肖函

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430074)

引言

證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)是指證券公司通過交易場所與交易系統(tǒng)，代理客戶買賣證券的業(yè)務(wù)。證券公司執(zhí)行經(jīng)紀業(yè)務(wù)時向投資者收取的服務(wù)費用，即為證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金。我國現(xiàn)階段的證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出經(jīng)營者為數(shù)眾多1，經(jīng)營者控制力分散2，“交易端”和“開戶端”服務(wù)同質(zhì)化嚴重，進入門檻低3等特征，價格成為證券公司開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)時吸引客戶的重要因素，傭金“價格戰(zhàn)”也因此成為證券行業(yè)普遍存在的競爭現(xiàn)象。實踐中傭金“價格戰(zhàn)”的形態(tài)主要有以低于成本的傭金價格招攬客戶、向客戶返還傭金、開戶送禮等。證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金“價格戰(zhàn)”猶如硬幣之兩面，既是市場競爭機制下的自發(fā)價格調(diào)整，卻也容易造成惡性競爭損害行業(yè)的健康發(fā)展。如何對其進行有效規(guī)制，實現(xiàn)尊重證券公司自主經(jīng)營、保護投資者和維護證券行業(yè)健康有序發(fā)展的平衡，是當前證券監(jiān)管部門和競爭執(zhí)法機構(gòu)面臨的共同問題。

證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的緣起與新常態(tài)

一、證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的經(jīng)濟根源

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計的行業(yè)數(shù)據(jù)，筆者對2011～2017年以來證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收入相關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析(見表1)。

可以發(fā)現(xiàn)，盡管自2011年以來證券公司傭金收入在總營業(yè)收入中占比呈下降趨勢，但經(jīng)紀業(yè)務(wù)在證券公司各項業(yè)務(wù)中仍占據(jù)主體地位。由于經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入豐厚且相對穩(wěn)定，各大證券公司對經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額的競爭日趨白熱化。然而經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)品與服務(wù)的同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，證券公司在面臨傭金費率降低與否的抉擇時，會陷入到囚徒困境之中：互相合作而維持傭金費率水平，還是競相降低費率而排擠其他經(jīng)營主體？最終的博弈結(jié)果是證券公司作為理性經(jīng)濟人，在自身營利性動機的驅(qū)使下，往往更加傾向于選擇調(diào)低傭金費率來搶占市場份額，進而加劇了整個行業(yè)傭金水平的不斷下降(見圖1)。傭金“價格戰(zhàn)”其實就是證券公司之間價格博弈的結(jié)果，緣于經(jīng)紀業(yè)務(wù)完全競爭的市場特點。

表1 證券公司2011～2017年傭金收入占比統(tǒng)計4

二、證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的制度起源

1975年之前，各國政府均對證券市場采取嚴格的金融監(jiān)管，傭金費率的高低由政府統(tǒng)一制定，嚴厲的監(jiān)管環(huán)境無法提供生成傭金“價格戰(zhàn)”的土壤。在1975年，美國頒布《1975年有價證券修正法案》率先確立“協(xié)商傭金制”的傭金定價制度，隨后，法國、英國、日本等爭相效仿。固定傭金制的取消，為傭金價格下降以及之后的傭金“價格戰(zhàn)”打開了制度缺口，“美國證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)在1975年取消了固定傭金制度以后，價格戰(zhàn)導(dǎo)致傭金收入占證券行業(yè)總收入的比例大幅下降，致使一些券商無法生存”。6觀諸我國證券公司傭金監(jiān)管制度的歷史沿革，2002年頒布的《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標準的通知》，將傭金定價機制調(diào)整為“最高額限度下的浮動傭金制度”7，浮動傭金制度的引入為我國以價格低廉為顯著特征與競爭優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展提供了契機。雖然我國對傭金價格的規(guī)范性文件層次豐富、數(shù)量不少8，但對傭金價格監(jiān)管以及傭金成本核算均缺乏可操作性的指導(dǎo)意見，在某些規(guī)范性文件之間還存在沖突之處。9故而，在固定傭金制度被廢除之后，我國對浮動傭金的成本測算與控制的規(guī)范思路混亂與監(jiān)管制度滯后，為證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的興起留下了制度上的空間，是近年來證券公司傭金“價格戰(zhàn)”興起的緣由之一。

三、證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的新常態(tài)

