張 艷

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人民幣跨境流通渠道多維度解析*

張 艷

（深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518055）

人民幣跨境資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)的升級是人民幣國際化中長期戰(zhàn)略中重要的一步。近些年隨著人民幣跨境資本流動規(guī)模的擴(kuò)大，人民幣離岸匯率的變化也呈現(xiàn)較為復(fù)雜的特征，為確?？缇迟Y本流動對貨幣供應(yīng)“中性”影響的政策目標(biāo)，有必要對跨境資本流動進(jìn)行多維度分析。本文從國際收支角度和資本流向的角度進(jìn)行了深入分析，為跨境資本流動的合規(guī)性管理提供了分析的基礎(chǔ)。

跨境資本；資本流動；流通渠道

人民幣跨境資本流動規(guī)模和結(jié)構(gòu)的升級是人民幣國際化中長期戰(zhàn)略中重要的一步。近些年隨著人民幣跨境資本流動規(guī)模的擴(kuò)大，人民幣離岸匯率的變化也呈現(xiàn)較為復(fù)雜的特征，為確?？缇迟Y本流動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策“中性”影響，有必要對跨境資本流動進(jìn)行多維度分析。

1 人民幣跨境流通現(xiàn)狀

2018年，人民幣跨境收付總體平衡，收付金額合計9.19萬億元，占總體跨境收付比重為22.3%，人民幣在中國內(nèi)地涉外收付中的占比已僅次于美元占比（61.9%），已連續(xù)七年為我國第二大國際收付貨幣，躍居亞太地區(qū)第一大跨境使用貨幣。與此同時，據(jù)SWIFT統(tǒng)計，人民幣在國際支付貨幣中的份額為1.79%，為全球第五大支付貨幣。從存量來看，截至2017年末，境外主體持有境內(nèi)人民幣股票、債券、貸款以及存款等金融資產(chǎn)金額合計4.29萬億元，同比增長41.3%①?？梢?，人民幣已經(jīng)成為我國跨境資金流動中的僅次于美元的幣種。

進(jìn)一步分析人民幣跨境資金流動的結(jié)構(gòu)：

首先是人民幣進(jìn)出口結(jié)算比例不平衡，在跨境人民幣結(jié)算中進(jìn)口結(jié)算支出遠(yuǎn)大于出口結(jié)算收入。2010年我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的收付比分別為1:5，進(jìn)出口結(jié)算的結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。這種人民幣流出遠(yuǎn)大于流入的不平衡現(xiàn)象，是在人民幣國際化初期的必然現(xiàn)象，同時也反映了當(dāng)時人民幣流通渠道不夠暢通、國內(nèi)金融市場開放程度有限等現(xiàn)狀。2017年，人民幣跨境收支出現(xiàn)凈回流，第三季度人民幣凈流入945億元，而第二季度為凈流出2002億元，第四季度則又出現(xiàn)凈流出，至2017年底人民幣收付比進(jìn)一步下降至1:1.08，人民幣跨境收支逐漸趨向收支平衡。

其次是經(jīng)常項目和資本項目結(jié)算比例失衡。資本項目下的人民幣結(jié)算是沒有完全放開的，目前是在自貿(mào)區(qū)范圍內(nèi)推行，規(guī)模仍非常有限，授信額度要先通過外管局審批。2017年全年人民幣對外直接投資和外商直接投資結(jié)算共計1.636萬億元（圖1），與經(jīng)常項目下人民幣跨境結(jié)算金額4.36萬億的大致比例為1:2.67②。但從2011年的1:19的比例來看，差距在急劇縮減。經(jīng)常項目下的支付結(jié)算只能說是國際貨幣初級的職能——交易媒介職能，而且相較資本項目下的人民幣支付中介職能，結(jié)算規(guī)模拓展空間會受限于一國貿(mào)易規(guī)模。

