在即將沒頂?shù)膫鶆?wù)壓力之下，海南航空集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海航集團(tuán)”或“海航”）于2018年大舉拋售資產(chǎn)的舉動(dòng)，幾乎和早先布局及收購這些資產(chǎn)時(shí)一樣果斷。

德國的老牌投行、瑞士的機(jī)場(chǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)、愛爾蘭的飛機(jī)租賃公司、法國和美國的酒店集團(tuán)、巴西最大的廉價(jià)航空公司、新加坡的物流倉庫、付款到一半的飛機(jī)合同、可能是中國最豪華的公務(wù)客機(jī)……這些曾經(jīng)給海航帶來眼球、聲譽(yù)、新業(yè)務(wù)和想象空間的投資果實(shí)，又在求生欲之下被迅速地向外拋出。

對(duì)于海航之前驚人的膨脹速度以及背后的種種問題，行業(yè)內(nèi)早有較為明確的判斷—在嘗到了金融工具的甜頭后，海航就已經(jīng)不再是那個(gè)從4架小飛機(jī)起家的民營航空公司了。

從核心架構(gòu)和關(guān)鍵上市公司，俯瞰鼎盛時(shí)期的“海航系”

海南省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)

通過包括長短債、信托、股權(quán)交易、IPO甚至是P2P在內(nèi)的豐富融資手段，海航曾不斷將國內(nèi)外航空、物流、地產(chǎn)、旅游服務(wù)、金融等領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)卷入自己的集團(tuán)架構(gòu)內(nèi)。這樣大膽、精妙的運(yùn)作手段，不僅在國內(nèi)外的航空行業(yè)公司內(nèi)前所未見，對(duì)于海航一直對(duì)標(biāo)的全球500強(qiáng)公司而言，也是相當(dāng)大的挑 戰(zhàn)。

敢于提出如此遠(yuǎn)大的目標(biāo)，底氣可能正來自于海航這家公司的底色—起步于海南島一隅發(fā)展航空業(yè)的期待，以及相應(yīng)的一系列政策寬松，海航的發(fā)展過程，實(shí)際是搭上了民用航空、地產(chǎn)、物流基建、金融服務(wù)等多個(gè)行業(yè)逐步市場(chǎng)化開放的大趨勢(shì)。

海航在行業(yè)中率先引入了股份制改革和服務(wù)管理體系，并在赴美融券及港股上市的過程中初嘗了金融杠桿的甜頭。在鼎盛時(shí)期，海航擁有一個(gè)盤根錯(cuò)節(jié)、囊括了多家上市公司的龐大架構(gòu)體系，而且看起來還有著不斷向外生長的能力，有著隨時(shí)能拍出大把資金、開展下一場(chǎng)驚天收購的魄力。

回顧海航歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以清楚看到，2012年至2014年間，海航集團(tuán)旗下的總資產(chǎn)增長速度保持在20%到25%的相對(duì)穩(wěn)健水平;自2 015年起，海航進(jìn)入集中收購期，接連拿下包括全球最大IT分銷商英邁國際、老牌投行德意志銀行、希爾頓酒店集團(tuán)等一系列與航空主業(yè)相距較遠(yuǎn)的資產(chǎn)。

這些公司的財(cái)報(bào)參與并表后，海航的總資產(chǎn)規(guī)模很快實(shí)現(xiàn)翻番，收入結(jié)構(gòu)也向這些新業(yè)務(wù)大幅傾斜，原來的主營業(yè)務(wù)航空則漸漸“靠邊站”了。但同期，海航的凈利潤增長并沒有跟上資產(chǎn)增長的速度。為收購戰(zhàn)略而做的一系列有息債券融資，也使海航集團(tuán)整體負(fù)債率停留在60%左右的水平上。

“海航系”的業(yè)績(jī)規(guī)模在短短3年內(nèi)迅速膨脹

其2017年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)更是體現(xiàn)了一種極端狀況，那一年海航的“利息保障倍數(shù)”（息稅前利潤÷利息費(fèi)用，用于衡量企業(yè)償還債務(wù)的能力）在1以下，說明這家總資產(chǎn)超過1.2萬億元人民幣的公司，當(dāng)年的利潤所得尚不夠償還期內(nèi)的貸款利息。

