(中央財經大學商學院 北京 100081)

一、背景

2018年，中國資本市場經歷了新一輪的債券違約，大量公司信用債券曝出債券違約風險。不僅中國，全球經濟目前處于下行周期，且經濟下行壓力帶來的違約風險也是不可避免的。此外，為了經濟的可持續(xù)健康發(fā)展，我國正在實行三去一降一補政策，其中去除了補短板政策以外其余四個政策均在做實質性“減法”，這間接擴大了不良資產的供給。近期，圍繞著國家和數省市出臺的應對金融風險系列措施，多家金融機構也開始介入上市公司救助，積極參與化解金融風險。

二、不良資產的概念

資產是指由企業(yè)過去的交易或事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經濟利益的資源。從資產預期會帶來經濟利益的角度出發(fā)，不良資產主要是對預期不能、難以達到預期或者達到預期進度較慢的一類資產的總稱。一般而言，企業(yè)資產負債表中列示的資產項目中，除了現金類資產項目以外的資產項目均有可能成為不良資產。具體而言，不良資產是指不能參與企業(yè)正常資產經營周轉的一類資產總稱，如被長期拖欠的應收款項，以及不良投資等。廣義的不良資產包括不能帶了合理回報的企業(yè)項目甚至掛*ST上市公司等。

不良資產處置是指在法律法規(guī)限度的范圍和限度內，對不良資產進行有針對性的變現的過程。我國不良資產處置行業(yè)始于加世貿組織之后。加入世貿組織之后，國有商業(yè)銀行業(yè)自有的壞賬呆賬嚴重削弱了其自身與國際銀行競爭的能力。為更好使國有商業(yè)銀行更好參與國際競爭，也為使國有商業(yè)銀行更好更長遠發(fā)展，我國于1999年起，相繼成立了四家資產管理公司(AMC)即華融、東方、信達和長城。這些資產管理公司當時主要的歷史使命是運用市場化的手段對四大國有商業(yè)銀行剝離的不良資產進行處置。時至今日，不良資產處置業(yè)務主體除了上述4大資產管理公司，各地方也在積極發(fā)展自身的不良處置機構甚至個別銀行也有自身的不良資產處置業(yè)務板塊。

三、典型的不良資產處置方式及盈利模式

我國傳統(tǒng)的不良資產處置業(yè)務中，處置對象一直由銀行在日常經營中產生的不良資產構成，這也決定了傳統(tǒng)的不良資產處置業(yè)務的處置方法主要為法律追償、債轉股、擇機出售、置換資產單元、租賃回收、破產清算等。然而，隨著社會主義市場經濟的發(fā)展，不良資產的種類逐漸發(fā)展，不良資產處置業(yè)務的參與方和不良資產本身均發(fā)生了顯著變化。現行的不良資產處置業(yè)務實踐中，債轉股，資產重組，債務重組和不良資產證券化較為常見。下面將就上述四種不良資產處置方式和盈利模式進行研究。

(一)資產重組

資產重組是指企業(yè)資產的實際控制者或其指定代理人對企業(yè)資源的更新和再分配的過程。資產重組表現為企業(yè)組織結構的重塑，目的在于培育賴以發(fā)展的競爭能力。當資產本身不僅結構合理性存在問題，并且其主營業(yè)務和所在行業(yè)的發(fā)展前景也比較悲觀時，該資產不僅需要結構性的調整更需要主營業(yè)務和主營行業(yè)的變換。

(二)資產重組盈利模式

對于采用資產重組方式的不良資產項目，一般來說是由于不良資產的核心資產項目仍具有發(fā)展運營的價值，只需在把控債務風險的基礎上梳理負債結構。在具體操作層面，資產管理公司通過整理債權債務、整合分散的債權，為重組標的核心項目建設發(fā)展保駕護航，并通過深度參與、投資進入等方式提升此類資產的價值，并從中獲取諸如股權、債權或顧問服務等收益。

(三)債轉股

債轉股實質上是債務重組的一種特殊形式，由于去操作上的便利性及對資金要求較低且符合去杠桿的大環(huán)境要求，因此也得到了廣泛得運用。債轉股不僅僅局限于債務重組范圍內的對借貸金額、期限、利率得簡單協商變動，而是采用收購第三方持有的不良資產的債權并將其轉換為不良資產標的股權。在資產負債表的角度，該種方式不僅僅限于負債的內部調整，而是更激進的降低企業(yè)的資產負債率。具體操作中一般有兩種方式，一種是把企業(yè)的債權人變成企業(yè)的股東，另一種是由一個主體統(tǒng)一收購企業(yè)的債權并成為企業(yè)的債權人。

(四)債轉股盈利模式

債轉股模式下資產管理公司可以提供金融服務收取服務費用來獲利或者深度參與服務企業(yè)債轉股來獲取收益，即資產管理公司會向被服務方提供資金并要求被服務方使用股份支付或者發(fā)行可轉債。深度參與的利潤來源于：1.處置收益，即將通關債權轉換獲得的標的股權通過資本市場轉讓獲得收益；2.重組收益，即將通關債權轉換獲得的標的股權轉換為標的關聯方的流通性更好的股權來獲取收益；3.股息分紅，即通過標的方經營狀況的改善來獲取股息分紅收益；4.追加投資，即通過參與標的方的定向增發(fā)以期其在經營狀況改善后出售股份獲取收益。

(五)債務重組

對不良資產標的進行債務重組是不良資產處置業(yè)務中最常見的方式、也是操作更為簡單的方式。其實質就是標的方與債務人達成一致協議就原約定的包括金額、利率、期限等債務償還條件進行修改。相較于其他模式，債務重組對于標的方的影響較為溫和，處置成本和難度相對較小，但盈利空間也較小。

(六)債務重組盈利模式

債務重組最為傳統(tǒng)的盈利模式為提供財務顧問服務獲取財務顧問收益。債務重組另一個重要盈利模式為折價收購債權資產，并通過各種方式變現。具體來說，資產管理公司與標的方原有債權人進行協商統(tǒng)一收購標的方被持有的債權，繼承原有債權人的權利與義務。這個過程中普遍有很大的折價收購空間，可以后續(xù)通過尋機出售或者標的方兌現債務來獲利。

(七)不良資產證券化

資產證券化近些年在中國資本市場得到蓬勃發(fā)展，并且由于其投資組合分散風險的特點而受到廣大投資者的熱捧。不良資產證券化通過將若干不良資產納入投資組合，并通過一系列的信用增級手段來提升資產組合的質量。不良資產證券化的過程也是各方參與者競爭博弈的過程，這個過程可以有效降低不良資產處置過程中的道德風險并最大化回收資產價值。不良資產證券化可有效改善標的資產負債期限結構不合理而引發(fā)的各種風險，并將流動性差的不良資產轉換為可流通交易的標準化證券，可以從宏觀層面緩解整個市場的流動性。