郭田勇 賀雅蘭

摘要：基于動(dòng)態(tài)非平衡面板系統(tǒng)GMM模型，對(duì)我國(guó)已上市的26家商業(yè)銀行2004—2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中存在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，兩者之間的互動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及銀行個(gè)體特征，如資產(chǎn)收益水平、流動(dòng)性比率、投入產(chǎn)出效率等，尤其是受到資本充足率的影響，資本充足率不同的商業(yè)銀行對(duì)于貨幣政策變動(dòng)的反應(yīng)也不盡相同。應(yīng)健全資本充足評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，適時(shí)調(diào)整并不斷完善宏觀審慎政策，建立更加嚴(yán)格的宏觀審慎評(píng)估體系，以有效促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)，增進(jìn)貨幣政策效果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);宏觀審慎;資本充足率

中圖分類號(hào)：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1007-2101（2019）02-0029-08

次貸危機(jī)過后，在關(guān)于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)積聚與傳導(dǎo)的反思中，業(yè)界和學(xué)界將方向聚焦在探討貨幣政策與機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的互動(dòng)上。隨著金融改革的漸進(jìn)深化和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及其有效性也從傳統(tǒng)走向革新。在貨幣政策的制定和傳導(dǎo)層面，是否有必要將金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)納入考量范圍。筆者基于上述思考，試圖探索貨幣政策傳導(dǎo)的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，了解其外在傳導(dǎo)途徑，厘清其內(nèi)在作用機(jī)理，以期不斷完善我國(guó)宏觀審慎管理規(guī)劃，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定和繁榮。

涉及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻(xiàn)可以追溯到較早之前的一些研究，如Gibson（1997）、Keeley（1990）、Allen和Gale（2000）、Dell Ariccia和Marquez（2006）、Rajan（2006）以及Matsuyama（2007）都討論過相關(guān)機(jī)制，但貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道一詞首次出現(xiàn)是在Borio和Zhu（2008）的一篇文章中。他們指出貨幣政策利率與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在潛在關(guān)系，即利率變化通過影響金融中介風(fēng)險(xiǎn)感知或風(fēng)險(xiǎn)承受能力，改變其資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)組合等持有選擇以及融資水平。

一、文獻(xiàn)綜述

估值、收益和現(xiàn)金流效應(yīng)、追逐收益效應(yīng)、習(xí)慣養(yǎng)成效應(yīng)、溝通反饋效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)，這些作用機(jī)制都是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道潛在的驅(qū)動(dòng)力，其同時(shí)作用、彼此制衡，并不存在哪個(gè)機(jī)制或效應(yīng)更為重要。

1. 估值、收益和現(xiàn)金流效應(yīng)。利率會(huì)影響估值、收益和現(xiàn)金流。寬松貨幣環(huán)境下的低利率使資產(chǎn)價(jià)格和抵押物價(jià)值上升，商業(yè)銀行會(huì)相應(yīng)降低對(duì)違約概率、預(yù)期損失的預(yù)期，進(jìn)而影響對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的測(cè)度。銀行降低信貸標(biāo)準(zhǔn)放松審查要求，擴(kuò)大高風(fēng)險(xiǎn)貸款所占比例，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模及杠桿水平不斷調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)感知逐步降低，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著增加，進(jìn)而反作用于金融生態(tài)，加劇了商業(yè)周期的波動(dòng)性，放大了“金融加速器”效應(yīng)。

DellAriccia和Marquez（2006）指出，寬松的貨幣政策會(huì)降低商業(yè)銀行的融資成本，銀行篩選次級(jí)投資者動(dòng)力減弱更愿意主動(dòng)降低信貸標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)張信貸規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)力顯著增加。在順周期的影響下，金融機(jī)構(gòu)會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)加大杠桿，在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)縮小杠桿，造成整體金融環(huán)境震蕩波動(dòng)。Matsuyama（2007）指出，寬松的貨幣政策會(huì)使借款人資產(chǎn)價(jià)格上升、抵押品價(jià)值增加，商業(yè)銀行傾向弱化對(duì)借款人破產(chǎn)損失的預(yù)估，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的認(rèn)定。相應(yīng)地，從緊的貨幣政策會(huì)使利率增加，借款人的資產(chǎn)凈值減少，金融機(jī)構(gòu)的放貸動(dòng)機(jī)下降，信貸投放收緊。

