易繆超男 吳月 謝巧 王子龍 邱士雷

內(nèi)容摘要：本文在對房地產(chǎn)與股票市場財富效應(yīng)理論分析的基礎(chǔ)上，使用2006-2015年季度數(shù)據(jù)實證檢驗房地產(chǎn)與股票市場財富效應(yīng)的影響。研究結(jié)果表明：我國房地產(chǎn)市場具有財富效應(yīng)，而股票市場并不具備明顯的財富效應(yīng)，且房地產(chǎn)市場是股票市場的格蘭杰原因。促進房、股兩市的穩(wěn)定與繁榮，需要兼顧兩者的財富效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場? ?股票市場? ?財富效應(yīng)? ?廣義虛擬經(jīng)濟? ?實證研究

引言與文獻概述

只滿足人的心理需求或同時滿足人的生理及心理需求并以心理需求為主導(dǎo)的經(jīng)濟統(tǒng)稱為廣義虛擬經(jīng)濟（林左鳴，2011），幾乎所有除純粹實體經(jīng)濟之外的經(jīng)濟領(lǐng)域都屬于虛擬經(jīng)濟?，F(xiàn)代經(jīng)濟學將消費者手上全部資產(chǎn)（包括現(xiàn)金、銀行存款、有價證券、股票、房地產(chǎn)等）的變動，對總消費需求的影響稱為財富效應(yīng)（陳淑云、王志彬，2008）。近年來，房地產(chǎn)與股票市場作為我國國民經(jīng)濟發(fā)展的中流砥柱，其虛擬化特征愈加明顯。如何合理調(diào)控房、股兩市以充分發(fā)揮其財富效應(yīng)，擴大內(nèi)需以驅(qū)動消費乃至經(jīng)濟社會發(fā)展，成為了一個重要的經(jīng)濟問題（紀晗，2016）。

國外學者較早展開了有關(guān)房地產(chǎn)及股票市場財富效應(yīng)的研究。Tan&Voss（2003）對澳洲數(shù)據(jù)建模后發(fā)現(xiàn)，股市起伏對居民消費有較強的長期影響，而房市財富效應(yīng)則相對不顯著，其財富效應(yīng)的邊際消費傾向范圍為0.04-0.16。N.Kundan Kishor（2007）以長期均衡關(guān)系視角比較美國房、股二市的財富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)房市財富增加對消費的影響約為股市的2.5倍。McMillan（2013）運用面板回歸技術(shù)，驗證了G7市場上股票收益與消費的正相關(guān)關(guān)系。Simo-Kengne et al.（2015）則在分析美國1890-2012的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)在不同視野和時期里，房價都對消費起正向促進作用。但部分學者持相反觀點，W.J. Jansen（2002）分析歐洲11國的面板數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)股票市場僅能在短期通過影響消費者信心來影響其消費行為，并不存在長期顯著的財富效應(yīng)。C.W.Calomoris（2009）在消除房地產(chǎn)財富與永久收入的內(nèi)生性偏見后分析得出，房市資本的累積對消費影響甚微。

國內(nèi)對房地產(chǎn)市場與股市財富效應(yīng)的研究，隨著近年來房價與股價的飛漲而受到了廣泛關(guān)注。許多學者研究后認同的主流觀點：房地產(chǎn)財富效應(yīng)比股市財富效應(yīng)更加顯著。胡小芳、汪曉銀（2008）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，住宅均價1%的變動對應(yīng)消費水平同向0.087%的變化，而股價相同水平的變動僅使消費水平同向變動0.0135%。胡躍紅（2013）通過建立ECM模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)顯著，而股市財富效應(yīng)微弱。然而，也有部分學者認為我國房地產(chǎn)市場和股市財富效應(yīng)均較微弱。馬亞明、姚磊（2013）基于狀態(tài)空間模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過時變特征研究發(fā)現(xiàn)，房市財富效應(yīng)強于股市卻仍不顯著。陳偉（2015）比較1994-2013的月度數(shù)據(jù)，認為我國房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)呈現(xiàn)出微弱的正效應(yīng)，而股票市場的財富效應(yīng)則更為多態(tài)化。