2013年3月15日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司開立客戶賬戶規(guī)范》放開非現(xiàn)場開戶限制，明確可以為客戶通過網(wǎng)上的方式開立賬戶，掃清了網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展的合法性障礙，實現(xiàn)了開戶與交易對地域局限的突破，使經(jīng)紀業(yè)務(wù)超越物理空間的束縛與限制，極大地增加了經(jīng)紀業(yè)務(wù)的輻射半徑。從此伴隨著信息技術(shù)的升級換代，證券投資的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新也取得了突飛猛進的發(fā)展。截止到2018年4月底，國內(nèi)證券公司的營業(yè)部數(shù)量已達到11002家。10

除證券開戶與交易的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之外，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的模式也發(fā)生了重大變化。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融綜合經(jīng)營服務(wù)的特征，帶動了證券公司投資咨詢、產(chǎn)品代銷、財富管理等其他增值業(yè)務(wù)的發(fā)展，諸如“傭金寶”、“網(wǎng)上商城”等互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)產(chǎn)品的甫一面世，就以其成本低廉、高效便捷的優(yōu)勢吸引了大批客戶，“使經(jīng)紀業(yè)務(wù)的競爭由營業(yè)部網(wǎng)點的短兵相接演變成全國范圍內(nèi)的扁平化競爭格局”。11以“互聯(lián)網(wǎng)開戶”為代表的經(jīng)紀業(yè)務(wù)已然成為證券公司各業(yè)務(wù)模塊與互聯(lián)網(wǎng)融合最深入的業(yè)務(wù)。

傭金“價格戰(zhàn)”傳統(tǒng)規(guī)制路徑之反思

為防止證券公司之間惡性的傭金“價格戰(zhàn)”，傳統(tǒng)的規(guī)制思路就是行政指導(dǎo)與監(jiān)管，由我國地方自律性組織制定“行業(yè)自律價格”，要求轄區(qū)內(nèi)的證券經(jīng)營機構(gòu)通過簽署傭金自律公約，承諾以不低于一定標準的傭金率——通常為行業(yè)平均傭金成本——來開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)。地區(qū)性行業(yè)自律公約，通常是對傭金價格的限制，“行業(yè)內(nèi)的企業(yè)自發(fā)地為防止經(jīng)營者減利低價銷售產(chǎn)品，維持既有行業(yè)平均利潤，而約定限低不限高的價格，作為行業(yè)同類企業(yè)從事市場競爭的自我約束價格”。12地區(qū)性的行業(yè)傭金自律公約一度十分盛行，例如湖北省、云南省、深圳市、濟南市、大連市等省市，皆采用過行業(yè)傭金自律公約，但其卻面臨著正當性與有效性缺失的雙重缺陷。

一、行業(yè)自律公約的反壟斷法檢視

行業(yè)自律公約以集體性的合意對傭金價格標準進行約定，往往會因為涉及到固定價格避免證券行業(yè)的過度競爭而引發(fā)《反壟斷法》的審查。行業(yè)自律公約具有協(xié)議的性質(zhì)，而判定某項協(xié)議是否構(gòu)成《反壟斷法》所規(guī)制的壟斷協(xié)議的關(guān)鍵標準在于該項協(xié)議是否具有排除、限制競爭的目的與效果。從這一標準來看，行業(yè)自律公約是證券經(jīng)營機構(gòu)聯(lián)合簽署的，以限制競爭為目的的協(xié)議，屬于《反壟斷法》上限制競爭協(xié)議的一種類型。由于行業(yè)自律組織身上負擔著一定的管理、服務(wù)職能，以行業(yè)自律公約的形式實施的價格限定行為的性質(zhì)往往不易認定。13但就目前《反壟斷法》的規(guī)定，行業(yè)自律公約的形式如果具有實質(zhì)性的限制競爭的效果，會構(gòu)成限制競爭協(xié)議而納入反壟斷審查的范圍。一般而言，對于是否構(gòu)成限制競爭協(xié)議的評判方法主要有兩條路徑，即本身違法原則(per se rule)與合理原則(rule of reason)。14

