桑藍慶

合理的資本結構是公司實現(xiàn)進一步發(fā)展的基礎和前提。但是長久以來，資本結構這一嚴峻的問題并沒有解決。企業(yè)存在資本結構不合理的現(xiàn)象。我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，為企業(yè)提供了許多的融資渠道，例如向銀行、非銀行等金融機構借債，發(fā)行債券和股票。本文以四川長虹企業(yè)為研究的對象，研究其資產(chǎn)結構中存在的問題，希望對未來企業(yè)的發(fā)展具有理論和實踐的指導意義。

一、資本結構理論概述

1.資本結構的內(nèi)容。資本結構是指企業(yè)通過不同渠道獲得的資金之間的構成和比例關系。它不僅包括股東權益與負債之間的關系，而且包括非流動負債與流動負債的構成以及權益資本的內(nèi)部構成與比例關系。

2.資本結構的種類。不同的金融風險和資金成本構成不同的資本結構。資本成本是機會成本，指企業(yè)為獲得某種資本必須支付的價格。財務風險是指由于向資金供應商籌集資金而導致的公司義務和潛在風險。最低的資本成本和最小的財務風險構成了最佳的資本結構。然而事實證明，不存在最佳資本結構，資金成本與財務風險往往呈現(xiàn)一種反比例關系。因此，在企業(yè)的實際發(fā)展過程中，企業(yè)應當根據(jù)市場條件和自身的要求，尋求一種財務風險與資金成本結構比例合理的資本結構。根據(jù)滿意原則而非最優(yōu)原則，選擇適當?shù)馁Y本結構，以期實現(xiàn)企業(yè)的生存和發(fā)展。

3.資本結構理論。①凈收益理論。該理論認為，債務管理可以降低公司的資本成本。它主張利用外債來最大化企業(yè)價值，因為加權平均資本成本目前是最低的。然而，該理論存在過分強調(diào)財務杠桿作用的缺陷。②凈營業(yè)收益理論。該理論的觀點是總資本成本率不隨企業(yè)財務杠桿作用變化，認為財務杠桿對企業(yè)價值不產(chǎn)生影響。選擇最佳資本結構是沒有意義的。該理論過度夸大了金融風險的作用，并未充分考慮資本成本與資本結構之間的關系。③傳統(tǒng)的折衷理論。該理論的觀點是企業(yè)可以借助財務杠桿來獲得最佳資本結構，認為存在財務杠桿的資本結構會使企業(yè)價值最大化。④最初的MM理論。該理論認為，企業(yè)的資本結構與其市場價值并不直接相關。企業(yè)的資本成本與價值不會隨著債務的變化而變化。⑤修正的MM理論。在最初的MM理論實踐之后，將企業(yè)所得稅納入分析中，得出了修正的MM理論：債務越多，公司價值越大，股東的收益越大，公司的價值與負債成正比。⑥米勒理論。該理論認為，企業(yè)所得稅將會在一定程度上抵銷利息減稅。但是在正常情況下，利息減稅作用依然存在。所以，該模型得出結論：企業(yè)負債100%時存在最優(yōu)資本結構。

4.資本結構的模式。①保守型資本結構。保守的資本結構是指長期負債占債務融資總負債的絕大部分。在保守的資本結構中，企業(yè)的短期債務償還壓力得到緩解。財務風險隨之降低。由此可得結論：這是一種資本結構，其財務風險低，但資本成本高。對于新興企業(yè)或者小規(guī)模的企業(yè)不失為一種較好的資本結構。②中庸型資本結構。資本結構的緩和意味著主權資本融資和債務融資的比例主要基于資金的使用，也就是說，主權資本融資和長期負債融資用于購買機械等長期資產(chǎn)，流動負債用于辦公用品等流動資產(chǎn)。同時，企業(yè)還必須在主權資本和債務資本融資之間保持穩(wěn)定的資本結構。這是一種資本結構，其中財務風險和資本成本都處于中等水平。企業(yè)根據(jù)其生存與發(fā)展的實際狀況，尋找合適的主權資本和負債資本融資的比例關系，選擇中庸型資本結構。③風險型資本結構。風險型資本結構是指在資本結構中的主要是債務融資，流動負債包括大量長期資產(chǎn)。在這種資本結構中，企業(yè)主權資本和資本成本的比例較低，但是企業(yè)將承擔大量債務，高貸款壓力，高財務風險，甚至可能隨時破產(chǎn)。作為一種風險高成本低的資本結構，必然會為企業(yè)帶來利潤的高漲，只有在特殊的時期特殊的企業(yè)才會采用該資本結構。