2. 追逐收益效應(yīng)。貨幣政策會(huì)通過契約、制度或行為等方式影響市場(chǎng)上的參與者。追逐收益效應(yīng)的產(chǎn)生有以下幾方面原因：一是心理因素。投資者受貨幣幻覺等因素影響，追求較高的名義收益率，增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所占比重，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿及水平顯著提高。二是競(jìng)爭(zhēng)壓力。寬松的貨幣政策使得銀行等金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，金融機(jī)構(gòu)偏好于放松信貸標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比來?yè)屨际袌?chǎng)。三是體制限制。一些具有長(zhǎng)期承諾的金融機(jī)構(gòu)如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，由于其持有的是具有長(zhǎng)期固定利率的名義負(fù)債，當(dāng)利率較低時(shí)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)轉(zhuǎn)投具有較高收益的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以平衡其長(zhǎng)期收益。四是激勵(lì)機(jī)制。管理待遇與絕對(duì)收益相關(guān)，低利率環(huán)境下穩(wěn)健保守的投資意味著經(jīng)理人較低的薪酬福利，故其更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以博取更高回報(bào)。

3. 習(xí)慣養(yǎng)成效應(yīng)。消費(fèi)習(xí)慣一方面受到消費(fèi)歷史的影響，另一方面與整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)水平相關(guān)。投資者自身的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和習(xí)慣會(huì)直接影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。充裕的流動(dòng)性會(huì)影響機(jī)構(gòu)及個(gè)體的預(yù)期，產(chǎn)生樂觀情緒，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。“棘輪效應(yīng)”導(dǎo)致市場(chǎng)參與者由于業(yè)已形成的消費(fèi)習(xí)慣使風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步上升。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于低風(fēng)險(xiǎn)和低利率的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)主體會(huì)由于當(dāng)下的良好態(tài)勢(shì)而對(duì)未來過于樂觀。資產(chǎn)面臨更大信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的經(jīng)濟(jì)主體，可能不會(huì)對(duì)當(dāng)下環(huán)境中的潛在損失充分了解或作出充分的風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)準(zhǔn)備。

4. 溝通反饋效應(yīng)。貨幣政策也可以通過貨幣當(dāng)局的溝通政策反饋來影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，主要表現(xiàn)為透明效應(yīng)和擔(dān)保效應(yīng)兩個(gè)方面。若政策決策的透明度放大，市場(chǎng)反饋的不確定性會(huì)下降，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏好，提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度。如果市場(chǎng)參與者期待央行在經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)施行寬松的貨幣政策，就會(huì)相應(yīng)降低對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)損失的預(yù)期，從而愿意進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，這相當(dāng)于中央銀行提供了隱性擔(dān)保。

5. 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。提高利率也可能引發(fā)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。利率提高將引起存款利率上升，但又無法對(duì)等影響到貸款利率水平，這就會(huì)加重銀行的資金成本，降低收益水平，銀行等金融機(jī)構(gòu)迫于經(jīng)營(yíng)壓力和績(jī)效考核，可能會(huì)放松信貸標(biāo)準(zhǔn)，加快發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

次貸危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)學(xué)者也逐步將研究方向聚焦于貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，但尚缺乏深入系統(tǒng)的研究。關(guān)于理論機(jī)制的分析多基于我國(guó)國(guó)情，實(shí)證研究選取的指標(biāo)有所側(cè)重，且愈發(fā)關(guān)注貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響。張雪蘭、何德旭（2012）梳理了貨幣政策立場(chǎng)和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在傳導(dǎo)路徑與作用機(jī)理的關(guān)聯(lián)，并通過對(duì)我國(guó)2000—2010年經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)我國(guó)貨幣政策立場(chǎng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的影響，研究結(jié)論認(rèn)為貨幣政策立場(chǎng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著影響，同時(shí)也受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和銀行資產(chǎn)負(fù)債表特征的影響。徐明東、陳學(xué)彬（2012）在1998—2010年微觀數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，研究了我國(guó)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，認(rèn)為貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越大、資本越充足的銀行在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面對(duì)貨幣政策的敏感度越低，而且在擴(kuò)張新貨幣政策的影響下，對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用要高于緊縮性貨幣政策的約束作用。方意、趙勝民和謝曉聞（2012）利用面板數(shù)據(jù)總結(jié)出貨幣政策在銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面的問題，認(rèn)為資本充足率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)具有一定的作用，在貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響方面發(fā)揮著重要作用。