本身違法原則針對具有“天然反競爭性”的壟斷行為。行業(yè)自律公約鼓勵證券經(jīng)營機構(gòu)以相同的最低傭金水平展業(yè)，限制了證券經(jīng)營機構(gòu)在傭金費率上的競爭空間，其出發(fā)點與落腳點均在于限制競爭，故從限制競爭協(xié)議的本質(zhì)來看，似乎已經(jīng)宣告了行業(yè)自律公約本身限制競爭的違法性。在競爭法理論界，已有學(xué)者觀點鮮明地反對采用行業(yè)自律公約來規(guī)制證券公司傭金“價格戰(zhàn)”，認為“行業(yè)協(xié)會自律價，由于其屬于扭曲市場機制的價格方面的聯(lián)合行動，其限制競爭的后果是如此地重大且顯而易見，所以其屬于當然禁止的行為，而不必考察該價格是否合理”。15在反壟斷案件的司法裁判中，法官適用本身違法原則時會尤為謹慎，適用條件是“限制行為必須清楚地顯示出反競爭效果，而且不具備任何補償性價值”。16行業(yè)自律公約雖然“天然地”限制競爭，但并非“不具備任何補償性價值”，其規(guī)范行業(yè)惡性競爭的初衷不容忽視。

從合理原則來看，行業(yè)自律公約的限制競爭因素，不應(yīng)當超出法律、商業(yè)上認為合理的限度。行業(yè)自律公約的出發(fā)點在于遏制惡性競爭，防止同一區(qū)域的證券經(jīng)營機構(gòu)之間競相降低傭金費率，間接降低經(jīng)紀服務(wù)質(zhì)量，既有損證券經(jīng)營機構(gòu)的正常利益，又侵害投資者的合法權(quán)益。然而經(jīng)紀業(yè)務(wù)行業(yè)自律公約在遏制惡性競爭之外，亦破壞了轄區(qū)內(nèi)的正常競爭秩序，阻礙證券公司因技術(shù)進步、管理提升等因素而降低傭金費率的經(jīng)營自由，使經(jīng)紀行業(yè)進入到壟斷的市場狀態(tài)。尤其互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展給證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)帶來重大變更后，網(wǎng)上開戶與交易的成本大為降低，交易效率顯著提高，鎖定最低標準傭金價格的做法，在回應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對比較價格優(yōu)勢的需求上顯得過于僵化與保守，削弱了互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)進步的內(nèi)生性動力，也在客觀上保護了那些技術(shù)落后、經(jīng)紀服務(wù)成本高昂的經(jīng)營機構(gòu)，不利于交易成本最低化與投資者利益最大化，使經(jīng)紀行業(yè)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性競爭現(xiàn)象。

基于以上分析，通過行業(yè)自律公約的形式就證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金的費率進行限定以規(guī)制傭金價格戰(zhàn)，限制了市場正常的競爭秩序與技術(shù)進步，具有一定的橫向壟斷協(xié)議的性質(zhì)，不論是從本身違法原則來看，抑或是從合理原則來分析，都難以避免反壟斷法的審查，其正當性存疑。

二、行業(yè)自律公約對傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制失效

行業(yè)自律公約規(guī)制主要通過“行業(yè)平均成本”標準及其地域因素限制實現(xiàn)對證券公司傭金價格戰(zhàn)的規(guī)制。傳統(tǒng)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)的地域限制和線下模式，使得同質(zhì)化的行業(yè)成本基本趨同，這為行業(yè)自律公約的規(guī)制效果提供了便利與保障。然而，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的快速發(fā)展，證券公司借助暢通的網(wǎng)絡(luò)渠道和高效的金融科技，大幅度地降低了經(jīng)紀業(yè)務(wù)的展業(yè)成本。17各證券公司因為在金融科技研發(fā)儲備上的實力差異以及實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型的進程差異，造成了其開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的成本也存在很大不同。這就使得單純地用“行業(yè)平均成本”衡量單個證券公司傭金價格的合理性已經(jīng)不合時宜，故而行業(yè)自律公約對傭金價格戰(zhàn)的規(guī)制也在事實上失去了制度邏輯基礎(chǔ)。

20世紀末我國在工業(yè)品銷售領(lǐng)域，對低于企業(yè)生產(chǎn)成本但高于行業(yè)平均成本的商品銷售，不將之認定為低價傾銷的不正當競爭行為。18理由在于只要不低于行業(yè)平均成本，便不會侵害行業(yè)其他經(jīng)營者的利益。行業(yè)平均成本是衡量低于成本不正當競爭的判定指標。在各地的傭金自律公約中，慣行做法是將本地區(qū)的行業(yè)平均成本劃定為傭金費率的下限。但是各個地區(qū)傭金的平均成本并不一致且差異較大19，“行業(yè)平均成本標準”并不能有效地規(guī)制證券公司傭金“價格戰(zhàn)”。在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展之后，網(wǎng)上開戶與交易的成本更為低廉，倒逼各家證券公司調(diào)低傭金收取費率，經(jīng)紀業(yè)務(wù)整個行業(yè)的平均成本都在下降。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的環(huán)境下，經(jīng)紀行業(yè)的競爭更加激烈，個別證券公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)成本與“行業(yè)平均成本”并無明顯差異，“行業(yè)平均成本”就無法有效地衡量經(jīng)紀業(yè)務(wù)的合理成本標準。