縱觀國內(nèi)外現(xiàn)有文獻，大部分學者支持房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)較股票市場更為顯著這一觀點。同時，國外學者對相關(guān)理論有較多補充和完善，而國內(nèi)研究則仍處于發(fā)展階段，對比研究較少。因此，本文將基于廣義虛擬經(jīng)濟視角，比較分析我國的房地產(chǎn)市場與股市財富效應(yīng)。

房地產(chǎn)與股票市場的廣義虛擬財富效應(yīng)理論分析

（一）形成機理

與虛擬經(jīng)濟的論述類似，行為金融學也反映了經(jīng)濟行為人的“心理要素”，可解釋房地產(chǎn)市場與股市財富效應(yīng)的形成機理（段軍山，2005）。在此，我們主要考慮影子財富及羊群效應(yīng)兩種理論。影子財富即市場財富預(yù)期，因市價上升的預(yù)期產(chǎn)生的“影子財富”與其可變現(xiàn)的實際財富間的差額即財富幻覺。資產(chǎn)增值預(yù)期越高，影子財富就越多，當期消費也越寬裕。而羊群效應(yīng)即投資者在進行投資決策時的跟風行為：市價上漲，投資者信心高漲，消費增加;市價下跌，投資者集體潰逃，帶來負財富效應(yīng)。

由此，我國房地產(chǎn)價格持續(xù)上漲，市場預(yù)期十分樂觀，影子財富也逐年累積，而房產(chǎn)作為居民的主要財富，其財富效應(yīng)又對消費乃至經(jīng)濟社會有著深遠的影響。股市中則存在較為明顯的羊群效應(yīng)，投資者在短期內(nèi)易盲目跟風，但由于其決策效力較為短促，市場機制也不夠完善，其財富效應(yīng)的發(fā)揮則較為受限。

（二）傳導(dǎo)機制

虛擬經(jīng)濟視角下財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制實質(zhì)上是虛擬經(jīng)濟作用于實體經(jīng)濟的過程，而直接收入效應(yīng)、預(yù)期收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和信心效應(yīng)則是其主要的四種傳導(dǎo)機制。

直接收入效應(yīng)是指投資者手中的金融資產(chǎn)價值上升導(dǎo)致其財富增加，從而刺激當期的消費;而預(yù)期收入效應(yīng)則是金融資產(chǎn)價格持續(xù)的上升提高了投資者的未來財富預(yù)期，從而誘導(dǎo)其增加當期消費;替代效應(yīng)是指金融資產(chǎn)價格上漲時，投資者減少當期消費以增加投資;信心效應(yīng)則是投資者因認為資產(chǎn)升值預(yù)示著市場的繁榮而擴大當期支出。

對于我國持續(xù)高漲的房市來說，雖然房產(chǎn)變現(xiàn)較股市不便，但預(yù)期收入效應(yīng)作用極為顯著。而反觀股市，雖存在一定的直接收入效應(yīng)，頻繁的股價波動使得其無法改變投資者的長期邊際消費傾向，財富效應(yīng)的發(fā)揮受到抑制（杜麗麗，2008）。信心效應(yīng)促進本就高漲的房地產(chǎn)市場的繁榮，而替代效應(yīng)具體表現(xiàn)為計劃買房的投資者因為住房價格的上漲而降低其消費水準（王子龍、許簫迪，2008），但其作為唯一的負財富效應(yīng)會被其它幾種效應(yīng)抵消;對股市而言，股價上漲時，替代效應(yīng)使得投資者減少消費以跟進投資，而信心效應(yīng)將提高投資者預(yù)期而擴大消費。

綜上所述，即使房產(chǎn)市場財富效應(yīng)是各個效應(yīng)綜合作用的結(jié)果，最終仍呈現(xiàn)正財富效應(yīng);股市財富效應(yīng)則由于市場本身制度不健全等問題，總體來說較為微弱。

（三）模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)選取

本文運用VAR模型來探究房地產(chǎn)市場、股票市場財富效應(yīng)對居民消費及社會經(jīng)濟的影響。因為VAR模型中的變量應(yīng)是平穩(wěn)的，所以用LNFJ、LNGZ作為模型1中的內(nèi)生變量，LNM1作為模型外生變量來建立VAR模型。在此基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來反映LNFJ和LNGZ受到 LNFJ、LNGZ、LNM2沖擊時的狀態(tài)和程度。利用Eviews9.0得到脈沖響應(yīng)的最終結(jié)果。

