郭政言

摘要：離岸人民幣外匯市場的迅速發(fā)展已經對中國經濟的發(fā)展帶來了深遠的影響，境內人民幣匯率、利率及其政策的制定也越來越受離岸人民幣市場的影響。在完全封閉的資本項目條件下，離岸與在岸市場之間的外匯傳導作用會相互引導，彼此產生影響。隨著匯率市場化進程的推進，人民幣匯率將明顯地轉向以利差為錨，產生規(guī)律化波動，匯率與利率的雙向聯(lián)動效應將進一步突顯。

關鍵詞：離在岸人民幣 匯率聯(lián)動 利率聯(lián)動

我國離岸人民幣市場的出現(xiàn)，起源于2004年香港銀行開辦個人人民幣業(yè)務，2010年香港市場人民幣的存量超過1000億，同年中國人民銀行和香港金管局簽署《清算協(xié)議》，標志著我國離岸人民幣市場初步形成。隨著人民幣國際化的不斷深入，特別是“811匯率改革”后，浮動人民幣匯率不僅受政府管控，也開始受市場。目前已超過50個境外央行或貨幣當局在中國境內持有人民幣金融資產。今年人民幣支付比從2010年的第17位躍升到第5位，其中離岸外匯市場占據了交易總量的絕大部分。在人民幣國際化過程中，離岸人民幣發(fā)揮著極其重要的作用。離岸人民幣在香港、臺灣、新加坡等地區(qū)發(fā)展迅速，利差和匯差成為影響人民幣流向的重要因素，相關利率、匯率成為大家重點關注研究問題。

一、離、在岸利率、匯率傳導機制

（一）利率對匯率的傳導機制

利率對匯率主要產生兩個方面的影響。

1.經常賬戶。利率的變化，會影響企業(yè)成本從而影響出口，造成國際收支的變化，最終帶來匯率變化。例如，當利率升高時，企業(yè)生產成本增加，我國出口商品在國際市場競爭力下降，可能導致國際收支由順轉逆，本幣產生貶值的壓力，致使本幣匯率下跌。

2.資本賬戶。利率變化會誘發(fā)套利行為，帶來國際資本的流動，使得國際收支狀況改變，從而影響匯率水平的變動。例如，利率升高時，吸引國際資本流入，本幣需求增強，國際收支逆差轉順差，本幣產生升值壓力，從而致使本地匯率上升。

（二）匯率對利率的傳導機制

匯率對利率的影響也主要表現(xiàn)為經常賬戶、資本賬戶兩個方面：

1.經常賬戶。匯率變動，帶來產品相對價格的變動，從而影響到國際收支，造成利率的變化。例如當本幣貶值，出口價格相對降低，進口價格相對升高，導致出口增多進口減少，形成貿易順差，從而引起外匯儲備增加，本幣投放增大，最終導致利率下降。

2.資本賬戶。匯率變動，改變了投資者對匯率變動的預期，從而影響國際資本的流向，最終影響利率。例如本幣貶值，投資者很可能認為未來周期將進一步貶值，導致國內市場的資本流失。為保證幣值的穩(wěn)定，央行通過外匯市場進行公開市場業(yè)務，提升利率，減少國內貨幣供應量。如果投資者預期本幣貶值后會反彈，則會導致國際資本流入國內市場，央行為了維持幣值穩(wěn)定，可能采取一系列政策措施，最終導致利率下降。

二、人民幣利率、匯率聯(lián)動效應

（一）利率匯率聯(lián)動機制影響因素分析

利率對匯率的影響途徑及匯率對利率的影響途徑是單向的，而利率-匯率聯(lián)動機制是一個具有雙向、循環(huán)特點的聯(lián)動系統(tǒng)。我們結合不同國家和地區(qū)的金融市場特點，進行分類分析。

1.高開放度金融市場下的利率匯率聯(lián)動。高開放度市場的利率、匯率聯(lián)動效果明顯。這些國家和地區(qū)的貨幣、資本和外匯市場制度完善，發(fā)展阻力小，利率和匯率的雙向傳導路徑較為通暢。

不考慮其他因素的影響，由于利率、匯率間的波動傳導暢通，利率與匯率的相互傳導、影響的過程呈循環(huán)狀。成熟市場可以自動彌補內外沖擊帶來的價格干擾，兩者的聯(lián)動關系顯著，且表現(xiàn)出“收斂性均衡”的特征，這意味著當市場充分發(fā)揮作用時，各國的利差逐漸縮小，匯率變化趨于穩(wěn)定。如圖3所示：