如果將海航集團(tuán)的營收結(jié)構(gòu)按行業(yè)拆解，也可以發(fā)現(xiàn)其涉足的領(lǐng)域已經(jīng)相當(dāng)多元。相比于來錢更快的金融、房地產(chǎn)和服務(wù)業(yè)，航空、物流等核心業(yè)務(wù)反而是整個(gè)海航集團(tuán)毛利率相對(duì)最低的部分。海航先前的龐大野心，也正是要利用金融工具，來做活這些傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)。

理論上只要行業(yè)政策、宏觀經(jīng)濟(jì)和利潤水平都呈上升曲線，海航就能依靠這種“買買買”的模式，維持相當(dāng)可觀的資產(chǎn)增長，但從2017年開始，不管是國內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面對(duì)海航高負(fù)債的強(qiáng)勢(shì)關(guān)注，還是經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中海航自身出現(xiàn)的流動(dòng)性問題，都與它的這種愿景背道而馳。

2018年在接受《財(cái)經(jīng)》雜志采訪時(shí)，海航集團(tuán)董事長陳峰表示，為了“聚焦航空運(yùn)輸主業(yè)、健康發(fā)展”，海航于2 018年年內(nèi)已經(jīng)處理了近3000億元人民幣的資產(chǎn)。其中大部分業(yè)已落定的交易，在海航集團(tuán)的上市公司公告中都有跡可循。

由于海航對(duì)資金回流的速度要求較高，許多資產(chǎn)是折價(jià)出售的，包括地產(chǎn)開發(fā)商、私募基金和二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的買家都十分樂于接手。期間甚至有國際投行為快速轉(zhuǎn)賣海航資產(chǎn)，專門設(shè)計(jì)過一些復(fù)雜而隱秘的交易結(jié)構(gòu)。

整個(gè)海航體系在2018年上演的“資產(chǎn)大拋售”中，幾乎沒有所謂的“ 非賣品”。例如在航空領(lǐng)域，海航旗下的祥鵬、金鹿、港航、北部灣、烏魯木齊等國內(nèi)航空業(yè)務(wù)，以及Azul、Comair、維珍澳航等國際航空業(yè)務(wù)，都曾出現(xiàn)交易傳聞，或有實(shí)際交易落定。

彭博社2018年12月中旬的報(bào)道則指出：海航于2018年年初甚至一度曾與國航接觸，試圖交易其最核心的航空公司資產(chǎn)“海南航空公司”。雖然兩大航空公司很快對(duì)這一消息予以嚴(yán)正否認(rèn)，但這無疑還是加重了外界對(duì)于海航集團(tuán)命運(yùn)終局的擔(dān)憂—海航集團(tuán)是否會(huì)一路“賣賣賣”，最后甚至連海南航空這部分主業(yè)都剩不下來？

總體來看，被海航剝離的大多數(shù)資產(chǎn)，在海航的復(fù)雜體系內(nèi)都處于相對(duì)外圍的部分。盡管在一年內(nèi)失去了3000億元資產(chǎn)、做了數(shù)次大型組織架構(gòu)調(diào)整，海航依然保持住了核心公司的股權(quán)架構(gòu)，并可以劃分出3個(gè)相對(duì)明晰又互相關(guān)聯(lián)的主要行業(yè)板塊：航空、物流和金融。

航空

最早期的海航，僅在快速收購支線航線品牌，以及美蘭機(jī)場(chǎng)這類大型實(shí)業(yè)項(xiàng)目上，展現(xiàn)了初步的金融意識(shí)。換句話說，那時(shí)的海航更像一家傳統(tǒng)意義上的航空公司。

受到航權(quán)、飛機(jī)資產(chǎn)、航油費(fèi)用、人工成本等一系列因素的影響，航空公司是一個(gè)典型的重資產(chǎn)、薄利潤，且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的生意。中國的航司發(fā)展，又疊加了2002年前后的民航重組過程。在三大航空公司最終分割市場(chǎng)的局面中，只有海航作為國資背景、市場(chǎng)化運(yùn)營的案例，通過吸納陜西長安航空、新華航空和山西航空等品牌，在混亂競(jìng)爭(zhēng)中堅(jiān)持到了最后。