資料來源：中國人民銀行《2018人民幣國際化報告》

第三，跨境人民幣區(qū)域分布更加均衡。從早年以日、韓、越南等其他亞洲國家為主，近年來英德等歐洲國家占中國跨境人民幣結(jié)算量的比重也顯著上升，顯示人民幣跨境使用在區(qū)域范圍更加廣泛。與此同時，人民幣已與多種外幣建立了以市場化交易為基礎(chǔ)的貨幣兌換機(jī)制。目前在中國銀行間外匯市場上與人民幣掛牌直盤交易的貨幣已有9種，包括美元、歐元、日元、港元、英鎊、馬來西亞林吉特、俄羅斯盧布、澳大利亞元、加拿大元等主要國際貨幣。此外人民幣還實現(xiàn)了對韓元、泰銖、越南盾、老撾吉普、哈薩克斯坦堅戈等的柜臺掛牌交易，以及對泰銖在云南銀行間市場區(qū)域交易等②。

第四，中國與許多國家簽署了貨幣互換協(xié)議。截至2018年3月，中國已與36家海外中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，總額超過3萬億元。與此同時，包括韓國，白俄羅斯，馬來西亞，泰國，柬埔寨，俄羅斯和菲律賓在內(nèi)的60多家中央銀行宣布將人民幣納入其外匯儲備貨幣。人民幣占國際貨幣基金組織可識別外匯儲備的1.07%。盡管人民幣在外匯儲備中的份額仍然較低，但這是人民幣價值儲備的重要國際貨幣功能的開端。

2 人民幣跨境流通渠道的多維度分析

在資本項目仍受到嚴(yán)格控制的情況下，人民幣跨境資本流動將影響離岸人民幣（CNH）。與在岸人民幣（CNY）的匯率差異對國內(nèi)貨幣政策乃至金融宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大。因此多維度了解人民幣跨境資本流動的渠道，解析離岸人民幣的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，顯得尤為重要，為我們評估政策效果提供分析基礎(chǔ)。

2.1 功能渠道——國際收支角度

人民幣跨境資本流動依據(jù)性質(zhì)劃分主要有貿(mào)易項下和資本項下，主要渠道有：

2.1.1 企業(yè)貿(mào)易項人民幣跨境資本流動

跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，國內(nèi)企業(yè)可以憑出口業(yè)務(wù)的真實材料選擇通過人民幣結(jié)算方式向進(jìn)口方收取人民幣。人民幣資金從境外銀行的進(jìn)口企業(yè)賬戶流入境內(nèi)銀行的出口企業(yè)賬戶。

2.1.2 個人的人民幣跨境資金流動

目前，個人人民幣資金流出境外的主要途徑有兩種：第一種是將人民幣現(xiàn)金轉(zhuǎn)出國外，第二種是兌換，境外銀行可為個人提供本外幣兌換業(yè)務(wù)。相關(guān)規(guī)定為：（1）在非貿(mào)易往來賬戶下，如果香港臺灣居民每天同名人民幣80，000元以內(nèi)，則可轉(zhuǎn)入國內(nèi)人民幣賬戶；（2）“優(yōu)匯通”試點業(yè)務(wù)，中信和中國銀行可以審核客戶的相關(guān)憑證材料，它可以直接處理海外移民和海外房地產(chǎn)購買下的人民幣跨境業(yè)務(wù)。此外，通過中國銀行購買外匯，可以間接規(guī)避每年5萬美元的購匯額度。

2.1.3 跨境人民幣擔(dān)保業(yè)務(wù)

如果公司在海外有借入需求，國內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)的信用良好，人民幣現(xiàn)金可以由國內(nèi)銀行抵押，自己的信用擔(dān)?？梢杂糜诤Ｍ忏y行發(fā)行人民幣備用信用證，貸款發(fā)放到海外以支持其融資。過去，國內(nèi)公司提供擔(dān)保非常麻煩，具體擔(dān)保項目需要國家外匯管理局批準(zhǔn)?，F(xiàn)在新的情況是支付可以使用人民幣，人民幣跨境擔(dān)保不需要事先批準(zhǔn)。但是，每個具體項目都需要在中國人民銀行注冊，目的只是為了總量控制，并確保以真實交易為基礎(chǔ)。

2.1.4 跨境人民幣貸款

跨境人民幣貸款主要指境內(nèi)銀行向境內(nèi)企業(yè)的單向跨境貸款。由于國內(nèi)外利差，國內(nèi)對國外的人民幣貸款也相對難以實施。目前，香港地區(qū)銀行向深圳前海提供跨境人民幣貸款。新加坡地區(qū)銀行跨境人民幣貸款，南京分行蘇州工業(yè)園區(qū)企業(yè)總額，跨境人民幣貸款主要是指海外銀行向國內(nèi)企業(yè)的提供授信額度，額度內(nèi)該企業(yè)可以開展人民幣離岸業(yè)務(wù)的銀行借人民幣貸款，因為海外人民幣利率較國內(nèi)低，國內(nèi)企業(yè)等同享受一定的利率優(yōu)惠的政策紅利。

