股權(quán)激勵研究綜述

張國棟

摘 要：股權(quán)激勵對于提高員工工作效率是有積極效用的，但是其本身也可能助長機(jī)會主義。如何使其有效地發(fā)揮激勵作用，減輕代理成本是眾多學(xué)者研究的目標(biāo)。從理論基礎(chǔ)、研究思路和研究方法等角度出發(fā)，梳理2006年至今國內(nèi)學(xué)者對于股權(quán)激勵的主要研究，簡要分析研究視角的合理性及在我國的適用性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵效應(yīng);研究視角;管理權(quán)力理論;利益趨同假說

中圖分類號：F830.91? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）04-0099-02

引言

股權(quán)激勵，為員工提供長期的薪酬激勵制度，起源于美國20世紀(jì)50年代和20世紀(jì)60年代推動了硅谷的快速發(fā)展。20世紀(jì)70年代后，隨著引進(jìn)的美國政府很多的有關(guān)規(guī)定，股權(quán)激勵制度基本完善。然而，隨著安然事件的爆發(fā)，股權(quán)激勵制度存在卻未被人發(fā)現(xiàn)的問題發(fā)作，從而導(dǎo)致進(jìn)一步的思考。

2006年，中國的國有上市公司才開始推行標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)激勵計劃。直到2009年出臺《關(guān)于股票增值權(quán)所得和限制性股票所得征收個人所得稅有關(guān)問題的通知》，相關(guān)制度才得到了完善。

近年來，實踐和理論界都提出中國股權(quán)激勵計劃的績效評估目標(biāo)較低，設(shè)計松散，易操作。實施股權(quán)激勵的上市公司其企業(yè)價值是否得到了提升？學(xué)者對股權(quán)激勵進(jìn)行了大量的實證研究，分析股權(quán)激勵實施前后各種行為是否合理，及其能夠?qū)嵤┑纳顚哟卧颉?/p>

一、理論基礎(chǔ)

關(guān)于股權(quán)激勵是以委托代理理論為核心，通過設(shè)計合同對代理人進(jìn)行約束和激勵，使代理人和委托人的利益能夠達(dá)成協(xié)議，降低委托人的代理成本。

Jensen和Meckling（1976）提出了利益趨同假說，股票期權(quán)權(quán)需要公司股票價格高于行權(quán)價格才有意義，因此在信息不對稱的前提下，股權(quán)激勵實施可以使管理和股東利益更加一致，從而有助于降低委托代理成本。在股權(quán)激勵中，不是要付出多少，而是如何給予，這就產(chǎn)生了經(jīng)理人的激勵契約觀。

然而，不少針對股權(quán)激勵的激勵效應(yīng)的經(jīng)驗研究結(jié)論與上述理論并不相符，甚至還出現(xiàn)了負(fù)激勵效應(yīng)。Bebchuk和Fried（2002）為這些現(xiàn)象提出了“管理權(quán)力理論”，并指出，高管們有能力影響他們自己的獎勵和使用權(quán)力尋求租金;行政權(quán)越大，租賃或掠奪的能力就越強;管理權(quán)不僅直接影響薪酬，還會一再地影響決策行為，以實現(xiàn)更多私利。

二、國內(nèi)文獻(xiàn)

在過去的幾十年里，學(xué)者們對股權(quán)激勵效應(yīng)進(jìn)行了大量的研究。徐寧和徐向藝（2010）將相關(guān)研究經(jīng)驗總結(jié)為內(nèi)生、外生、超外生和超內(nèi)生四個研究視角，我國大多數(shù)研究學(xué)者都是基于這四個視角。

1.外生視角。外生視角是不考慮股權(quán)激勵本身受各種宏觀、微觀因素的影響，把股權(quán)激勵作為一個獨立的外生變量來考察其對公司價值的影響。研究主要集中于股權(quán)激勵對公司價值的直接影響，以及對公司投資決策的間接影響。顧斌等（2007年）對56家樣本公司進(jìn)行了調(diào)查，得出的結(jié)論是，目前中國上市公司的股權(quán)激勵尚未發(fā)揮應(yīng)有的作用。中國的范合君等人（2013）發(fā)現(xiàn)，持有股權(quán)和期權(quán)的高管比例對公司的每股收益產(chǎn)生了顯著的倒U型影響。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵機(jī)制有助于抑制上市公司低效的投資行為。張麗平和楊興權(quán)（2012）關(guān)注企業(yè)性質(zhì)對股權(quán)激勵下的過度投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理權(quán)和國有性削弱了管理激勵的治理效應(yīng)。在國有上市公司中，管理權(quán)力管理激勵的激勵效應(yīng)更強。唐雨虹等（2017）利用2006—2014年中國滬深股市A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵計劃的實施并未顯著降低經(jīng)理人的在職消費。因此，股權(quán)激勵計劃的激勵效應(yīng)在中國并不明顯。