海航在2018年出售的3000億元資產(chǎn)列表

資料來源：海航及其關(guān)聯(lián)上市公司交易公告 注：交易時(shí)間以公告披露時(shí)間為準(zhǔn);N/A：未披露

不同于傳統(tǒng)的國企航司，海航在市場(chǎng)格局初定時(shí)，就提出以價(jià)值觀改造公司、加強(qiáng)服務(wù)質(zhì)量和控制運(yùn)營并舉的模式，以提高航空公司的盈利水平。2018年在被譽(yù)為“航空屆奧斯卡”的Skytrax評(píng)選中，海航拿到了“中國最佳航空公司”和“中國最佳航司員工”兩個(gè)重要服務(wù)獎(jiǎng) 項(xiàng)。

而從航空業(yè)常用的一些業(yè)績(jī)考核指標(biāo)來看，海航目前在客機(jī)和貨艙成本控制、收入水平以及飛機(jī)的利用效率等方面，與中國國航相比不會(huì)落于下風(fēng)。

海航的這種改造思路，對(duì)于其收編而來的國際航空公司也不例外。當(dāng)然，法國藍(lán)鷹、巴西Azul、南非Comair、土耳其ACT、維珍澳洲航空公司等“海航系”外資航司，它們的更大價(jià)值在于隨公司附贈(zèng)給海航的海外航線使用權(quán)。在2012年前后，中國航司競(jìng)爭(zhēng)國際航權(quán)屢屢受阻的背景下，海航的這種另辟蹊徑是相對(duì)有效的。

在航空業(yè)的一些關(guān)鍵經(jīng)營指標(biāo)上，海航并不落后于國航

數(shù)據(jù)來源：海航控股、中國國航2018年中期報(bào)告，*為海航控股、中國國航2017年年度報(bào)告

物流

航空業(yè)務(wù)不僅是載客，貨運(yùn)也是其中相當(dāng)重要的部分。

自2015年起，海航在航空業(yè)的海外布局思路，就從航司轉(zhuǎn)向了空港、航空服務(wù)等延伸領(lǐng)域，其中以15億美元的價(jià)格拿下全球第二大航空配餐公司佳美集團(tuán)（Gategroup Holding AG）的交易，就是海航在這個(gè)領(lǐng)域的一次典型出手。

從空港貨運(yùn)繼續(xù)延伸，即傳統(tǒng)的陸運(yùn)、海運(yùn)、供應(yīng)鏈等物流話題。海航2009年高調(diào)切入物流業(yè)，開始時(shí)以大新華物流的名義，短期內(nèi)購入大量船舶，發(fā)展海運(yùn);2010年，海航收購了天天快遞，完成陸上快遞布局;而在收購了位于舟山的民營造船廠金海重工，鎖定更多船舶訂單之后，一時(shí)間，海航的物流板塊已經(jīng)有了包含速運(yùn)、裝備制造、海運(yùn)的完善體系。加上后期大手筆拿下的GE Seaco集裝箱租賃業(yè)務(wù)、英邁國際等供應(yīng)鏈服務(wù)商后，這一體系更加穩(wěn)固。

但隨著全球范圍內(nèi)大宗物品運(yùn)輸需求降到冰點(diǎn)，海航這個(gè)圍繞海運(yùn)的重資產(chǎn)物流結(jié)構(gòu)在成本方面異常高企，進(jìn)入了較長時(shí)間的經(jīng)營困難期。

所以在近年的架構(gòu)調(diào)整中，海航已經(jīng)開始逐漸將其物流業(yè)務(wù)引導(dǎo)向數(shù)字化、金融化的輕資產(chǎn)模式，等待行業(yè)的整體回暖。

金融

雖然從2003年起，海航就以業(yè)務(wù)需要為理由，開始研究保險(xiǎn)、信托和證券經(jīng)紀(jì)等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，但一年后爆發(fā)的“德隆危機(jī)”讓海航意識(shí)到，即使有布局金融板塊的決心，也必須先尋找到將資本運(yùn)作與實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)合的可能性。