2.1.5 資本項下其他主要有境外回流渠道

境外發(fā)行人民幣債券調(diào)回境內(nèi)使用，RQFII、人民幣FDI、境外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間拆借市場（額度有限2-10億），海外清算行參與銀行間市場同業(yè)拆借，以及滬港通、深港通渠道購買深滬市股票；跨境資金池業(yè)務(wù)中的上存企業(yè)為境外企業(yè)。

2.1.6 雙向資金池業(yè)務(wù)

人民幣雙向資金池業(yè)務(wù)是集團(tuán)企業(yè)相對自由的跨境流通渠道，沒有限額?；驹硎牵嚎鐕驹趪鴥?nèi)外擁有與股權(quán)有關(guān)的公司或子公司。集團(tuán)的關(guān)聯(lián)公司資金流向“資金池賬戶”稱為“上存”，而從專用賬戶借入的資金稱為“下劃”；因此，只要海外企業(yè)不斷上存，國內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)以下劃為主，海外人民幣就可以合法合規(guī)地流入國內(nèi)。但相關(guān)規(guī)定是海外關(guān)聯(lián)公司的資金來源必須是其經(jīng)營現(xiàn)金流，不能是借入的資金。但是，在實踐中，國內(nèi)銀行也很難獲得海外資金來源的證據(jù)。雙向資金池的試點開始于上海自由貿(mào)易區(qū)，2017年6月以后進(jìn)一步拓展至全國的自貿(mào)區(qū)。

2.2 人民幣跨境資本流動流向分析

2.2.1 國內(nèi)人民幣資金流出途徑

國內(nèi)人民幣流出進(jìn)入境外主要通過四條途徑：個人、非金融企業(yè)、商業(yè)銀行及央行。具體規(guī)定與相關(guān)規(guī)定見表1。

可見，國內(nèi)人民幣通過個人業(yè)務(wù)流出境內(nèi)有兩個主要途徑：一是將現(xiàn)金流出國外，人民幣現(xiàn)金從中國轉(zhuǎn)移到海外，這是人民幣流出最原始的渠道和積累方式。二是通過銀行兌換：海外銀行可為個人客戶提供人民幣兌換服務(wù)。人民幣最終將通過海外銀行賬戶從國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)賬戶流出。

國內(nèi)人民幣通過實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)流出境內(nèi)主要有兩條途徑：一是貿(mào)易項下的人民幣結(jié)算，這已成為當(dāng)前人民幣資金流出境內(nèi)主要渠道。第二，人民幣直接對外投資（ODI），人民幣從國內(nèi)銀行賬戶流向外國銀行的外國公司賬戶。

國內(nèi)人民幣通過銀行流出境內(nèi)的主要途徑是國內(nèi)銀行業(yè)對外的人民幣貸款。國內(nèi)人民幣通過中央銀行流出境內(nèi)的主要渠道是本國央行與他國貨幣當(dāng)局之間的雙邊貨幣互換協(xié)議，人民幣從本國央行賬戶轉(zhuǎn)入國外中央銀行賬戶。

2.2.2 國外人民幣資金回流

海外人民幣資金返還境內(nèi)與境內(nèi)存款的主要區(qū)別在于前者人民幣資金的所有權(quán)已轉(zhuǎn)移至境內(nèi)實體，而后者的資本所有權(quán)仍歸國外實體所有。海外人民幣返回香港也是通過個人，非金融公司，金融機(jī)構(gòu)和中央銀行等渠道返回。具體途徑和相應(yīng)規(guī)定見表2。

海外人民幣通過非金融企業(yè)返回中國有兩個主要途徑：一是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，國內(nèi)出口企業(yè)選擇人民幣結(jié)算方式。人民幣資金從境外銀行的境外企業(yè)賬戶流入國內(nèi)結(jié)算銀行企業(yè)賬戶。第二是外國直接投資（FDI）。