二、實(shí)證研究分析

筆者主要對(duì)我國(guó)貨幣政策和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相互關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。首先是存在性檢驗(yàn)，即要驗(yàn)證貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否產(chǎn)生影響;其次是穩(wěn)健性檢驗(yàn)，即充分考慮風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在不同度量方式上對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響;最后是異質(zhì)性檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道方面的影響是否依賴于不同銀行個(gè)體特征。

（一）變量選取

模型選取的變量如表1所示。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)運(yùn)行中，宏觀政策變化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的影響具有一定的滯后性，所以將銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的滯后一期納入模型的內(nèi)生變量。

Risk=α0×Risk（-1）+α1×MP+α2×GDPN+α3×CAP+α4×SIZE+α5×LR+α6×ROE+α7×CIR+α8×CR4+μ

因?yàn)閿?shù)據(jù)的可得性等原因，筆者以我國(guó)已上市26家商業(yè)銀行為研究對(duì)象，通過選取其2004—2016年相關(guān)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。這27家商業(yè)銀行包括：5家國(guó)有大型商業(yè)銀行，即中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、交通銀行;11家股份制商業(yè)銀行，即招商銀行、興業(yè)銀行、上海浦東發(fā)展銀行、廣東發(fā)展銀行、中國(guó)民生銀行、中國(guó)光大銀行、中信銀行、平安銀行、華夏銀行、渤海銀行及恒豐銀行;7家城市商業(yè)銀行，即南京銀行、北京銀行、寧波銀行、江蘇銀行、杭州銀行、上海銀行和成都銀行;3家政策性銀行，即國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行;中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行。

在時(shí)間的選擇方面，筆者選取2004—2016年這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，這一區(qū)間我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了完整的緊縮和寬松周期，對(duì)貨幣政策立場(chǎng)變化的研究具有重要作用，而且我國(guó)銀行集中上市主要是在2004年以后，通過數(shù)據(jù)可得性約束和貨幣政策周期變化兩方面考量，該時(shí)間段的選取比較適當(dāng)。數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和各商業(yè)銀行年報(bào)，對(duì)于變量中缺失的數(shù)據(jù)采用回歸法進(jìn)行插補(bǔ)。

選擇貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、存款基準(zhǔn)利率以及法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣政策的代理變量，后兩者通過時(shí)間加權(quán)的方式進(jìn)行計(jì)算。需要注意的是，在2008年10月15日后，央行對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金的規(guī)定高于中小金融機(jī)構(gòu)。因此，對(duì)于工農(nóng)中建交等5家大型商業(yè)銀行，在對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行時(shí)間加權(quán)時(shí)，要區(qū)別對(duì)待。各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如表2所示。

（二）估計(jì)方法介紹

在計(jì)量方法上，筆者選用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)廣義矩估計(jì)（GMM）法對(duì)回歸方程進(jìn)行估計(jì)，這一方法是由Arellano和Bover（1995）以及Blundell和Bond（1998）提出。GMM估計(jì)方法包括差分GMM和系統(tǒng)GMM兩種形式，由于系統(tǒng)GMM方法增加了水平方程，因而增加了可用的工具變量，但差分GMM容易導(dǎo)致弱工具變量問題，并且無法估計(jì)不隨時(shí)間變化的變量的系數(shù)。相比之下，系統(tǒng)GMM可以克服差分GMM估計(jì)的局限，提高估計(jì)的效率，因而筆者選擇系統(tǒng)GMM估計(jì)方法。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)過程及結(jié)論

1. 存在性檢驗(yàn)。貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的存在性檢驗(yàn)結(jié)果列示如下（見表3、表4）。

以不良貸款率作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變量、貨幣供應(yīng)量增速M(fèi)2R作為貨幣政策代理變量時(shí)，不良貸款率一階滯后項(xiàng)顯著為正，表明風(fēng)險(xiǎn)具有滯后效應(yīng)，前一期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)延續(xù)到下一期（見表3）。