行業(yè)自律公約的有效性建立在傳統(tǒng)線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)的地域監(jiān)管限制的基礎(chǔ)之上。按照我國以往的線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)監(jiān)管制度要求，證券經(jīng)紀人執(zhí)業(yè)需受到地域范圍的約束20，證券經(jīng)紀人不能超出證券營業(yè)部所在的區(qū)域招攬客戶。易言之，行業(yè)自律公約依賴于經(jīng)紀業(yè)務(wù)的地域監(jiān)管限制。然而，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展沖擊動搖了價格自律公約的適用基礎(chǔ)。網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)在整個證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)中占據(jù)重要比重21，如此一來，帶有強烈地域特色的“行業(yè)自律公約”就無法有效地規(guī)范證券公司的傭金“價格戰(zhàn)”。

行業(yè)自律公約為價格同盟的一種類型，本意為規(guī)制傭金“價格戰(zhàn)”的惡性競爭，后異化為市場主體之間通過一致行動限制競爭抹平最低傭金費率下限的差異，將惡性競爭與良性競爭同時驅(qū)逐出經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場。行業(yè)自律公約導(dǎo)致經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金調(diào)整的僵化，不利于各證券公司通過技術(shù)進步和模式創(chuàng)新獲取成本優(yōu)勢，整體上不利于證券行業(yè)在充分競爭環(huán)境下的創(chuàng)新與發(fā)展。鑒于行業(yè)自律公約缺乏正當性與有效性，監(jiān)管機構(gòu)近年來對行業(yè)自律公約的態(tài)度開始轉(zhuǎn)變，有些地方監(jiān)管機構(gòu)對傭金自律公約的壟斷屬性進行了規(guī)制，要求證券業(yè)協(xié)會不得通過自律公約等形式組織轄區(qū)證券經(jīng)營機構(gòu)達成壟斷協(xié)議、規(guī)定區(qū)域最低傭金價格。22

互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制困境

證券行業(yè)對傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制在很長時間內(nèi)都是基于行業(yè)整體秩序和利益，按照行業(yè)平均成本標準，依靠行業(yè)自律來完成的。但是經(jīng)紀業(yè)務(wù)創(chuàng)新的深度推進，尤其是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在證券行業(yè)的普遍應(yīng)用，給經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金的合理性認定帶來了難題，進而導(dǎo)致了對傭金價格戰(zhàn)的規(guī)制困境。

一、經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金內(nèi)涵的復(fù)雜化

證券公司傭金在本質(zhì)上屬于證券公司為投資者提供證券代理買賣服務(wù)收取的報酬，證券公司在其中扮演著銜接投資者與交易場所的中介角色。傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，傭金的內(nèi)涵是證券公司代理客戶買賣證券的對價。但在互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的同質(zhì)化導(dǎo)致利潤空間不斷被擠壓，證券公司競相將經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投資咨詢、產(chǎn)品代銷、財富管理等增值業(yè)務(wù)相結(jié)合。對于證券公司而言，綜合服務(wù)的收入高于單純的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入，這在其他國家的經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場中也得到了印證。23“券商在傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)上附加了大量增值業(yè)務(wù)如推薦和咨詢等，而新型業(yè)務(wù)如收費賬戶(fee-based account)和定制化服務(wù)也不斷出現(xiàn)，這使得券商傭金作為‘通道報酬’的本質(zhì)漸趨模糊，從而如何保證券商收取公平合理的傭金成為一大難題”。24這種互聯(lián)網(wǎng)平臺綜合經(jīng)營服務(wù)就給傭金成本的核算帶來了諸多困難與挑戰(zhàn)。25在判斷證券公司的傭金費率是否低于合理成本時，僅以狹義上的經(jīng)紀業(yè)務(wù)為基準，如若在經(jīng)紀業(yè)務(wù)之外，附加投資咨詢和產(chǎn)品代銷等增值業(yè)務(wù)時，“傭金低于合理成本即可認定為不正當競爭”的論斷就不再合理?！啊陀诔杀径▋r’也是全行業(yè)只有基礎(chǔ)業(yè)態(tài)時才成立的說法。如果業(yè)態(tài)分化出增值業(yè)務(wù)，“低于成本”就會出現(xiàn)漏算”。26如何進行基礎(chǔ)經(jīng)紀業(yè)務(wù)與增值業(yè)務(wù)的成本分攤，既是證券公司內(nèi)部傭金成本測算的難題之一，又為監(jiān)管當局對傭金價格監(jiān)控與其他業(yè)務(wù)監(jiān)管增添了難度?！皬膬r格表面看要涉及一個如何對其合理認定的問題，從而既對業(yè)已存在的多元化券商服務(wù)加以鼓勵，也防止券商利用多元化服務(wù)為掩蓋肆意收取合理水平之上的報酬”。27