2.中、低開放度金融市場下的利率匯率聯(lián)動。對于市場欠發(fā)達的國家和地區(qū)而言，國內經濟發(fā)展水平是利率、匯率聯(lián)動的主要影響因素。中開放度和低開放度市場的國家，影響因素較為復雜，通常情況下國際收支狀況和外匯儲備水平共同影響匯率水平。利率水平是由國內貨幣需求和經濟增長、通貨膨脹和就業(yè)情況等宏觀經濟狀況共同決定的。由于在這些國家和地區(qū)的市場中，貨幣當局將利率和匯率作為兩種相互獨立的政策工具，在利率、匯率聯(lián)動的影響過程中也就不如高開放度市場那樣明顯。

（二）利率市場化程度對利率、匯率聯(lián)動機制的影響

研究利率市場化程度對利率、匯率聯(lián)動機制的影響，按利率市場化程度的高低分別討論，即利率管制和利率自由化。

1.利率管制下的利率匯率聯(lián)動。其他條件不變時，如果中央銀行大幅增加貨幣供應量，在存在利率管制情況下，名義利率不變，引發(fā)通脹及其通脹預期，意味著實際利率下降，導致本幣資產向外幣資產轉移，使匯率上升。在開放經濟條件下，進口價格影響國內物價水平，央行通過提高利率來調控，利率水平上升;另一方面通脹和通脹上升的預期嚴重，央行通過采取調節(jié)利率進行控制利率管制下，利率、匯率間的聯(lián)動可以下圖4表示：

2.利率自由化條件下的利率、匯率聯(lián)動。利率自由化條件下， 市場主體對利率變動非常敏感。在其他條件不變的情況下，如果央行增加貨幣供給，市場反應迅速，供過于求，利率下降。由于利率下降，對本幣的需求減少，對外幣的需求增加，從而使得本幣匯率（間接標價法）水平上升。導致本幣貶值，資本流出國內市場，從而貨幣供應量減少，資金供不應求，利率上升。

利率自由化條件下，利率匯率間的聯(lián)動可以下圖5表示：

綜上所述，利率在管制和自由化條件下，利率、匯率聯(lián)動機制的作用過程不同。在利率管制下，央行需要及時干預才能維持宏觀貨幣、本幣資產和外匯市場的穩(wěn)定，從而維持金融系統(tǒng)整體穩(wěn)定;當利率自由化時，市場本身的傳導機制就可以確保宏觀金融穩(wěn)定，較少需要官方政策的干預。

（三）人民幣利率、匯率聯(lián)動效應

我國之前實行嚴格管控的貨幣政策，使套利者難以從外匯市場套利，資本流入流出境內受到嚴格的管控，但隨著市場經濟的發(fā)展，我國利率市場化和匯率市場化逐步推進，跨境資本可以較為自由的流動，利率和匯率的聯(lián)動效應也開始凸顯，受市場影響越來越大。尤其是“811匯改”以后，我國匯率開始受國際環(huán)境影響越來越大，當匯率由市場決定時，兩國兩地區(qū)的匯率與兩國的利差息息相關，顯示為利率變動與匯率變動的耦合性。利率與匯率的聯(lián)動性在經濟下行時期尤為突出。

當經濟下滑時，使用寬松貨幣財政政策，降低存款準備金率和存貸款利率，人民幣匯率會趨向于人民幣低利率。其原因有，一是當經濟面臨壓力時，這可能導致強制準備金率下降和人民幣貶值。二是當人民幣被削弱時，作為基礎貨幣的需求減少。

總體而言，人民幣匯率的下降實際上反映了以前匯率重估的復蘇，而不會影響國內貨幣政策的局部調整。隨著匯率市場化的改革推進，人民幣匯率將更多地以利差為錨變化波動，匯率與利率的聯(lián)動性表現(xiàn)將更加明顯。由于匯率與利率的下降都能夠引起貨幣條件的放松，因而匯率走弱可能減輕在岸人民幣利率所需下調的幅度。

三、我國近年利率、匯率變動趨勢分析

（一）國內匯率與利率的變動關系

我國利率與匯率的關系，很難簡單歸類于發(fā)達國家或其他新興市場國家。我國存在一定程度的資本管制資本管制，匯率的變動有時會受到央行的影響，因素相對綜合、復雜，需要考慮具體的情況，結合2015年811匯改后，匯率與利率的變動關系來分析：

從圖1中可以觀察到在“811”匯改后，匯率與利率（10年國債收益率）的變動具有兩個特色階段：8-10月，匯率與利率同向變動。因為匯率貶值，央行采取政策干預，擴大外匯成交量，致使資金利率上升。通過流動性影響利率，利率在匯率貶值初期快速上升，后續(xù)隨著流動性緊張的緩解而下降，逐漸與匯率同向波動;11-12月，匯率與利率呈反向變動。雖然匯率依然貶值，但央行沒有再多采取干預政策，流動性也相對穩(wěn)定，利率此時主要受其他因素影響而上升。

