù)融資對提高公司價值的作用研究

王瀚哲

(鄭州大學(xué) 商學(xué)院，鄭州450052)

債務(wù)融資是公司融資的重要方式，融資方式其實是向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營情況信號的過程，債務(wù)融資方式往往被看成是公司的資產(chǎn)健康良好的信號，債務(wù)融資因而成了研究企業(yè)價值的重點。債務(wù)融資可以分為短期債務(wù)融資和長期債務(wù)融資，從現(xiàn)有文獻看，從期限的角度研究債務(wù)融資的相對較少，說明對短期債務(wù)融資的作用不夠重視。公司籌資資金若只靠長期投資，而忽略短期負債能夠創(chuàng)造的價值，就會增加權(quán)益資本的收益水平，能夠人為降低財務(wù)風(fēng)險，影響對公司價值的客觀評價。因此，本文希望能對前人的研究有所補充和改進，分別就負債期限不同、公司性質(zhì)不同、公司成長性不同這三種情況，研究債務(wù)融資是否能提高公司價值。

1 理論分析與研究假說

成長性不同的公司，債務(wù)融資對公司價值的影響也就有所不同。國外學(xué)者有以下解釋：Jensen提出，低成長性的公司往往不被投資者看好，缺少好的投資項目，就會留有過剩的自由現(xiàn)金流量，適當(dāng)?shù)呢搨鶇s能減少這部分自由現(xiàn)金流量，從而減少代理成本，進而增加了公司的價值；對于高成長性的公司而言，公司擁有大量優(yōu)質(zhì)的投資項目，自由現(xiàn)金流量相對較少，此時負債對公司價值的影響就很小[1]。McConndl和ServaeS同樣認(rèn)為，高成長性的公司更注重投資，負債融資會使得公司出現(xiàn)投資項目下降，即投資不足的問題，能給公司帶來的收益相對較少，負債對公司的效用為負；對于低成長的公司而言，負債融資會導(dǎo)致的代理成本很小，可以被負債融資帶來的收益所彌補，因此負債融資帶來的效益就越高[2]。

根據(jù)以上理論，本文提出假設(shè)1。

H1：對于低成長性公司，債務(wù)融資往往能提升公司價值；對于高成長性公司，債務(wù)融資往往會降低公司價值。

1．1 債務(wù)融資構(gòu)成方式下的債務(wù)融資與公司價值

負債根據(jù)還款的期限是否在一年以內(nèi)，分為短期負債(還款期限在一年以內(nèi))和長期負債(還款期限超過一年)。不同公司也有差異較大的負債結(jié)構(gòu)，學(xué)術(shù)界對此有若干理論進行闡釋。目前，解釋負債的不同結(jié)構(gòu)的理論可以歸為三類，分別是和代理問題有關(guān)的委托代理理論、和信息不對稱問題相關(guān)的信號傳遞假說、和稅收有稅盾作用的稅收假說。委托代理理論認(rèn)為，短期負債可以緩解公司因代理產(chǎn)生的問題，降低代理成本，從而幫助提高公司價值；信號傳遞假說認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，為了獲得債務(wù)融資，公司發(fā)行短期債券的優(yōu)先度更高，利用債務(wù)的期限來向市場傳遞出公司是不斷在增長的信息；稅收假說認(rèn)為，債務(wù)和權(quán)益融資相比，具有稅盾的作用。和短期負債相比，長期債務(wù)具有更強的抵稅作用，幫助減少公司的稅收負擔(dān)，節(jié)省了公司的成本，增加了公司價值。根據(jù)以上理論，提出假設(shè)2。

H2a:相比于短期負債為主的公司，長期負債為主的公司更能提升公司價值，

H2b:相比于長期負債為主的公司，短期負債為主的公司更能提升公司價值。

1.2 企業(yè)性質(zhì)下的債務(wù)融資與公司價值

債務(wù)融資對于提升公司價值的作用在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的表現(xiàn)也有所不同。姜濤和王凱認(rèn)為，負債融資具有激勵作用，并且負債融資的激勵作用在民營上市公司中更加明顯，表現(xiàn)出正效應(yīng)，即能夠提升公司的價值[3]。譚利提出，和國營企業(yè)相比，民營上市公司在考慮融資方式時，更多地考慮了債務(wù)融資具有稅盾作用的事實，更傾向于通過債務(wù)融資來提升公司價值[4]。因此，提出假設(shè)3。

H3：相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價值的作用更明顯。

本文嘗試對以上假設(shè)進行檢驗，揭示負債期限不同、公司性質(zhì)不同、公司成長性不同三種情況下，債務(wù)融資是否能提高公司價值。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