二、四川長虹電器股份有限公司的案例分析

1.四川長虹公司的概況。①四川長虹公司簡介。四川長虹電器股份有限公司始創(chuàng)于1958年，前身是國營長虹機器廠，是中國“一五”期間的156項重點工程之一。1988年6月份進行股份制改組，始將原廠凈資產(chǎn)擇為國家股12039.40萬股，經(jīng)1988年10月到1990年3月三次公開發(fā)行和1992年12月份向個人股東進行配售，在1993年上市時總股份有19818.25萬股。公司股票代碼600839，注冊資本有461624萬元。②四川長虹公司的主營業(yè)務。四川長虹的主營業(yè)務有汽車電器、家用電器、照明設備、通信設備、家居產(chǎn)品、電子醫(yī)療產(chǎn)品、金屬制品、電子產(chǎn)品及零配件、數(shù)字監(jiān)控產(chǎn)品、文化體育產(chǎn)品、文化用品等以及房屋及設備租賃，產(chǎn)品開發(fā)、銷售與服務，房地產(chǎn)的開服與經(jīng)營以及進出口貿(mào)易，企業(yè)管理的咨詢和服務，高科技項目的投資等眾多行業(yè)。③四川長虹的戰(zhàn)略發(fā)展目標。公司將繼續(xù)進行深化體制機制改革，積極推動組織的業(yè)務流程和體制等相關事宜的調(diào)整，保障公司的順暢運作，推動品牌重塑和渠道改革，并且在加大對外開放力度的同時積極推動內(nèi)部的創(chuàng)新，繼續(xù)推動產(chǎn)品、行業(yè)和銷售組織以及商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。繼續(xù)培育和支持戰(zhàn)略新興業(yè)務，拓寬海外市場，促成新的經(jīng)濟增長點的建設。

2.資本結構分析。四川長虹2014年-2017年度的資產(chǎn)負債比率平穩(wěn)上升，2014年為67.70%，2015年為67.99%，2016年為66.54%，2017年為68.12%，而且都高于65%，但是每年增幅較小，在2017年資產(chǎn)負債率超過68%，達到68.12%，比上年增長了1.58%。負債太高，債務管理的情況使公司承受償債的壓力。

由表可知四川長虹的2017年流動負債在四年中達到最高，總額達到4，154，935.42萬元，流動負債比率達到93.23%。負債基本都是短期的，財務風險高。一般而言，流動負債占總體負債的50%比較合理。但是，在四川長虹的負債結構中，流動負債占總體負債遠超50%，2014年-2017年四年中，四川長虹的流動負債比例超過90%。流動負債比例過高一般會降低企業(yè)的融資成本，但是必然會增加企業(yè)的短期債務還款壓力，從而增加財務風險和經(jīng)營風險，不利于企業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。資本結構不合理，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運作，給公司發(fā)展造成壓力，不合理的資本結構是造成四川長虹企業(yè)經(jīng)營困難的一個重要因素。

產(chǎn)權比率是衡量長期償債能力的指標，反映了債權人提供的資本與股東提供的資本之間的相對數(shù)量關系。2014年-2015年四川長虹的產(chǎn)權比率在200上下，意味著這四年來四川長虹的負債總額是所有者權益的200倍左右，它表明債權人提供的資本金額遠遠高于股東提供的資本金額。四川長虹將面臨巨大的風險，但同時可能實現(xiàn)高回報。

通過以上分析，四川長虹應加快資本結構的調(diào)整速度，以實現(xiàn)資本結構的改善，更加接近最優(yōu)資本結構。四川長虹長期以來資產(chǎn)負債率和流動負債比率較高且一直居高不下，截至2017年，四川長虹的資產(chǎn)負債率上升到68%以上，流動負債率達到93.23%，資本結構仍有問題需要改進。