最終，針對(duì)飛機(jī)、集裝箱、重型設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施等大物件的“融資租賃”業(yè)務(wù)，成了海航的突破口。其中飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)又恰好被認(rèn)為是解決航空公司重資產(chǎn)難題的最佳方案。

航空公司可以將原先極高的購置成本和資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給租賃公司，根據(jù)市場(chǎng)需求靈活調(diào)整機(jī)隊(duì)的規(guī)模;租賃公司能夠享受大量長期（一般為7到2 0 年不等）、穩(wěn)定的租金收益，且在面對(duì)飛機(jī)制造商時(shí)議價(jià)權(quán)提升，維護(hù)大規(guī)模機(jī)隊(duì)的邊際成本也會(huì)降低。相對(duì)于利潤率極低的傳統(tǒng)航空運(yùn)輸業(yè)，飛機(jī)租賃公司也擁有更高的凈利潤率（15%至20%）。

一個(gè)典型案例是：2015年，海航以旗下公司“渤海租賃”為主體，收購了飛機(jī)租賃公司AvolonHoldings，后者是由3家私募股權(quán)公司聯(lián)合出資發(fā)展的業(yè)務(wù)，運(yùn)營4年即以182架飛機(jī)的規(guī)模在美國實(shí)現(xiàn)IPO。2017年，海航又進(jìn)一步以Avolon為主體，收購了美國CIT Groupr飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，由此將Avolon升級(jí)為全球第三大飛機(jī)租賃公司，收入規(guī)模也隨著航司客戶的拓展穩(wěn)步提升。

以租賃模式為核心，海航開始進(jìn)一步吸納銀行、信托、保險(xiǎn)、證券、P2P等金融業(yè)務(wù)，最終形成以實(shí)業(yè)帶動(dòng)資產(chǎn)運(yùn)作的混業(yè)金融控股集團(tuán)“渤海金控”。在鼎盛時(shí)期，海航的金融板塊集齊了金融領(lǐng)域的全部牌照，其中在支付、保險(xiǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域的牌照不止一塊;旗下各類金融業(yè)務(wù)公司總數(shù)超過30家，為海航系各類公司日后運(yùn)作過程中的融資需求以及更多的高杠桿交易提供了方便。

海航集團(tuán)的債務(wù)將集中在2019年到

數(shù)據(jù)來源：：根海據(jù)航債集券團(tuán)募有集限說公明司書年及度公報(bào)開告資料整理

也正因此，當(dāng)2017年年中“一行三會(huì)”的監(jiān)管風(fēng)向突然趨嚴(yán)，并開始對(duì)活躍并購的民營企業(yè)強(qiáng)調(diào)降負(fù)債、去杠桿的時(shí)候，渤海金控成了海航系公司中率先受到劇烈政策沖擊的公司主體之一。

在危機(jī)初至?xí)r，海航屢次對(duì)外表示，考慮到航空、物流、金融等行業(yè)都是出了名的高負(fù)債模式，集團(tuán)的負(fù)債水平只要不超過80%，實(shí)際上都是健康的，但不管是監(jiān)管層還是投資者，對(duì)這樣的樂觀都很難認(rèn)同。

畢竟，在幾輪激進(jìn)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張中，海航已經(jīng)將融資手段和金融杠桿加到了極限，資金相當(dāng)緊張。

以債券為例，在只依賴幾大主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張公司規(guī)模時(shí)，海航在3年期及以上的中長期債和海外債券方面都斬獲頗豐。而在后期的大筆并購需要快速融資時(shí)，短期借款又成了迅速解決問題的手段。長短疊加，使得海航自2017年下半年開始，就進(jìn)入了密集的債券到期窗口。

2018年6月末，海航集團(tuán)合并報(bào)表顯示有12 47.07億元短期借款，以及將在一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債371.28億元。即使其中全部銀行貸款均可以到期續(xù)作，利息支付以及債券到期的壓力也十分巨大。隨之而來的，當(dāng)然還有海航在貸款、債券等市場(chǎng)幾乎被封鎖的再融資能力。

所以，相信從2019年海航集團(tuán)集中進(jìn)入債券到期階段開始，這個(gè)巨型負(fù)債方所承受的壓力還將進(jìn)一步體現(xiàn)。