貨幣政策代理變量貨幣供應(yīng)量增速的系數(shù)顯著為負(fù)，表明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增速增加時(shí)，銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)會(huì)下降，這表明寬松的貨幣政策能夠推動(dòng)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的下降。也即當(dāng)央行采用增加貨幣供應(yīng)量等寬松的貨幣政策時(shí)，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿會(huì)提高。這會(huì)引致投資力度和金額的加大，放松對(duì)貸款的審核和要求，總貸款金額出現(xiàn)擴(kuò)張，但是短期內(nèi)不良貸款不會(huì)顯現(xiàn)出來。因此，總貸款金額的增加稀釋了原有的不良貸款率，最終導(dǎo)致不良貸款率的下降。

在控制變量中，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)狀況良好會(huì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿;銀行規(guī)模變量系數(shù)顯著為負(fù)，說明銀行規(guī)模越大其經(jīng)營(yíng)策略會(huì)越趨于穩(wěn)健;凈資產(chǎn)收益率變量系數(shù)顯著為負(fù)，體現(xiàn)了收益率越高不良貸款率越低，這是基于目前我國(guó)銀行的收益仍主要來源于存貸款利差，收益率越高的銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越低，見表2。

以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比為被解釋變量時(shí)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率系數(shù)顯著為正，說明寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，這是由于銀行投資風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)更高、回報(bào)率更高的項(xiàng)目，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比提高。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比RWA、不良貸款率NPL的滯后項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，得出的結(jié)論與之前的理論分析以及模型假定一致，我國(guó)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是具有一定的延續(xù)性。我國(guó)的銀行業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，大大增加了銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制難度。

以上可以看出，以不良貸款率和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比為被解釋變量時(shí)，存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明不良貸款率和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比與存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率均呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)我國(guó)央行以降低基準(zhǔn)利率的方式來實(shí)現(xiàn)寬松的貨幣政策時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致存貸利差的下降。由于我國(guó)銀行業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，主要由存貸利差盈利，所以通過降低基準(zhǔn)利率的方式將會(huì)導(dǎo)致銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇而最終使得銀行收入減少，此時(shí)銀行出于盈利的目的會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的比例，降低信貸標(biāo)準(zhǔn)，而降低法定存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致銀行的可用資本增加，進(jìn)而導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)大，綜合因素導(dǎo)致銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和水平提高。

運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法時(shí)，有必要做干擾項(xiàng)的序列相關(guān)檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)，以確保模型估計(jì)的有效性和穩(wěn)健性。進(jìn)行估計(jì)的必要條件之一是干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)，系統(tǒng)GMM估計(jì)方法要求原始模型的干擾項(xiàng)是不存在序列相關(guān)的，因?yàn)椴罘趾蟮母蓴_項(xiàng)必然會(huì)存在一階序列相關(guān)，所以需要重點(diǎn)檢驗(yàn)差分后方程的殘差是否存在二階或者更高階的序列相關(guān)。這里，筆者選擇進(jìn)行Arellano-Bond serial Correlation Test（即AR（1）檢驗(yàn)和AR（2）檢驗(yàn)），其中原假設(shè)H0為干擾項(xiàng)不存在序列相關(guān)。（AR（1）的P值小于0.05，AR（2）的P值大于0.05）。過度識(shí)別檢驗(yàn)通過Sargan檢驗(yàn)完成，主要是用來判斷工具變量的使用是否合理。Sargan檢驗(yàn)的原假設(shè)H0為過度識(shí)別限制是有效的，即工具變量有效（P值大于0.05）。