本文選用上證綜指（SP）代表股市財富，商品房平均銷售價格（RE）表示房地產(chǎn)財富。由于目前房地產(chǎn)和股票財富的持有者大部分為城鎮(zhèn)居民，因此選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（Yt）表示收入，城鎮(zhèn)居民人均消費支出（Ct）表示消費。本文使用2006-2015年季度數(shù)據(jù)，上證綜指取自中國證券監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)，商品房平均銷售價格由其銷售額除以銷售面積計算得出，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及消費支出均取自CEIC數(shù)據(jù)庫。定義經(jīng)季節(jié)調(diào)整及對數(shù)化處理后的數(shù)據(jù)為lnSP、lnRE、lnYt、lnCt。

房地產(chǎn)與股票市場的廣義虛擬財富效應(yīng)實證分析

時間序列單位根檢驗。為檢驗所取時間序列是否平穩(wěn)，本文對處理后的數(shù)據(jù)分別進行單位根檢驗。由表1可知，lnCt、lnRE在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，為平穩(wěn)時間序列，而lnSP、lnYt無法拒絕原假設(shè)，因此對其進行一階差分處理，得到DlnYt、DlnSP，處理后的數(shù)據(jù)在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，為一階單整序列。

協(xié)整檢驗。為進一步探究房地產(chǎn)與股票、收入與消費間是否具有協(xié)整關(guān)系，本文對一階差分后的同階單整序列DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP進行檢驗，得到該模型最優(yōu)滯后階數(shù)為p=1。表2結(jié)果表明，DlnCt、DlnYt、DlnRE、DlnSP在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，變量間存在4個協(xié)整關(guān)系。而本文主要關(guān)注包括全部變量的協(xié)整方程：

ECt=lnCt-0.485390lnYt-0.144848lnRE-0.002508lnSP-0.008257

由上式可得：城鎮(zhèn)居民人均消費支出與可支配收入、商品房價格平均銷售價格間存在一定的長期協(xié)整關(guān)系，而與上證綜指間的長期相互影響較弱。

格蘭杰因果檢驗。由表3可得，收入是消費的格蘭杰成因，即收入增長能引起消費的增長;房地產(chǎn)為消費的格蘭杰成因而股票卻不是，說明房地產(chǎn)財富的上升能帶動消費上升而股市的財富效應(yīng)受到了遏制;房市是股市的格蘭杰原因，說明房市對股市可能存在某些影響。

脈沖效應(yīng)。為了進一步研究房地產(chǎn)市場、股市和消費之間的影響關(guān)系與程度，我們對一階差分后的數(shù)據(jù)進行脈沖響應(yīng)影響分析。由圖1可知，給房價指數(shù)增長率一個標準差的沖擊時，消費價格指數(shù)會立刻做出一個正向的回應(yīng)，在第二期達到最大值為0.008，且此影響一直延續(xù)到第九期才漸趨平穩(wěn);而給上證綜合指數(shù)一個標準差的沖擊時，消費價格指數(shù)也立刻做出一個正向的回應(yīng)，最大值為0.006，其增幅比房價指數(shù)增幅小，可見房市的財富效應(yīng)大于股市，但兩者的財富效應(yīng)都很微弱。

