盧登琴 吳坤龍

摘 要：財政政策是宏觀調(diào)控的重要手段，政府公共支出會影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)狀況，那么為了適應(yīng)財政政策的變化，企業(yè)會采取何種的現(xiàn)金持有策略。利用2010年至2017年上市企業(yè)數(shù)據(jù)，從政府公共投入的視角分析了財政政策對國有和非國有企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，通過分析本文得出的結(jié)論為：①企業(yè)的現(xiàn)金持有比率從時間上看處于不斷地波動中;②現(xiàn)金持有比率的變化與區(qū)域財政支出呈正相關(guān)關(guān)系;③非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)對財政支出更為敏感。

關(guān)鍵詞：區(qū)域財政支出;現(xiàn)金持有策略;擠入效應(yīng);擠出效應(yīng)

一、引言

企業(yè)的現(xiàn)金持有是企業(yè)最為重要的財務(wù)決策之一，合理的流動資產(chǎn)配置能夠降低風(fēng)險，保證企業(yè)的投資和運營，從而提升企業(yè)價值（王紅建，2013）。2008年金融危機(jī)后，“現(xiàn)金為王”成為企業(yè)普遍的選擇。根據(jù)國泰安披露的數(shù)據(jù)顯示2010年至2017年我國上市企業(yè)平均現(xiàn)金持有比率為15.75%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美企業(yè)的平均水平，此外根據(jù)國泰君安披露的數(shù)據(jù)，現(xiàn)金持有水平也處于波動的狀態(tài)中。

那么是什么影響了企業(yè)現(xiàn)金持有水平和變動趨勢呢，文章在宏觀經(jīng)濟(jì)政策對現(xiàn)金持有影響的研究基礎(chǔ)之上，從財政政策視角構(gòu)建分析框架，分析政策差異對現(xiàn)金持有的影響，以期找到在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從速度向質(zhì)量轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)在流動性安排的應(yīng)對之道。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

1.文獻(xiàn)回顧

隨著宏觀經(jīng)濟(jì)視角聯(lián)系微觀經(jīng)濟(jì)行為研究的興起，眾多學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度分析了現(xiàn)金持有策略，包括產(chǎn)業(yè)政策（陸正飛、韓非池，2013;楊興全、尹興強(qiáng)，2015）、經(jīng)濟(jì)政策不確定性（王紅建，2013）、行業(yè)成長性（楊興全等，2016;Lyandres and Palazzo，2016）、經(jīng)濟(jì)周期（王一航，2018）等。關(guān)于財政政策與現(xiàn)金持有的主要有以下角度的論述，陸正飛、韓非池發(fā)現(xiàn)受到“四萬億”投資顯著提高了規(guī)劃項目涉及企業(yè)的現(xiàn)金持有量，但是其價值效應(yīng)并沒有得到顯著的提高，短期刺激只帶來了量的提升，而沒有帶來質(zhì)的提高（2013）。肖明等運用財政支出的自然對數(shù)作為變量分析了財政政策與現(xiàn)金調(diào)整之間的關(guān)系，其結(jié)論為寬松的財政政策會促使企業(yè)降低現(xiàn)金持有量，并放緩現(xiàn)金持有的調(diào)整速度（2013）。張文君以一般公共預(yù)算支出增長率作為變量考察了財政政策對企業(yè)流動性的影響，她認(rèn)為財政政策顯著改善了國有企業(yè)的融資約束，但是這一結(jié)論并不適用于民營企業(yè)，其原因是財政政策的擠入效應(yīng)作用與擠出效應(yīng)對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)有著最終效果上的差異，即擠入效應(yīng)改善了企業(yè)現(xiàn)金流狀況，而民營企業(yè)受制于擠出效應(yīng)，卻被迫持有大量現(xiàn)金（2014）。

上述文獻(xiàn)從時間的維度深刻地揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與現(xiàn)金持有的關(guān)系，其統(tǒng)一的內(nèi)在假設(shè)是財政政策在空間上是統(tǒng)一的，但是宏觀經(jīng)濟(jì)政策在地域空間表現(xiàn)出極大的差異，在東部沿海地區(qū)的財政支出內(nèi)容與其占社會生產(chǎn)總值的比率與西部貧困地區(qū)的差異極大，在這方面僅有陳工、陳明利從財政體制角度分析了其與現(xiàn)金持有的關(guān)系（2016）。因此文章將研究思路確定為，以區(qū)域財政投入為研究變量分析財政政策與企業(yè)現(xiàn)金持有比率的關(guān)系，并且參考已有的文獻(xiàn)，設(shè)置國有和非國有樣本，考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)現(xiàn)金持有對財政政策的反應(yīng)。

2.理論框架

（1）財政支出與企業(yè)現(xiàn)金持有

財政政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響存在“擠入效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”兩種情況，在先行財政體制下，積極的財政政策存在明顯的投資和消費“擠入效應(yīng)”（王蓓，2015）。陳志斌和劉靜（2010）理論上分析了“擠入效應(yīng)”影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的途徑：首先增加公共投入可以從整體上改善經(jīng)濟(jì)形勢，間接改善投資環(huán)境和融資狀況;其次公共投入會直接增加訂單，擴(kuò)大銷售，改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。