表5顯示的是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比RWA和不良貸款率NPL為被解釋變量模型的干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)和過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，AR（1）通過了10%的顯著性水平，所以拒絕原假設(shè)，也就是證明差分后的干擾項(xiàng)存在一階自相關(guān)。AR（2）的值均大于0.1，所以接受原假設(shè)，也即表明干擾項(xiàng)不存在二階自相關(guān)。從過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果的角度來看，以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比RWA和不良貸款率NPL為被解釋變量的所有模型的Sargan檢驗(yàn)值均大于0.1，不能拒絕原假設(shè)，也即表明以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占比RWA和不良貸款率NPL為被解釋變量的模型中所使用的工具變量是合理的。綜上所述，該模型所選用的均為合理的工具變量，在采用系統(tǒng)GMM估計(jì)的動(dòng)態(tài)面板模型中，干擾項(xiàng)存在一階自相關(guān)，但是不存在二階或者更高階的自相關(guān)。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的準(zhǔn)確性和可靠性，筆者選取貸款撥備率LPR進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表6中可以看出，當(dāng)以貸款撥備率為被解釋變量時(shí)，存款基準(zhǔn)利率RD和法定存款準(zhǔn)備金率RR的系數(shù)均顯著為正，說明貸款撥備率與存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是由于當(dāng)央行采取提高存款利率和法定存款準(zhǔn)備金率等緊縮貨幣政策時(shí)，會(huì)使貸款結(jié)余降低或損失準(zhǔn)備計(jì)提增加，這都顯示了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的下降。從穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在以不良貸款率作為銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理變量時(shí)，結(jié)論與前文基本一致。

從表6中可以看到，除了少數(shù)系數(shù)不顯著的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP增長(zhǎng)率的系數(shù)顯著為正，由于在宏觀經(jīng)濟(jì)良好的情況下，銀行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力方面都要更強(qiáng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)程度的水平上升;而在宏觀經(jīng)濟(jì)不好的情況下，銀行經(jīng)營(yíng)策略會(huì)趨于保守降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿。銀行規(guī)模這一變量也較為顯著，表明規(guī)模越大的銀行對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿和能力越強(qiáng)。銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變量并不顯著，是由于我國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度近些年變化不明顯，四大銀行始終處于重要地位，同時(shí)四大銀行由于體量較大，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)。流動(dòng)性比率這一指標(biāo)并不顯著，而盈利性指標(biāo)ROE則較為顯著，說明銀行的盈利能力對(duì)于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有顯著作用。資本充足率的系數(shù)均顯著且為負(fù)，資本充足率則是我國(guó)宏觀審慎監(jiān)管的重要手段，這表明銀行杠桿越低，銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越小。

3. 異質(zhì)性檢驗(yàn)。上文的實(shí)證結(jié)果已驗(yàn)證我國(guó)存在貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。隨著銀行資本監(jiān)督制度的實(shí)施，資本充足率已經(jīng)成為影響銀行行為的重要因素之一，在應(yīng)對(duì)貨幣政策沖擊的過程中，不同資本充足狀況的銀行在應(yīng)對(duì)措施方面可能會(huì)有不同選擇。筆者主要是在模型中構(gòu)建貨幣政策與資本充足率虛擬變量的交叉項(xiàng)，以檢驗(yàn)我國(guó)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響是否依賴于不同銀行個(gè)體的資本充足率水平。

Risk=α0×Risk（-1）+α1×MP+α2×MP×DCAP+α3×GDPN+α4×CAP+α5×SIZE+α6×LR+α7×ROE+α8×CIR+α9×CR4+？滋

這里借鑒方意、趙勝民、謝曉聞（2012）的分析思路。其中，DCAP是銀行資本充足率的虛擬變量，用以衡量不同銀行資本充足率的大小。在基準(zhǔn)模型中，當(dāng)銀行資本充足率小于或等于整個(gè)樣本資本充足率的10%時(shí)，DCAP的取值為1;當(dāng)銀行資本充足率大于整個(gè)樣本資本充足率的10%時(shí)，DCAP的取值為0。這樣，MP與DCAP的交叉項(xiàng)乘積，就可以體現(xiàn)資本充足率較低和較高時(shí)貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的差異。其檢驗(yàn)結(jié)果見表7、表8。

可以看出貨幣政策代理變量的估計(jì)結(jié)果與前面的分析基本一致，此分析主要集中在對(duì)貨幣政策以及資本充足率虛擬變量交叉項(xiàng)的系數(shù)分析，從模型結(jié)果可以看出，當(dāng)貨幣政策的代理變量為存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率的時(shí)候，交叉項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)和貨幣政策系數(shù)的符號(hào)相反，而且主要是通過顯著性檢驗(yàn)，這表明貨幣政策對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)依賴于資本充足率水平，商業(yè)銀行資本充足率越高，其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿就越強(qiáng)烈。另一方面，資本充足率能夠體現(xiàn)出銀行對(duì)監(jiān)管要求的接受水平，所以資本充足率較高的銀行會(huì)積極主動(dòng)地面對(duì)監(jiān)管，更加注重風(fēng)險(xiǎn)管理和控制。