二、經(jīng)紀業(yè)務(wù)形態(tài)的多樣化

經(jīng)紀業(yè)務(wù)形態(tài)的多樣化，對傭金成本核算的要求也不盡相同。在線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，營業(yè)場所和人力資源的成本會因為地域不同而差異顯著，從而影響證券公司開展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的總體成本。地域因素對傭金價格的影響在區(qū)域發(fā)展不平衡的國家體現(xiàn)得尤為顯著，例如在美國，根據(jù)FINRA的規(guī)則，傭金價格需考慮證券類型、市場有效性、證券價格、交易額等因素，其中地域因素并不在其列。28而在我國地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡的現(xiàn)實國情下，基于地域差異，沒有全國統(tǒng)一的傭金價格指導(dǎo)標準，只能由地方監(jiān)管機構(gòu)或自律組織依據(jù)本地情況而因地制宜地制定相關(guān)標準。在網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)中，證券公司“足不出戶”，便可在全國范圍內(nèi)招攬客戶、提供服務(wù)，采取“低成本、低傭金”策略，來驅(qū)動經(jīng)紀業(yè)務(wù)利潤的提升，對客戶的吸引力也更大。29網(wǎng)上經(jīng)紀商能夠收取較低傭金費率的經(jīng)濟根源在于，其可將客戶的證券賬戶遠程開立在偏遠地區(qū)的營業(yè)部，而偏遠地區(qū)營業(yè)部的人力資源成本、管理費用等支出則相對較低。在傳統(tǒng)傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制路徑下，同一地域的經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場，由網(wǎng)上經(jīng)紀商和線下經(jīng)紀商構(gòu)成，地方監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)范圍無法覆蓋到本轄區(qū)外的網(wǎng)上經(jīng)紀商的經(jīng)營行為，造成監(jiān)管機構(gòu)執(zhí)法的“無所適從”。

故而，過往的傭金成本核算、監(jiān)控等監(jiān)管規(guī)則與措施，均立足于線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)。在當前的行業(yè)環(huán)境之下，若簡單地將網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)與線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)適用同一成本考核標準，已不符合不同業(yè)務(wù)形態(tài)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的多樣化需求?，F(xiàn)階段我國監(jiān)管機構(gòu)對于不同業(yè)務(wù)形態(tài)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，并未理清監(jiān)管思路而分別給予針對性的指導(dǎo)意見，造成對傭金“價格戰(zhàn)”規(guī)制失效的局面。

互聯(lián)網(wǎng)金融語境下證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制思路及舉措

近些年來，證券公司傭金“價格戰(zhàn)”呈現(xiàn)愈演愈烈之勢，這既違背了經(jīng)紀業(yè)務(wù)中證券公司應(yīng)當遵循的商業(yè)道德與誠信原則，又擾亂了經(jīng)紀業(yè)務(wù)的正常競爭秩序，是一種亟待規(guī)制的市場失效現(xiàn)象。然而，傳統(tǒng)的依靠行業(yè)自律公約對此進行規(guī)制已經(jīng)失去了正當性和有效性，互聯(lián)網(wǎng)因素的介入和金融科技的應(yīng)用又使得經(jīng)紀業(yè)務(wù)成本差異擴大化和多樣化，從而導(dǎo)致證券公司傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制面臨著更大的困難。因此，競爭執(zhí)法機關(guān)和證券監(jiān)管機構(gòu)需要改變規(guī)制思路并改進應(yīng)對舉措，以實現(xiàn)對證券公司傭金“價格戰(zhàn)”合理有效的規(guī)制。

