韓復齡

央行2月15日發(fā)布了1月社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，如下圖所示。數(shù)據(jù)顯示，1月末社會融資規(guī)模存量205.08萬億元，同比增長10.4%，增量為4.64萬億元，比2018年同期多1.56萬億元，其中，人民幣貸款增加3.23萬億元，同比多增3284億元，創(chuàng)下歷史紀錄。與此同時，M2同比增速回升，達到8.4%，創(chuàng)下半年內(nèi)最高水平。而2018年社會融資規(guī)模增量累計為19.26萬億元，比2017年少3.14萬億元，從結(jié)構(gòu)看，2018年對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款占比81.4%，同比高19.6個百分點;對實體經(jīng)濟發(fā)放的外幣貸款占比-2.2%，同比低2.2個百分點;委托貸款占比-8.3%，同比低11.8個百分點;信托貸款占比-3.6%，同比低13.7個百分點;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-3.3%，同比低5.7個百分點;企業(yè)債券占比12.9%，同比高10.9個百分點;地方政府專項債券占比9.3%，同比高0.4個百分點;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比1.9%，同比低2個百分點。社會融資規(guī)模創(chuàng)下新高以及M2增速的回升在一定程度上可視為經(jīng)濟回暖的表現(xiàn)。

1月信貸投放量的增加符合金融機構(gòu)的運營管理需求

金融機構(gòu)的信貸投放量首先需要滿足自身發(fā)展的需要，銀行會根據(jù)自身的資本充足率，每年制訂一個目標信貸量，這個信貸的額度在開年之時達到最大，此時，幾乎沒有額度的限制。從上頁圖中可以看到，每年1月的社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款規(guī)模都處在全年的最高水平。

其次，金融機構(gòu)秉承“早投放、早收益”的原則，會在開年之初制訂一些激勵信貸工作人員的貸款投放計劃，以期待實現(xiàn)“開門紅”的業(yè)務目標。

此外，考慮到宏觀經(jīng)濟因素，在2019年，寬松的貨幣政策是可以預期的，伴隨寬松的貨幣政策，貸款利率將會進一步走低，再加上經(jīng)濟下行的壓力，金融機構(gòu)可能會面臨貸款需求不足的困境。因此，提前完成信貸投放任務，有利于銀行獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并獲得相對較高的貸款利率。

圖 新增社會融資規(guī)模和人民幣貸款

社會融資增量創(chuàng)新高意味著“去杠桿”的結(jié)束

自2008年金融危機以來，全球主要經(jīng)濟體一致地采用寬松的貨幣政策作為對抗危機的重要調(diào)節(jié)手段，并在一定程度上取得了成效。在我國，“大水漫灌”的問題伴隨著寬松的貨幣政策長期存在，社會融資規(guī)模不能僅考慮量的增加，應當更關注融資的質(zhì)量。如果社會融資不能滿足實體經(jīng)濟的真實需求，社會資金將會繼續(xù)低效運作，去產(chǎn)能、去庫存的現(xiàn)有成果也會受到影響，甚至再次出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)，重返“脫實向虛”的老路。因此，“寬貨幣、緊信用”的融資環(huán)境并沒有結(jié)束，央行需要進一步疏通貨幣政策傳導機制，提升金融機構(gòu)對民企和小微企業(yè)的風險偏好，使資金能夠服務真正有需求的民營和中小企業(yè)。

寬松的貨幣政策助力提振經(jīng)濟

提振經(jīng)濟、實現(xiàn)復蘇不能局限于一種調(diào)控手段，應采取相機決策、多措并舉的方法，貨幣政策與財政政策相結(jié)合，實現(xiàn)經(jīng)濟質(zhì)與量的共同發(fā)展。同樣，僅依靠社會融資規(guī)模單一指標不足以預測宏觀經(jīng)濟的未來趨勢，要同時觀察CPI、PPI、PMI等多項經(jīng)濟指標。而事實上，1月我國CPI、PPI均表現(xiàn)不佳，PPI僅同比上漲0.1%，為2016年9月以來最低，PMI指數(shù)低于榮枯線，這一系列的數(shù)據(jù)表明，宏觀經(jīng)濟發(fā)展的拐點還未真正到來。

從歷史數(shù)據(jù)看社會融資規(guī)模的增長

從歷史經(jīng)驗來看，社會融資規(guī)模的擴張并不一定意味著經(jīng)濟基本面的反轉(zhuǎn)。2009年年初，受企業(yè)中長期貸款推動，社會融資規(guī)模出現(xiàn)增長，對拉動經(jīng)濟增長起到了促進作用。2013年1月，受表內(nèi)和表外票據(jù)融資的支撐，社會融資增量出現(xiàn)大幅反彈，而實體經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)明顯反彈，消費的實際增速也與2012年基本持平。2016年1月社會融資增量再次出現(xiàn)反彈，但由于此次反彈來自資金空轉(zhuǎn)的推動，所以實體經(jīng)濟并未發(fā)生明顯好轉(zhuǎn)。通過對比2009年、2013年和2016年3次社會融資規(guī)模的反彈所帶來的不同效應則不難看出，并非每次社會融資規(guī)模增量的大幅反彈都能帶來經(jīng)濟基本面的反轉(zhuǎn)，對社會融資規(guī)模變化的分析需要考察其背后的經(jīng)濟學意義，歷史不是簡單的重復。

經(jīng)濟反轉(zhuǎn)機會存在，實現(xiàn)反轉(zhuǎn)仍需等待

社會融資規(guī)模的增長只是一個開端，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟動向的分析，可以得出一個結(jié)論：全球貨幣緊縮的閥門正在打開，各種刺激經(jīng)濟發(fā)展的政策即將出臺。伴隨著美元加息的見頂，美元回流速度將會放緩，國內(nèi)企業(yè)資金緊張的局面將會得到緩解。同時，中美貿(mào)易爭端的緩和也降低了對外貿(mào)易的不確定性風險，并在一定程度上緩解了來自國際環(huán)境的壓力。當前，我國經(jīng)濟處于“L型”底部，短期內(nèi)不存在大幅回落概率，社會融資規(guī)模的增長，體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求。但要看到，各種宏觀調(diào)節(jié)手段均以對沖為主，本質(zhì)上不能改變經(jīng)濟的整體趨勢。目前，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿已經(jīng)基本完成，降成本、補短板的任務還在繼續(xù)，只有等待供給側(cè)改革任務的徹底完成，真正優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，才能矯正要素配置扭曲，擴大有效供給，實現(xiàn)經(jīng)濟基本面的反轉(zhuǎn)。