2.內(nèi)生視角。內(nèi)生視角下的相關(guān)研究認(rèn)為，股權(quán)激勵本身是一個非獨立的內(nèi)生變量，受各種因素的影響，其中包括公司規(guī)模、公司戰(zhàn)略、治理結(jié)構(gòu)和環(huán)境等因素。周建波、孫菊生（2003）的研究表明，對于那些內(nèi)部治理機(jī)制弱化的公司，運營商利用股權(quán)激勵機(jī)制為自己謀利，掠奪股東利益。蘇冬蔚和林大龐（2010）研究了股權(quán)交易改革前后上市公司的CEO權(quán)益與期權(quán)薪酬和盈余管理之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者由顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，盈利管理顯著削弱且不再具有統(tǒng)計意義，增加了CEO行使的可能性，并且在CEO行使權(quán)力后公司的業(yè)績大幅下降。逯東等（2014）全面討論了CEO激勵對內(nèi)部控制有效性的作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的國有上市公司行政委任制度扭曲了市場激勵機(jī)制，削弱了內(nèi)部控制的有效性。

3.超外生視角。超外生視角是指從微觀層面延伸出對股權(quán)激勵契約要素的研究，否定了股權(quán)激勵的整體思路，選擇了股票激勵契約作為研究對象。以既定規(guī)則為前提，如何組合這些契約要素，發(fā)揮股權(quán)激勵的效用，是上市公司股票激勵方案設(shè)計的重中之重。呂長江和張海平（2011）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃啟動前后，公司管理層利用資產(chǎn)減值政策操縱會計盈余達(dá)到行權(quán)條件，通過股權(quán)激勵來實現(xiàn)自身利益。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵公司激勵計劃啟動后的股息支付率低于該計劃推出前的股息支付率，一些實施股權(quán)激勵計劃的公司高管為了自己的利益使用股息政策。陳文強（2016）對于股權(quán)激勵作用周期進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，股權(quán)激勵存在動態(tài)激勵效應(yīng)。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)實施股權(quán)激勵后的績效改善效果較弱，持續(xù)時間較短，在實施初期沒有立即激勵效應(yīng)，但經(jīng)歷了兩年的滯后期。與績效較強、績效較長的激勵契約相比，福利契約在短期內(nèi)僅具有激勵效應(yīng)，實施后第四年的績效逆轉(zhuǎn)表現(xiàn)出負(fù)面影響。劉寶華等（2016）發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵的背景下，分類轉(zhuǎn)移的主要功能是幫助高管實現(xiàn)股權(quán)激勵績效評估條件和提高股票價格，而應(yīng)計盈余管理主要用于提高股票價格。李星辰和姜英兵（2018）發(fā)現(xiàn)，限制性股票激勵的高管比股票期權(quán)激勵具有更強的分類轉(zhuǎn)移程度;作為股權(quán)激勵方案中的時間約束要素，股權(quán)激勵有效期并不能有效抑制高管的分類轉(zhuǎn)移行為。相反，激勵有效期越長，高管的分類轉(zhuǎn)移程度越強。

4.超內(nèi)生視角。超內(nèi)生視角認(rèn)為，該公司處于不同的內(nèi)部和外部環(huán)境中，具有不同的資源和能力。因此，股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)也應(yīng)該從微觀層面對其股權(quán)的環(huán)境和自身條件的變化進(jìn)行深入的分析。激勵合同結(jié)構(gòu)，充分考慮股權(quán)激勵合同的環(huán)境適用性。辛余和呂長江（2012）以瀘州老窖為例，認(rèn)為其股權(quán)激勵有三種性質(zhì)：激勵、利益和獎勵。這種財產(chǎn)的混合性最終將導(dǎo)致國有上市公司股權(quán)激勵的定位，并發(fā)揮其刺激作用。張晨宇和竇歡（2015）提出了一個新的研究框架，即管理者權(quán)力理論視角下高管利用管理權(quán)力和選擇機(jī)會主義行為以獲得超額薪酬的方式，總結(jié)出該行為重要表現(xiàn)在自定薪酬行為、財務(wù)決策行為、投資決策行為三方面。陳效東等（2016年）選定2006—2013年A股非金融類上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)非激勵性股權(quán)激勵措施將加劇公司的低效投資，進(jìn)一步惡化公司的低效投資，以實現(xiàn)對公司收入的控制。

三、總結(jié)與研究展望

一般而言，股權(quán)激勵的研究可分為兩類。支持股權(quán)激勵計劃的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵可以起到激勵作用，從而提高公司的價值。一些學(xué)者認(rèn)為，至少在某些情況下，使用股權(quán)激勵措施的公司不會發(fā)生作用，甚至更多的股東激勵都是出于私利。從中國的實際情況來看，從外部制度設(shè)定的層面出發(fā)，不完善的資本市場導(dǎo)致了不合理的波動，使得被激勵著的收益與付出并不成正比。從內(nèi)部公司治理安排的角度看，一些上市公司的執(zhí)行管理權(quán)力過大，影響董事會制訂股權(quán)激勵計劃，借口股權(quán)激勵的實施來合理掩飾機(jī)會主義行為，非激勵性股權(quán)激勵就此產(chǎn)生。對股權(quán)激勵的研究應(yīng)更多地基于內(nèi)生性視角展開，研究企業(yè)內(nèi)外部諸多因素對股權(quán)激勵契約要素的影響。

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