一、堅持以經(jīng)紀業(yè)務(wù)自主發(fā)展為本的規(guī)制思路

以行業(yè)自律公約為代表的傭金費率行政調(diào)控與指導(dǎo)，用“一刀切”的方式規(guī)制傭金“價格戰(zhàn)”，僵化地約束了證券公司對傭金費率的自主調(diào)整，已不符合經(jīng)紀業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)律。我國證券監(jiān)管部門需要盡快調(diào)整規(guī)制思路，恪守市場本位主義，應(yīng)當將此種設(shè)置最低傭金費率的行業(yè)自律公約納入競爭執(zhí)法之中，尊重證券經(jīng)營機構(gòu)的自主發(fā)展，保障證券公司根據(jù)客戶與服務(wù)的不同收取不同的傭金費率的權(quán)利。例如，相對于資金量與交易量小的中小投資者而言，資金量與交易量大的機構(gòu)、基金產(chǎn)品等投資者往往可享受到證券公司一定的傭金折扣優(yōu)惠，其傭金費率普遍低于中小投資者；普通的股票賬戶與融資融券的信用賬戶傭金水平也應(yīng)有所區(qū)別，融資融券的服務(wù)內(nèi)容更加繁雜，涉及到證券公司的盯市、風(fēng)險控制等服務(wù)，證券公司因此收取更高的傭金。美國證券公司就有采用“階梯式”傭金費率，根據(jù)交易量的不同收取不同的傭金30，同時對如共同基金等機構(gòu)客戶也有特殊的傭金優(yōu)惠安排，即“軟美元安排”31。因此，對傭金“價格戰(zhàn)”監(jiān)管的基本思路，應(yīng)當摒棄政府定價或價格同盟的做法，在發(fā)揮市場作用的前提下避免監(jiān)管過度，為證券公司保留一定的經(jīng)營空間與自由，適應(yīng)市場發(fā)展的需要?！拔覈袌鲆?guī)制法對低價競爭的執(zhí)法態(tài)度也是逐漸放寬的，其目的在于盡量避免不必要的國家干預(yù)行為”。32

二、取消經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金收取的最高額限制

目前，我國證券市場經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)和產(chǎn)品的質(zhì)量和水平還處于“通道”階段，這與我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)以個人投資者為主也存在一定的相關(guān)性。相比于機構(gòu)投資者，個人投資者對經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)水平和質(zhì)量的要求較機構(gòu)投資者低，如交易速度、交易頻率、交易通道和席位、交易軟件及其他相關(guān)附加服務(wù)。同時，證券公司面對眾多個人投資者諸多定制化的需求，因無法形成統(tǒng)一的規(guī)模效應(yīng)，或囿于交易傭金千分之三的最高傭金限制，無法有效覆蓋證券公司因滿足交易量較小的個人投資者個性化需求或?qū)I(yè)服務(wù)需求而支付的成本，因此證券公司加大開發(fā)投入的動力較弱。最終結(jié)果導(dǎo)致目前我國證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)大多僅實現(xiàn)了“通道”功能，所提供的產(chǎn)品和服務(wù)同質(zhì)化嚴重，無法滿足投資者日益增加和提升的專業(yè)服務(wù)需求。

隨著我國證券市場進一步發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)的逐步改善，各境內(nèi)外機構(gòu)投資者無論從數(shù)量還是交易量方面，所占比重都將進一步得到提升，尤其是伴隨資本市場對外開放的加快，境外機構(gòu)對經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)的高需求亟需國內(nèi)券商以高質(zhì)量的服務(wù)予以匹配，否則將失去未來部分市場。證券公司投入研發(fā)的動力來源于可預(yù)期的經(jīng)營收入，相比于技術(shù)和系統(tǒng)創(chuàng)新的巨大投入，千分之三的傭金最高額限制，將大大延長券商投入的回報周期，尤其是當前整體傭金率呈明顯下降趨勢的現(xiàn)實背景下。為激發(fā)和鼓勵我國證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)水平的提升，應(yīng)適時調(diào)整“最高額限度下的浮動傭金制度”，借鑒美國傭金規(guī)制模式，改之以“協(xié)商傭金制”，用市場化的手段由經(jīng)營者和消費者自主選擇，在不違反競爭法相關(guān)規(guī)則的前提下，取消最高額上限。