對(duì)DCAP作敏感性分析，選取5%、10%、15%、20%等不同分位數(shù)代表不同資本充足率的高低，以此來分析異質(zhì)性檢驗(yàn)的穩(wěn)健性。結(jié)果顯示，貨幣政策變量與資本充足率虛擬變量的交叉項(xiàng)在不同分位數(shù)的影響下系數(shù)符號(hào)與表7、表8完全一致，且系數(shù)在10%的顯著性水平下表現(xiàn)顯著。這說明，上述結(jié)論是穩(wěn)健的，不受限于不同分位數(shù)的選擇。

三、我國(guó)貨幣政策調(diào)控及資本監(jiān)管態(tài)勢(shì)

（一）巴塞爾協(xié)議監(jiān)管理念

2010年《巴塞爾協(xié)議III》的實(shí)施對(duì)銀行的資本構(gòu)成、資本充足率以及流動(dòng)性等方面加大了監(jiān)管要求，對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的世界主要國(guó)家商業(yè)銀行的穩(wěn)定發(fā)展影響深遠(yuǎn)。國(guó)際普遍認(rèn)同金融機(jī)構(gòu)資本充足率較低是導(dǎo)致此次金融危機(jī)的重要原因，協(xié)議通過提高金融機(jī)構(gòu)資本充足率要求，可有效抑制金融機(jī)構(gòu)的過度投機(jī)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)損失的能力。

我國(guó)銀監(jiān)會(huì)于2012年頒布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》及《過渡期內(nèi)分年度資本充足率要求》，明確了核心一級(jí)資本充足率、一級(jí)資本充足率、資本充足率不得低于5%、6%、8%。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在最低資本要求的基礎(chǔ)上計(jì)提儲(chǔ)備資本，儲(chǔ)備資本要求為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的2.5%，由核心一級(jí)資本來滿足。同時(shí)，對(duì)此后各個(gè)年度的資本充足率要求作出相應(yīng)規(guī)定，以強(qiáng)化商業(yè)銀行資本監(jiān)管、維護(hù)銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行。我國(guó)商業(yè)銀行過渡期內(nèi)分年度資本充足率要求如表9所示。

（二）我國(guó)貨幣政策調(diào)控分析

根據(jù)我國(guó)銀行業(yè)2010—2018年的貨幣政策思路，結(jié)合資本充足率和不良率的變動(dòng)趨勢(shì)，可以將我國(guó)貨幣政策管理進(jìn)程劃分為以下三個(gè)階段。

第一階段：2010—2011年，穩(wěn)步調(diào)整階段。這一階段的貨幣政策思路主要為修復(fù)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成的影響。政策表述中提到要“逐步引導(dǎo)貨幣條件從反危機(jī)狀態(tài)向常態(tài)水平回歸”，2010年繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，至2011年在方向上轉(zhuǎn)為穩(wěn)健貨幣政策?？梢哉f，貨幣政策在這兩年處于消化調(diào)整階段，面對(duì)通脹壓力不斷引導(dǎo)貨幣條件回歸常態(tài)水平。商業(yè)銀行不良率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，因時(shí)間錯(cuò)配影響不良率顯現(xiàn)滯后，至2012年商業(yè)銀行不良率創(chuàng)下了8年以來的最低值，資本充足率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。

第二階段：2012—2015年，穩(wěn)健偏寬松階段。這一階段我國(guó)貨幣政策面臨全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的形勢(shì)，同時(shí)我國(guó)利率市場(chǎng)化正逐步推進(jìn)，貨幣政策面臨著一些新情況新問題，總體思路是在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，通過預(yù)調(diào)微調(diào)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來一定支撐，因此前后多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，開放更多貨幣工具靈活提供不同期限的流動(dòng)性，市場(chǎng)化因素不斷增強(qiáng)，反映在商業(yè)銀行不良率上則是不良率的持續(xù)大幅攀升，風(fēng)險(xiǎn)容忍度不斷提高，資本充足率滯漲甚至部分年份出現(xiàn)回落。