考慮到不同行業(yè)間差異化較為明顯，為了減少行業(yè)因素對研究結(jié)果所產(chǎn)生的影響，本文選擇以制造業(yè)上市公司作為實證研究的樣本。在選取數(shù)據(jù)時剔除以下類型的公司：(1)從事金融類的公司；(2)以外幣計價的上市公司和在香港上市的公司；(3)已經(jīng)被ST的公司；(4)所需財務(wù)指標(biāo)缺失的公司；(5)財務(wù)指標(biāo)較為異常的公司。經(jīng)過篩選和處理，筆者得到2014年416家制造業(yè)上市公司，共 416個數(shù)據(jù)的樣本，并將其作為研究對象。本文的數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫搜索整理而來，使用的分析軟件是 Eviews8.0。

2.2 變量選取與模型構(gòu)建

2.2.1 自變量與因變量選取

(1)公司價值的衡量。在以往學(xué)者的研究中，衡量公司價值的指標(biāo)主要包括托賓Q值、EVA即經(jīng)濟增加值等。不同的研究者在研究中采用的指標(biāo)也不相同。如田利輝[5]、肖作平[6]等學(xué)者采用衡量公司價值的指標(biāo)是托賓Q值，本文參考前人的做法，同樣選取托賓Q值來衡量公司價值。

(2)債務(wù)融資情況的衡量。根據(jù)姜濤、張春美[7]等的研究，均選擇了資產(chǎn)負債率這一指標(biāo)，張錦銘[8]、肖作平等也選取了同樣的指標(biāo)來衡量公司的整體負債水平。本文選擇資產(chǎn)負債率指標(biāo)來反映企業(yè)的債務(wù)融資情況。

(3)負債期限結(jié)構(gòu)的衡量。本研究將采用張慧[9]的做法，用長期負債和短期負債比例來衡量債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。

(4)公司成長性的衡量。衡量公司成長性有著不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，江偉將公司的成長性的均值作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，成長性大于均值，則定義為高成長；成長性小于均值，定義為低成長[10]。劉銳將樣本公司按照成長性的高低進行排序，以三分之一為界限，前三分之一的樣本定義為高成長，中間三分之一的樣本定義為中等水平，后三分之一的樣本定義為低成長[11]。本文采用江偉的做法，以公司的成長性的均值來定義公司高低成長性，選取主營業(yè)務(wù)收入增長率作為衡量公司成長性的指標(biāo)。

(5)企業(yè)性質(zhì)的衡量。企業(yè)性質(zhì)的衡量和公司第一大持股股份性質(zhì)有關(guān)。本文將國家股、國有股、國有法人的企業(yè)判定為國有企業(yè)，其他情況則判定為民營企業(yè)。用CN表示企業(yè)性質(zhì)，若企業(yè)為國有企業(yè)，則CN取值為0；民營企業(yè)則取值為1。

2.2.2 控制變量的選取

本文主要研究債務(wù)融資與公司價值的關(guān)系，為了避免其他可能影響公司價值的因素，控制其他不相關(guān)因素對研究公司價值的影響，以便得出正確的結(jié)論。根據(jù)相關(guān)文獻的研究結(jié)果，本文設(shè)置了以下控制變量。

(1)公司規(guī)模。公司規(guī)模會影響到公司價值，公司規(guī)模越大，其創(chuàng)造更多價值的可能性就越高。關(guān)于衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，參考前人經(jīng)驗，本文采用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為衡量規(guī)模大小的標(biāo)準(zhǔn)。

(2)每股收益。每股收益也會影響公司價值，企業(yè)價值最大化的本質(zhì)就是實現(xiàn)每股收益最大化，因此有必要將每股收益設(shè)為控制變量。

(3)現(xiàn)金流量。在給定其他條件相同的前提下，企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，企業(yè)的經(jīng)營情況就越好，價值也就越大，因此也選擇現(xiàn)金流量作為控制變量。

基于以上理論解釋，為了便于描述提出的變量和變量符號，本文制作了表1，以清晰地定義和描述變量。

表1 變量定義與描述

模型構(gòu)建：根據(jù)提出的假設(shè)，本文建立以下模型進行研究。

模型1：TobinQ=α1+α2LEV+α3LEV*GR+α4SIZE+α5EPS+α6CASH+μ

模型2：TobinQ=γ1+γ2LEV+γ3LD+γ4SIZE+γ5EPS+γ6CASH+μ

模型3：TobinQ=δ1+δ2LEV+δ3SD+δ4SIZE+δ5EPS+δ6CASH+μ

模型4：TobinQ=β1+β2LEV+β3LEV*CN+β4SIZE+β5EPS+β6CASH+μ

其中，α1，β1，γ1，δ1均為常數(shù)項，若α2，β2，γ2，δ2的符號為正，則有效說明債務(wù)融資和公司價值呈正相關(guān)；若為負，則呈負相關(guān)。在模型1中，若α3的符號為正，說明不同成長性下，債務(wù)融資對于公司價值有提升作用；若為負，則得出相反結(jié)論。在模型2、3中，γ3符號為正，說明長期債務(wù)和公司價值呈正相關(guān)；δ3符號為正，說明短期債務(wù)和公司價值正相關(guān)。在模型4中，若β3的符號為正，說明不同公司性質(zhì)下，債務(wù)融資對于公司價值有提升作用；若為負，則相反。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