三、進一步完善對低于成本價提供經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)行為的規(guī)制

1.我國目前尚不具備提倡“零傭金”的行業(yè)發(fā)展土壤，任傭金價格戰(zhàn)不斷突破經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)成本，不利于該階段行業(yè)發(fā)展，應(yīng)保持并完善對低于成本價提供經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)的行為予以規(guī)制。美國“協(xié)商傭金制”下，并未設(shè)置傭金下限，“零傭金”的現(xiàn)象也屢見不鮮。不同于美國投行機構(gòu)以投資銀行及交易類業(yè)務(wù)收入為主，當前經(jīng)紀業(yè)務(wù)仍然是我國證券公司最主要和重要的業(yè)務(wù)收入構(gòu)成。美國經(jīng)紀業(yè)務(wù)“零傭金”的前提是其經(jīng)紀業(yè)務(wù)已基本完成向財富管理類綜合業(yè)務(wù)的綁定和轉(zhuǎn)型，而我國經(jīng)紀業(yè)務(wù)尚處于主要扮演“通道”角色，正在向綜合財富管理服務(wù)轉(zhuǎn)型的初期。目前我國證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場占有率也呈現(xiàn)較為分散、競爭激烈的現(xiàn)狀，若繼續(xù)放任行業(yè)低于成本價打傭金“價格戰(zhàn)”的行為，證券公司失去最重要的經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入保障，短期內(nèi)價格的降低看似惠及投資者，但在證券公司未完成綜合轉(zhuǎn)型的情況下，中小券商可能因此發(fā)生生存危機，大券商也將喪失長期提升經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)專業(yè)水平的動力，長遠來看，多發(fā)于非要素市場因價格戰(zhàn)引發(fā)的“大魚吃小魚”最后只剩“大魚”導(dǎo)致市場競爭缺乏，終由消費者買單的情形將同樣發(fā)生于證券市場，最終行業(yè)發(fā)展及投資者利益均得不到保障。因此，在我國證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)尚未完成去通道化的綜合財富管理轉(zhuǎn)型階段，應(yīng)對低于成本價提供經(jīng)紀業(yè)務(wù)服務(wù)的行為保持有效規(guī)制。

2.在規(guī)制低于成本價實施“價格戰(zhàn)”的行為規(guī)制過程中，應(yīng)區(qū)分經(jīng)紀業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)及不同形態(tài)經(jīng)紀業(yè)務(wù)的邊界，科學(xué)認定經(jīng)紀業(yè)務(wù)“成本”，實現(xiàn)對經(jīng)紀業(yè)務(wù)的精準監(jiān)管和分類監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)金融環(huán)境下，證券公司的低價競爭策略，已不僅局限于經(jīng)紀業(yè)務(wù)之中，還囊括了投資咨詢、金融產(chǎn)品代銷等增值服務(wù)。在證券公司手機APP應(yīng)用市場、網(wǎng)上交易平臺、搜索引擎等載體上，傳統(tǒng)經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投資咨詢服務(wù)、金融產(chǎn)品代銷等增值服務(wù)同時呈現(xiàn)給投資者，證券公司的傭金收入中也包含了增值服務(wù)的對價。同時，網(wǎng)上經(jīng)紀業(yè)務(wù)與線下經(jīng)紀業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)形態(tài)、成本標準也有所差異。這種對傭金內(nèi)涵的變相擴展，增加了“合理分攤”成本費用的操作難度。事實上，對于服務(wù)費用的概括收取，是對于服務(wù)內(nèi)容及其對應(yīng)成本的模糊化處理，既影響了監(jiān)管部門對服務(wù)價格的有效監(jiān)測和監(jiān)管，又不利于投資者和金融消費者的知情權(quán)保護。33當前監(jiān)管部門對證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)“成本”的核算規(guī)則已與當前新常態(tài)下的業(yè)務(wù)具體情況不甚相符，傳統(tǒng)傭金“價格戰(zhàn)”的規(guī)制路徑，對互聯(lián)網(wǎng)因素的介入，顯得格外“水土不服”，應(yīng)盡快根據(jù)實際情況給予更加科學(xué)和合理的核算方法及口徑。

3.根據(jù)行業(yè)具體情況及時更新和完善傭金價格的規(guī)制要求。關(guān)于傭金成本的規(guī)制，主要由中國證券業(yè)協(xié)會2010年出臺的《關(guān)于進一步加強證券公司客戶服務(wù)和證券交易傭金管理工作的通知》(證協(xié)[2010]157號)予以規(guī)制，各省級地方證券業(yè)協(xié)會據(jù)此相繼出臺了一系列通知文件予以呼應(yīng)，且各地文件內(nèi)容、標準不盡相同。2015年3月16日上述通知已被廢止，但各地文件并未一并廢止，以致呈現(xiàn)無法可依、內(nèi)容滯后、各地標準不一致的亂象，亟待有效規(guī)范。