第三階段：2016—2018年，穩(wěn)健偏審慎階段。經(jīng)過2010—2015年貨幣政策的不斷微調(diào)，至2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正式步入轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期。供給側(cè)改革及綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為主題，經(jīng)濟(jì)增幅的穩(wěn)定發(fā)展成為常態(tài)，貨幣政策及時(shí)順應(yīng)這種變化，保持穩(wěn)健中性，為轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力創(chuàng)造條件。這一階段貨幣政策總體偏向?qū)徤?，在利率市?chǎng)化方面進(jìn)一步加強(qiáng)探索。商業(yè)銀行此間的不良率總體穩(wěn)定，但要強(qiáng)調(diào)的是，這一階段我國(guó)正大力推進(jìn)金融領(lǐng)域的監(jiān)管整頓，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主動(dòng)暴露，理財(cái)業(yè)務(wù)、表外資產(chǎn)以及各種資金通道受到重大影響，在這一背景下不良率并未呈現(xiàn)大幅攀升，審慎的貨幣政策發(fā)揮了一定作用。表10列示了我國(guó)商業(yè)銀行2010—2018年資本充足率及不良率數(shù)據(jù)。

四、結(jié)論及建議

筆者基于動(dòng)態(tài)非平衡面板系統(tǒng)GMM模型，對(duì)我國(guó)已上市的26家商業(yè)銀行2004—2016年的信貸數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究顯示，貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是存在的，兩者之間的互動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)以及銀行個(gè)體特征，如資產(chǎn)收益水平、流動(dòng)性水平、投入產(chǎn)出效率，尤其是受到資本充足率的影響。

通過對(duì)我國(guó)貨幣政策調(diào)控進(jìn)程及資本監(jiān)管態(tài)勢(shì)進(jìn)行梳理可以看出，在當(dāng)前從嚴(yán)監(jiān)管的背景下，資產(chǎn)質(zhì)量更加透明真實(shí)，加之監(jiān)管考核時(shí)點(diǎn)臨近，這對(duì)銀行的資本管理水平提出更高挑戰(zhàn)。必要的資本充足要求是防風(fēng)險(xiǎn)的底線，健全資本充足評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、建立長(zhǎng)效多渠道的資本補(bǔ)充渠道從而不斷完善銀行的風(fēng)險(xiǎn)防控體系是強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)宏觀背景下對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力的重要考核。

銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道作為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)前瞻性的貨幣政策提出了現(xiàn)實(shí)要求，既要注意保持貨幣規(guī)模、利率水平等變量的相對(duì)穩(wěn)定，又要有序引導(dǎo)市場(chǎng)理性預(yù)期，發(fā)揮銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道對(duì)投資意愿和信貸規(guī)模的潛在作用。疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)確保貨幣政策實(shí)施效果、促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)具有重要意義。

宏觀審慎政策是對(duì)貨幣政策的有益補(bǔ)充，兩者協(xié)同互補(bǔ)，能夠有效應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道具有動(dòng)態(tài)復(fù)雜的傳導(dǎo)過程，對(duì)此的研究和關(guān)注有助于在維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的同時(shí)保障微觀機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行。適時(shí)調(diào)整、不斷完善宏觀審慎政策，建立更加嚴(yán)格的宏觀審慎評(píng)估體系，在此基礎(chǔ)上，把握好政策調(diào)控的節(jié)奏、力度和工具組合是健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架的重要途徑。

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責(zé)任編輯：李金霞

Research on Bank Risk-taking Channel of Our Country's

Monetary Policy Conduction under the Background of Macro-prudential

Guo Tianyong，He Yalan

（School of Finance ，The Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract： Based on the non-equilibrium dynamic panel system GMM model，this article proceed empirical research on financial data of 26 listed commercial banks in 2004-2016. Results show that there exists the bank risk-taking channelin the process of the monetary policytransmission，the interaction between the two present a significant negative correlation relationship，at the same time subject to economic development，industry structure and bank individual characteristics，such as asset income level，liquidity ratios，input and output efficiency，etc.，especially under the influence of capital adequacy ratio，commercial banks of differentcapital adequacy ratio have different reaction to monetary policy changes. We should improve the capital adequacy assessment and risk early warning mechanism，timely adjust and improve the macro-prudential policy，establish stricter macro-prudential assessment system，to effectively promote the monetary policy transmission，and increase the effect of monetary policy.

Key words： monetary policy，bank risk-taking，macro-prudence，capital adequacy ratio