表1 國內(nèi)人民幣資金流出境外的渠道

表2 境內(nèi)人民幣資金回流境內(nèi)的渠道

海外人民幣通過金融機(jī)構(gòu)返回中國有兩個主要途徑：一是投資國內(nèi)資本市場，境外人民幣資金轉(zhuǎn)入國內(nèi)銀行境內(nèi)機(jī)構(gòu)開立的人民幣專用賬戶，進(jìn)行證券投資。二是跨境間接融資—人民幣貸款，海外銀行對國內(nèi)企業(yè)開展人民幣貸款業(yè)務(wù)[1]。

3 新形勢下人民幣跨境流動面臨的挑戰(zhàn)

隨著人民幣資本項目的逐步開放和人民幣流通渠道的拓寬，多維度的人民幣跨境資本流動會使人民幣在岸和離岸市場之間差異逐漸趨同。在人民幣國際化進(jìn)程的關(guān)鍵階段，我們要看到隨著國際形勢的復(fù)雜化，人民幣的崛起必然會觸動其他國家尤其是發(fā)達(dá)國家的核心利益，動搖美元、日元的國際貨幣地位，這會給人民幣的跨境資本流動帶來意想不到的阻力。

3.1 人民幣跨境資本流動已開始區(qū)域化，但影響范圍廣度和深度相對有限

1）人民幣作為流通手段主要集中在周邊和經(jīng)濟(jì)合作地區(qū)，在國際上的影響力有限。目前，人民幣在東南亞和東盟等地區(qū)家被廣泛接受為支付和結(jié)算貨幣。臺灣、孟加拉國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、新加坡、韓國等國家和地區(qū)已接受人民幣存款和其他人民幣業(yè)務(wù)。但總體來看，人民幣流通主要集中在周邊地區(qū)，流通總量規(guī)模不大，而且周邊國家基本上都是小國，經(jīng)濟(jì)總量小，發(fā)展水平低，人民幣在國際上的影響力較小[2]。

2）我國資本項目離完全可兌換和自由流通仍有很大距離，人民幣支付中介職能國際化還需努力。目前我國資本項下完全可兌換的項目沒有，可見資本項目開放程度是相當(dāng)有限的，人民幣跨境流通的主要途徑仍以貿(mào)易項下為主；資本項目下的43個項目中實現(xiàn)部分可兌換的只有37個項目。人民幣跨境貸款目前也只是在自貿(mào)區(qū)推廣，規(guī)模仍非常有限。2017年全年人民幣對外直接投資和外商直接投資結(jié)算共計1.636萬億元，與經(jīng)常項目下人民幣跨境結(jié)算金額4.36萬億的大致比例為1:2.67②。

3.2 人民幣離岸市場發(fā)展的廣度和深度不夠，跨境資本流動的有序增長需要豐富的人民幣投資產(chǎn)品

目前，擁有獨立人民幣清算系統(tǒng)的人民幣離岸中心有香港、新加坡和臺北，其中成立最早規(guī)模最大的是香港人民幣離岸市場。據(jù)統(tǒng)計，2018年1月，香港經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的許可機(jī)構(gòu)達(dá)到了138家，人民幣金融服務(wù)相當(dāng)普遍。香港的人民幣金融產(chǎn)品種類齊全，從存款、債券、基金、股票到保險一應(yīng)俱全，投資組合方式多樣。因此分析香港人民離岸市場具有典型意義。

從市場廣度來看，一是香港市場上現(xiàn)有的人民幣金融產(chǎn)品種類不夠豐富，人可供境外人民幣持有者投資增值的選擇仍然有限。二是香港的人民幣市場參與者數(shù)量有限、結(jié)構(gòu)不夠多元化。目前人民幣離岸市場上的參與者主要為與進(jìn)出口企業(yè)、國外人民幣清算行、國外代理行、中資金融機(jī)構(gòu)的香港分支機(jī)構(gòu)和少數(shù)國際金融機(jī)構(gòu)等[3]。