結(jié)論與建議

本文對房地產(chǎn)和股票市場的廣義虛擬財富效應(yīng)進行了理論與實證兩方面的分析。通過對其形成機理和傳導(dǎo)機制的闡述，以及對2006-2015年季度數(shù)據(jù)樣本的實證研究，得出以下結(jié)論：一是我國房地產(chǎn)市場具有財富效應(yīng)，雖較微弱，仍表明房市繁榮與居民消費間存在正相關(guān)關(guān)系。因為房價上漲不僅使居民因財富存量增加而提高消費支出，還會帶動建材、家電等相關(guān)消費行業(yè)的發(fā)展，而其不顯著則主要是由于購房支出的增加對居民其它消費存在一定的擠出效應(yīng)。二是我國股票市場沒有明顯的財富效應(yīng)，即股市走向與居民消費間不存在某種聯(lián)動關(guān)系。這可能是由于股票市場波動性強，轉(zhuǎn)手率高，同時其暫時性的財富增加總會被后來的股市蕭條影響，無法形成穩(wěn)定的財富效應(yīng)。三是房地產(chǎn)市場是股票市場的格蘭杰原因，且其波動會對股市產(chǎn)生影響。在我國，A股的兩個權(quán)重板塊分別是銀行和房地產(chǎn)，當房地產(chǎn)市場產(chǎn)生波動時，A股的房產(chǎn)板塊隨之變動，同時由于貸款買房已成為目前購房的主要渠道，銀行板塊的股價也會受其影響。

根據(jù)以上三點結(jié)論，本文提出相應(yīng)的政策建議：一是繼續(xù)探索房地產(chǎn)投資信托基金即REITs的發(fā)展模式，加強居民房產(chǎn)融資的能力，以內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長，更好地發(fā)揮其財富效應(yīng);促進二手房交易的繁榮發(fā)展，優(yōu)化供應(yīng)結(jié)構(gòu)，解決中低收入人群買房難的問題，從而降低其擠出效應(yīng);拓寬居民的投資渠道，減輕房地產(chǎn)市場非理性增長因素，抑制房價泡沫的產(chǎn)生，使房地產(chǎn)市場處于一個健康的發(fā)展環(huán)境當中。二是從增強上市公司質(zhì)量監(jiān)管、強調(diào)中介公司責任、提高投資者素質(zhì)三方面著手，構(gòu)建規(guī)范穩(wěn)定的股市投資體系。理性執(zhí)行CDR計劃，鼓勵優(yōu)質(zhì)公司回歸，同時加強對各類違規(guī)行為的懲罰力度;加強對會計師事務(wù)所、證券公司等機構(gòu)的職業(yè)道德監(jiān)督，增強法律約束;設(shè)立股票參與門檻，對開戶人員進行股市投資理念培訓(xùn)。三是國家在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時，要充分考慮房地產(chǎn)行業(yè)長鏈條、大體量的特點及其具有的金融屬性。政策實施應(yīng)循序漸進，盡量減少房地產(chǎn)市場對股市所造成的波動，在控制房地產(chǎn)泡沫的同時，也有利于股市在更加健康的環(huán)境中發(fā)展。

參考文獻：

1.陳淑云，王志彬.中國股票市場與房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)比較：1998-2007[J].華中師范大學學報（人文社會科學版）， 2008（57）

2.陳偉.中國房市和股市財富效應(yīng)之比較實證分析（1994-2013）[J].首都師范大學學報（社會科學版），2015（2）

3.杜麗麗.我國房地產(chǎn)市場與股票市場財富效應(yīng)的比較分析[D].暨南大學，2008

4.段軍山.股市財富效應(yīng)的多重解釋—及對我國股市財富效應(yīng)弱化的實證檢驗[J].上海經(jīng)濟研究，2005（4）

5.胡小芳，汪曉銀.房價與股票價格的財富效應(yīng)比較研究：1992-2006[J].蘭州學刊，2008（1）

6.胡躍紅，黃婧.股票市場和房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)比較研究：2001-2010年[J].特區(qū)經(jīng)濟，2012（5）

7.紀晗.我國房地產(chǎn)財富效應(yīng)研究[D].東北財經(jīng)大學，2016

8.林左鳴.廣義虛擬經(jīng)濟概論[J].上海大學學報，2011（18）

9.馬亞明，姚磊.我國股票和房地產(chǎn)市場的財富效應(yīng)研究—基于狀態(tài)空間模型的實證分析[J].財經(jīng)理論與實踐，2013（34）

10.王子龍，許簫迪，徐浩然.房地產(chǎn)市場財富效應(yīng)理論與實證研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2008（12）

11.約翰·伊特韋爾.新帕爾格雷夫經(jīng)濟學大辭典（第4卷）[M].經(jīng)濟科學出版社，1996

12.Calomiris CW，Longhofer SD，William M.The（Mythical？）Housing Effect[J].Ssrn Electronic Journal，2009