基于此，文章提出假設(shè)1：

H1：財政支出規(guī)模與現(xiàn)金持有比率呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）財政政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)現(xiàn)金持有

財政支出的“擠出效應(yīng)”主要是通過利率傳導(dǎo)和信貸配給機(jī)制：在利率傳導(dǎo)機(jī)制下，擴(kuò)張性財政政策改變了市場原有的資金供求關(guān)系，融資成本的上升導(dǎo)致民營企業(yè)投資減弱;在信貸配給傳導(dǎo)機(jī)制下，由于經(jīng)濟(jì)體制不健全，民營企業(yè)面臨嚴(yán)重信貸歧視（張文君，2015）。吳俊培、張斌（2013）發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)強(qiáng)化了政府對基礎(chǔ)設(shè)施的投資，但是弱化了諸如科教文衛(wèi)等方面的民間投入，陸正飛進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)“五年規(guī)劃”中相關(guān)行業(yè)企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會（2013），而這些企業(yè)大多是國有控股企業(yè)。劉雅芳、許培源（2015）運用2006至2014年面板數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)財政支出對民間投資的直接效應(yīng)為負(fù)。

基于此，文章提出假設(shè)2：

H2：非國有控股企業(yè)對相比于國有企業(yè)的現(xiàn)金持有策略更容易受到政府公共投入的影響。

三、實證分析部分

1.樣本選擇

本文選擇滬深兩市上市企業(yè)2010年至2017年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，剔除金融行業(yè)企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失、ST樣本后得到8890個分析樣本。

2.變量設(shè)計

（1）因變量。現(xiàn)金持有量，本文參考Opler（1999）、楊興全（2014）將現(xiàn)金持有量定義為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物與總資產(chǎn)的比率。

（2）自變量

由于財政支出的效果存在廣泛的空間差異，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)財政投入的邊際收益要高于非發(fā)達(dá)地區(qū)（Yoshino and Nakano，1994;張輝，2014;張洋、周大鵬，2014;姜鵬等，2016）。因此將財政支出變量定義為區(qū)域財政支出規(guī)模的自然對數(shù)。

（3）控制變量

借鑒Harford（2008）、王紅建（2014）、蔡衛(wèi)星（2015）等研究成果，將資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金股利、財務(wù)杠桿、企業(yè)價值、凈營運資本、資本性支出、現(xiàn)金流量作為控制變量。

3.描述性統(tǒng)計

通過SPSS軟件得到了描述性統(tǒng)計表，財政支出的標(biāo)準(zhǔn)差為0.54說明區(qū)域之間的財政支出存在一定的差異，現(xiàn)金持有的均值為0.16，說明多數(shù)企業(yè)采取的高現(xiàn)金持有策略，標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，說明企業(yè)之間的現(xiàn)金持有水平差異極大，那么分析現(xiàn)金持有水平與財政支出之間的關(guān)系就非常有必要。

4.相關(guān)性分析

表2是主要變量的皮爾斯相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計表，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均在0.25之下，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.回歸分析

表4是各個區(qū)域的財政支出與企業(yè)持有比率的回歸分析結(jié)果：在全樣本的模型中，現(xiàn)金持有比率與財政支出的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在1%的水平上顯著;國有控股企業(yè)模型樣本中，兩者之間的相關(guān)系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù);非國有控股企業(yè)模型樣本中，兩者之間在1%的顯著水平下負(fù)相關(guān)，且其相關(guān)系數(shù)的絕對值大于國有控股企業(yè)樣本中的系數(shù)。這說明區(qū)域財政支出越高，現(xiàn)金持有水平越低，且非國有樣本企業(yè)的現(xiàn)金持有水平受財政支出水平的影響更大。

四、研究結(jié)論

通過上述分析文章的結(jié)論如下：（1）2010年至2017年，我國多數(shù)企業(yè)采取的是高現(xiàn)金持有策略，而且不同企業(yè)之間的現(xiàn)金持有比率差異極大;（2）通過梳理國家統(tǒng)計局和政府預(yù)算執(zhí)行報告數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)我國省份之間的財政支出規(guī)模存在極大的差異，這種差異表現(xiàn)在時間上和空間上;（3）通過實證后發(fā)現(xiàn)財政支出規(guī)模越大，所在地域企業(yè)現(xiàn)金持有比率越低，而且非公有企業(yè)相較于國有企業(yè)更容易受到財政支出規(guī)模的影響。

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作者簡介：盧登琴（1985- ），女，重慶墊江人;會計師，從事企業(yè)與非盈利組織財務(wù)管理研究;吳坤龍（1988- ），男，四川營山人，審計師，從事企業(yè)與非盈利組織財務(wù)與審計研究