依據(jù)上文對變量的定義及描述，對總體樣本中的各個變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

從以上數(shù)據(jù)可以看出，這416家制造業(yè)公司的托賓Q值有較大差異，且公司規(guī)模有所差異。由現(xiàn)金流指標(biāo)看出，企業(yè)現(xiàn)金流水平普遍偏低，且各個企業(yè)現(xiàn)金流水平有明顯差別。每股收益出現(xiàn)負值，說明制造業(yè)公司中凈利潤有虧損情況，但均值為 0.3331，在-2.441～14.246之間波動，表明樣本公司在2014年的盈利情況較好。由杠桿水平指標(biāo)可以看出，有的公司負債比率極低，只有3.5%，而有的公司負債率卻很高，標(biāo)準(zhǔn)差較小，為0.2045，說明在我國的制造業(yè)企業(yè)中資產(chǎn)負債率較高。此外，根據(jù)對高成長性公司和低成長公司的界定，這416家制造業(yè)公司中，有290家低成長性公司，126家高成長性公司。低成長性公司比例占70%。

3.2 回歸分析

基于模型1，通過對樣本公司的回歸分析，得到表3的結(jié)果。從回歸結(jié)果分析得出結(jié)論：債務(wù)融資確實能提高公司價值，在1%的水平上顯著，但是，LEV*GR這個交乘項卻沒有通過顯著性檢驗，其p值大于0.1，這說明無論公司是低成長公司還是高成長公司，債務(wù)融資對公司價值的作用都是正向促進作用，高成長性公司的債務(wù)融資降低公司價值的影響是有限的。因此，假設(shè)1不成立。

表3 不同成長性公司債務(wù)融資與公司價值的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示回歸系數(shù)在 1%、5%、10% 水平下顯著。

基于模型2、3，通過對樣本公司的回歸分析，得到表4、5的結(jié)果。

表4 不同負債期限的債務(wù)融資與公司價值的回歸結(jié)果

表5 不同負債期限的債務(wù)融資與公司價值的回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果可知，債務(wù)融資確實能提高公司價值，在1%的水平上顯著。短期負債和長期負債的P值小于0.01,與公司價值顯著相關(guān)，其中，短期負債和公司價值負向相關(guān)，長期負債和公司價值正向相關(guān)。此外，從R來看，整個模型的擬合效果良好；從F統(tǒng)計量的伴隨概率來看，其值為0，表明模型的整體顯著性高；從D-W統(tǒng)計量來看，較為接近2，說明模型不存在自相關(guān)性。以上證明假設(shè)2a成立。

基于模型4，通過對樣本公司的回歸分析，得到表6的結(jié)果。

表6 不同企業(yè)性質(zhì)下債務(wù)融資與公司價值的回歸結(jié)果

從以上回歸結(jié)果可知，債務(wù)融資確實能提高公司價值，P值小于0.1，此外，LEV*CN這個交乘項為解釋變量的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，且其P值小于0.05，在5%的水平上顯著，表明與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的企業(yè)性質(zhì)會加大負債融資對公司價值的影響，即驗證了假設(shè)3成立。

4 結(jié)論

(1)無論是高成長性公司還是低成長性公司，負債融資均提升公司的價值。但是，與低成長性公司相比，高成長性公司的債務(wù)融資可以盡可能少地利用企業(yè)的流動資產(chǎn)，從而擁有更充足的資金投入生產(chǎn)，創(chuàng)造出更大的利潤，提高公司的價值。

(2)長期負債能夠更加顯著地提升公司價值。企業(yè)獲得相對較大比例的長期負債則將擁有更高比例的用于投資于長期資產(chǎn)的資金，從而有利于企業(yè)的盈利。此外，債務(wù)融資具有稅盾的作用，而長期負債稅盾的作用會更強，從而減少了公司的稅收負擔(dān)，增加了公司價值。

(3)相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價值的作用更明顯。這是因為負債有著約束和激勵企業(yè)的作用，對民營企業(yè)的影響則更大，如果民營企業(yè)到期無法還款付息，將直接面臨訴訟和破產(chǎn)。因此，這對民營企業(yè)的盈利能力要求就十分高，民營企業(yè)會更加努力地提高公司盈利水平以提高公司的價值。也就是說，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)中債務(wù)融資提升公司價值的作用更明顯。