從市場深度來看，一是香港市場的人民幣存量有限。受到復(fù)雜多變的國際形勢影響的影響，2015年達(dá)到高峰以來這兩年還出現(xiàn)下降的勢頭。截至2018年3月底，香港人民幣存款為5,543億元，但較之國內(nèi)資本市場規(guī)模，香港人民幣離岸市場的仍尚未成氣候。二是香港離岸外匯市場人民幣即期和遠(yuǎn)期平均交易量僅為200億美元，二級市場人民幣債券的日交易量不活躍[4]。近兩年來，債券的規(guī)模繼續(xù)萎縮。2018年，與去年相比，它減少了41%，僅1900億美元。這幾年大力發(fā)展RQFII，截止2018年7月，投資規(guī)模達(dá)5000億元，但投資資本市場產(chǎn)品的比例仍有嚴(yán)格限制；其他人民幣產(chǎn)品受限于投資規(guī)模和偏低的收益率等原因，市場流動性有待提高。

3.3 國際形勢復(fù)雜多變，金融市場波動加劇，加劇了資本項下的跨境資本流動開放難度

多維度的跨境資本流動加劇了人民幣匯率的波動風(fēng)險，“滬港通”和“深港通”的金融風(fēng)險會在國際金融市場和國內(nèi)金融市場傳播，出于穩(wěn)定幣值和防控風(fēng)險的目的，對資本項目的流通渠道會進(jìn)行更為嚴(yán)格的審查。所以2018年以來，貿(mào)易摩擦和異常跨境資本流動是目前我們最主要的外部威脅，它通過金融市場的聯(lián)動性放大風(fēng)險，加劇了國內(nèi)貨幣政策的難度，人民幣國際化進(jìn)程開始放緩，具體體現(xiàn)在我們的對外直接投資和外商對華投資都呈現(xiàn)出下降的特征，這對我們資本項目的開放度是不利的。

筆者認(rèn)為，人民幣跨境資本流動是人民幣在岸和離岸匯差形成的直接原因。隨著人民幣資本項目的逐步開放和人民幣流通渠道的拓寬，多維度的人民幣跨境資本流動會使人民幣在岸和離岸市場之間價格差異逐漸趨同。人民幣國際化發(fā)展需要人民幣跨境流動規(guī)模的擴(kuò)大，但我們也要防范跨境資本流動沖擊的風(fēng)險，這需要我們深入了解跨境資本流動的渠道，研究以利率匯率等市場化手段為主的以基于負(fù)面清單和臨時性資本管制手段為輔的合規(guī)性監(jiān)管，推進(jìn)宏微觀審慎管理。

注釋：

① 2018年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告[R]．中國人民銀行．

② 2018人民幣國際化報告[R]．中國人民銀行．

[1] 伍戈，楊凝．人民幣跨境資本流動和離岸貨幣制造．中國人民銀行工作論文，2014年12月．

[2] 戴鴻廣，李萬業(yè)，蔣琳．人民幣國際化的路徑探討[J]．學(xué)理論，2009-06-15．

[3] 巴曙松．人民幣國際化的進(jìn)程、挑戰(zhàn)與路徑[N]．東方早報，2012-04-10．

[4] 巴曙松．香港人民幣離岸市場發(fā)展的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)[J]．發(fā)展研究，2012-07-20．

Multi-dimensional Analysis of RMB Cross-border Circulation Channels

ZHANG Yan

（）

The upgrading of the scale and structure of RMB cross-border capital flow is an important step in the long-term strategy of RMB internationalization. In recent years, with the growth of RMB cross-border capital flow, the fluctuation of RMB offshore exchange rate also reveals complex characteristics. In order to achieve the policy objective of “neutral” influence of cross-border capital flows on money supply, it is necessary to conduct a multi-dimensional analysis of cross-border capital flows. This paper makes an in-depth analysis from the perspective of payments balance and capital flow, and provides an analytical basis for the compliance management of cross-border capital flow.

cross-border capital; circulation channels; circulation channels

10.13899/j.cnki.szptxb.2019.02.001

2018-12-07

本文系廣東省哲學(xué)社會科學(xué)學(xué)科共建課題《21世紀(jì)海上絲綢之路發(fā)展戰(zhàn)略下人民幣國際化的路徑研究》（課題編號：GD14XYJ33）階段性成果

張艷（1971-)，女，湖北黃石人，金融學(xué)博士，主要研究方向：金融制度和商業(yè)銀行經(jīng)營管理。

F822.2

A

1672-0318（2019）02-0003-05