3.四川長虹資本結構存在的問題。①資產(chǎn)負債率較高。一般認為，公司資產(chǎn)負債率的適當水平是40%至60%，資產(chǎn)負債率為70%稱為警戒線。而四川長虹四年的資產(chǎn)負債率保持在65%以上，更甚者在2017年時達到68.12%，接近警戒線水平。②流動負債率過高。流動負債率反映了公司對短期借款的依賴程度。數(shù)值越大，公司對短期借款的依賴程度越大，四川長虹目前的流動負債率在超過90%，說明四川長虹短期債務壓力大，造成資金緊張，限制現(xiàn)金流的運作，給公司發(fā)展造成壓力，不斷增加財務風險和經(jīng)營風險，不利于四川長虹的穩(wěn)定發(fā)展。造成四川長虹經(jīng)營困難。③產(chǎn)權比率過高。產(chǎn)權比率過高說明四川長虹的財務結構不穩(wěn)定，償還長期債務的能力較弱，給企業(yè)的經(jīng)營帶來了巨大的財務風險。

4.資本結構優(yōu)化的方案。①優(yōu)化公司負債結構。公司的負債結構主要從負債的源頭和負債的期限兩個方面調(diào)整。對流動負債和非流動負債的比率進行調(diào)整，通過債務重組的方法增加非流動負債的比重，降低流動負債的比重，將流動負債還完后，要保持較低的流動負債，增加合理的長期負債的比例。但是，借入長期負債是基于長期負債的利率和償還期限的現(xiàn)實情況。同時，在符合債券發(fā)行的情況下，公司也可以發(fā)行債券，公司也可以與其他企業(yè)進行合并，通過承擔債務的方式對債務結構進行調(diào)整。②完善債務市場。穩(wěn)定、積極的債券市場可以為企業(yè)的發(fā)展提供相對寬松的環(huán)境，有利于企業(yè)融資渠道的拓展。與此同時，政府逐步放松對債券市場的控制，并且在政策制定上為企業(yè)的發(fā)展提供支持。例如，放開額度限制;增加數(shù)量供給;減少對債券利率的約束;培養(yǎng)更加完善的二級市場;提高公司債券的流動性，提高債券的周轉(zhuǎn)率，增強債券市場對投資者的吸引力。積極保護債券擁有者的利益，增強投資者信心。③改善外部環(huán)境。優(yōu)化市場經(jīng)濟環(huán)境，積極轉(zhuǎn)變政府對資本結構的調(diào)控方式。資本結構受到經(jīng)濟環(huán)境的影響，良好的外部市場環(huán)境可以使企業(yè)在市場的引導下健康有序發(fā)展。完善債務結構，發(fā)展債券市場，促進企業(yè)的發(fā)展。由于公司債券是企業(yè)融資的重要渠道，政府應該減少對債券市場的行政干預，通過發(fā)行程序的簡化、發(fā)行條件的限制的降低、債券交易市場的規(guī)范等手段和方法來健全債券市場。明確市場參與者的責任和義務，規(guī)范市場主體的行為。增加債券類型的發(fā)行，適當發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。鼓勵企業(yè)兼并重組，以此來促進企業(yè)的永續(xù)發(fā)展。上市公司可以通過與非上市公司的合并來實現(xiàn)資本的相互補充，實現(xiàn)企業(yè)的共同發(fā)展。④企業(yè)內(nèi)部努力。現(xiàn)代企業(yè)制度的建立不僅是治理企業(yè)的標準、也是資本結構優(yōu)化的客觀要求。企業(yè)應該在提高經(jīng)濟效益的基礎上，有效利用內(nèi)部資金，提高公積金的比例，擴大自有資金的規(guī)模，使得自有資本準備充足。通過更多的內(nèi)部資金，擴大企業(yè)的競爭力，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，以便接近最優(yōu)資本結構。同時更加規(guī)范企業(yè)治理結構，通過組織結構的優(yōu)化和管理效率，凝聚力和管理水平的提高的方式增強企業(yè)的融資能力。優(yōu)化企業(yè)的資本結構，一是調(diào)整債務資本與權益資本的比率，以此降低籌資風險。二是增加非流動負債比例，改善資本結構。上市公司的債務融資與股權融資比例存在不平衡現(xiàn)象，企業(yè)應增加長期債務的比例。這樣一邊可以降低公司的代理成本和融資加權平均資本成本，使得財務杠桿發(fā)揮作用，一邊可以糾正資本結構的失調(diào)，以此來保障債權人對公司的話語和控制權。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學）