從圖2來看，2015年811匯改之后，人民幣在市場推動下相對美元貶值，央行為保持人民幣幣值穩(wěn)定，運用外匯儲備承托貨幣。外匯儲備逐漸下跌，從2015年1月的38134.14億美元，減少到了2015年12月的33303.62億美元。

（二）利率匯率變動的影響及問題

研究離在岸人民幣利率、匯率相互影響關系，由于存在離、在岸人民幣的利率、匯率聯(lián)動，所以重點關注利率、匯率的聯(lián)動效應即可。根據蒙代爾一弗萊明模型分析，如果實行浮動匯率制度，則我國可單獨維持低利率政策，因為低利率引起資本外流，使得本幣貶值，而本幣貶值有利于刺激出口，改善國際收支失衡狀況;同時還可以刺激出口行業(yè)擴大投資，增加有效需求，拉動國內經濟增長。可見，如果要實現(xiàn)對內對外經濟政策的協(xié)調和均衡，在促進利率市場化的同時，必須及時推進市場化的匯率形成機制，從而達到利率、匯率聯(lián)動。2018年上半年市場利率下行，對人民幣匯率預期造成不利影響，但對匯率基本面可能帶來的提振也是不容忽視的，加上美元走弱，人民幣貶值風險可控。

四、未來金融對外開放模式思考

通過淺析離岸市場利率、匯率聯(lián)動效應，在發(fā)展離岸人民幣市場促進人民幣國際化過程，完善我國國內貨幣政策，需要注重以下幾點：

（一）匯率改革從全球經濟著手

制定貨幣政策要重點關注國際市場匯率，離岸人民幣匯率能夠更加客觀反映人民幣在境外的供求關系。匯率是兩個國家地區(qū)之間資本配置的核心，是兩國兩地區(qū)利益輸送置換的根本，所以利率改革必須著眼全局，立足國內穩(wěn)步推進。

（二）進一步推進在岸人民幣利率市場化

在岸人民幣利率受人民銀行管控影響較大，發(fā)展市場經濟，利率市場化是非常重要的一步，離岸人民幣市場規(guī)模越來越大，在國內制定貨幣政策的時候，要將離岸人民幣利率考慮在內，這樣才能夯實離岸人民幣市場資金池，同時也能反映人民幣在境外同業(yè)拆借利率報價的適用性，拓展人民幣流通渠道。

（三）建立健全人民幣流動監(jiān)測管控體系

離岸人民幣市場受國內管控較小，市場規(guī)模較為自由發(fā)展以及與國際金融市場的緊密聯(lián)系，肯定是利大于弊的，可以獲得更多金融市場有效信息，更好地反映國際金融形勢，同時人民幣作為國際支付結算貨幣，也更容易受到國際金融市場波動影響，加大了人民幣跨境洗錢等風險，所以必須加強對離在岸人民幣合規(guī)性監(jiān)管，完善人民幣流動監(jiān)管體系。

（四）完善離在岸市場協(xié)調機制

人民幣國際化的實現(xiàn)離不開在岸與離岸市場的共同發(fā)展，需要進一步尋求完善的離在岸市場協(xié)調發(fā)展的長效機制，建立人民幣離在岸“雙市場”長效協(xié)調發(fā)展。

保持人民幣匯率、利率在合理均衡的水平上的基本穩(wěn)定，繼續(xù)深化貨幣改革，促進利率、匯率市場化，保持人民幣匯率彈性，發(fā)揮價格杠桿調節(jié)市場供求、促進外匯市場自我平衡的功能，穩(wěn)步推進人民幣匯率形成機制、利率市場化、等相關金融改革，為離岸人民幣市場的健康提供堅實的市場機制保障，有助于促進離在岸人民幣健康穩(wěn)健發(fā)展。

五、結論

未來，在推進人民幣國際化進程的道路上并不是一帆風順的。綜合分析離、在岸市場間的變動規(guī)律我們發(fā)現(xiàn)，由于我國資本市場并未完全開放，因此離岸市場自由化程度在一定程度上仍然受到在岸市場的制約，離岸人民幣利率一般受當地利率、在岸人民幣利率等因素影響影響。同時，離岸人民幣匯率一般圍繞在岸匯率受市場供需的影響波動，離岸市場規(guī)模受國內調整存款準備金率以及對資本流動的限制等貨幣政策影響。

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