四、建立和落實不正當競爭的舉證責(zé)任倒置規(guī)則

監(jiān)管機構(gòu)在規(guī)制傭金“價格戰(zhàn)”時，關(guān)于證明證券公司傭金費率低于合理成本的關(guān)鍵判定，一直就面臨著經(jīng)紀業(yè)務(wù)飛速發(fā)展、行業(yè)傭金水平不斷下降、成本核算方法不清晰、取證困難等難題。針對規(guī)制證券公司傭金價格不正當競爭的舉證難問題，可行的路徑是建立舉證責(zé)任倒置規(guī)則，將證明降低傭金標準的合理性的責(zé)任歸于證券經(jīng)營機構(gòu)，即證券公司確定較低的傭金標準受到競爭執(zhí)法機構(gòu)和證券監(jiān)管機構(gòu)的調(diào)查和詢問時，有義務(wù)向監(jiān)管機構(gòu)證明其降低傭金標準是建立在經(jīng)紀業(yè)務(wù)成本確實下降，且該價格并未顯著且長期地低于成本，并不存在不正當競爭的主觀意圖，也未發(fā)生損害行業(yè)正常競爭秩序的后果。在理論上，舉證責(zé)任倒置能夠顯著地降低監(jiān)管機構(gòu)的執(zhí)法難度，也更符合競爭執(zhí)法的客觀規(guī)律。在實踐中，各地方監(jiān)管機構(gòu)也大都采用了這一方法，要求證券經(jīng)營機構(gòu)解釋說明相關(guān)傭金標準的合理性。34但是，由于缺乏明確的上位法規(guī)定及具體規(guī)則，導(dǎo)致不論是競爭執(zhí)法機構(gòu)還是證券監(jiān)管機構(gòu)，均難以有效地按照舉證責(zé)任倒置規(guī)則對證券公司傭金價格的調(diào)整進行有效的規(guī)制。因此，有必要及時建立和實施舉證責(zé)任倒置的適用制度，要求證券公司對低傭金或零傭金、不同業(yè)務(wù)或客戶收取的不同傭金以及不同業(yè)務(wù)形態(tài)下收取的不同傭金之合理性承擔舉證責(zé)任，以便利監(jiān)管部門對傭金價格不正當競爭進行有效規(guī)制。

結(jié)語

證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金的高低，既反映著投資者參與證券交易活動的成本，也影響了證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量。盡管傭金費率的降低能夠減少投資者支出，但過分地強調(diào)低傭金或零傭金于投資者并非完全有益，惡性的價格競爭只會以降低經(jīng)紀服務(wù)質(zhì)量為代價，最終可能損害投資者利益。而從證券公司的角度來看，惡性價格競爭的最終結(jié)局只會是證券經(jīng)營機構(gòu)整體收入下滑、失去技術(shù)進步與改進服務(wù)的動力，進而導(dǎo)致經(jīng)紀業(yè)務(wù)行業(yè)失去活力和創(chuàng)新動力。由于互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新發(fā)展、金融科技的加速應(yīng)用、交易稅費的整體下調(diào)等因素，證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金成本下降、傭金費率降低的趨勢短期內(nèi)將是不可逆的。證券公司的傭金價格行為受到經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場的自發(fā)調(diào)整，監(jiān)管機構(gòu)不必為其戴上沉重的監(jiān)管鐐銬，不宜通過行政手段設(shè)置行業(yè)最低傭金標準，而應(yīng)為其提供更多的自主經(jīng)營空間。監(jiān)管機構(gòu)減少對經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場的干預(yù)，保障市場正常的經(jīng)營秩序，無疑將更有利于經(jīng)紀行業(yè)的發(fā)展壯大。當然，這也不意味著要對市場主體傭金“價格戰(zhàn)”的惡性競爭行為放任自由，應(yīng)當從行業(yè)發(fā)展的層面進行監(jiān)管，精準監(jiān)管、分類監(jiān)管，提高執(zhí)法的科學(xué)性與有效性，最終引導(dǎo)證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金的合理化，實現(xiàn)尊重證券公司自主經(jīng)營、保護投資者和維護證券行業(yè)健康有序發(fā)展的平衡。