[摘?要]近年來訂單短期化趨勢越來越明顯，影響貨物貿易項下資本流動方式、流動速度。運用浙江省2012—2018年季度數(shù)據(jù)對影響貨物貿易項下資本跨境流動因素進行實證研究。結果顯示訂單短期化背景下，訂單指數(shù)與貿易信貸差額對貨物貿易收支差額有顯著滯后影響，存在長期穩(wěn)定協(xié)整關系。為了防范金融風險，我國涉外經(jīng)濟應走高質量發(fā)展之路，提高防范外部沖擊的內生能力，同時加強貨物貿易跨境資金宏觀審慎管理，維護金融體系穩(wěn)健。

[關鍵詞]貨物貿易;資本流動;協(xié)整分析

[中圖分類號]F742

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）09-0021-06

Analysis of Capital Flow Factors in Goods Trade under the Background of Short-terming

of Order：Take Zhejiang Province as an example

Wu Junkui

（Hangzhou Central Sub-branch， PBC， Hangzhou Zhejiang 310000）

Abstract： In recent years， the short-term trend of orders has become more and more obvious， affecting the mode and speed of capital flow under goods trade. This paper uses the quarterly data of Zhejiang Province from 2012 to 2018 to make an empirical study on the factors affecting cross-border capital flows under goods trade. The results show that in the context of short-term orders， the order index and trade credit balance have a significant lagging effect on the balance of payments of goods trade， and there is a long-term stable co-integration relationship. In order to prevent financial risks caused by trade frictions， Chinas foreign-related economy should take the road of high-quality development， improve the endogenous ability to guard against external shocks， and strengthen the macro-prudential management of cross-border funds in goods trade， so as to maintain the stability of the financial system.

Keywords： Goods Trade; Capital Flows; Co-integration

一、引言

國際金融市場資本流動的驅動因素一直以來都是金融管理和理論研究中高度關注的熱點領域。國際資本自由流動雖然有利于促進一國特別是發(fā)展中國家經(jīng)濟金融體系完善，但已有大量研究表明，短期內巨額資本跨境流動容易給發(fā)展中國家不健全的金融和宏觀經(jīng)濟體系造成沖擊，進而引發(fā)局部危機（Rey，2015[1];Reinhart和Reinhart，2008[2];Forbes和Warnock，2012[3];Kaminsky和Reinhart，1998）[4]。特別是2008年國際金融危機以后，國際短期資本流動愈加頻繁，越來越多的事實表明，短期國際資本流動沖擊更容易引發(fā)金融危機。

貨物貿易跨境收支是我國短期跨境資本流動的重要組成部分。在經(jīng)常項目完全可兌換、資本賬戶全面開放進程中，我國面臨的國際資本流動問題更加復雜。已有研究發(fā)現(xiàn)，短期資本通過虛假貿易跨境流動，沖擊國內金融市場，影響國內融資成本（韓乾等，2017）[5]，貿易融資是短期資本流動的重要通道（武俊奎，2019）[6]。按照國際貿易慣例，訂單是貿易的基礎，也是貨物貿易收支的先行指標。從波動態(tài)勢圖（圖1）看，訂單指數(shù)①滯后一期變動趨勢與貨物貿易收支變動基本同步。當前，在經(jīng)濟金融新形勢共同作用下，外貿企業(yè)訂單周期呈現(xiàn)短單化趨勢。由圖2可見，2016—2018年，浙江省三個月內短期訂單為主的企業(yè)占比②呈現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升態(tài)勢。訂單周期縮短則結算周期也相應縮短，結算工具越來越多使用電匯，貨物貿易項下資本流動速率不斷提高。

為了防范短期資本借道貨物貿易大量流出，有必要對影響我國貿易資本流動因素進行深入分析。本文在現(xiàn)有文獻基礎上，以浙江省數(shù)據(jù)為例采集2012年一季度至2018年四季度的季度數(shù)據(jù)，對貨物貿易跨境收支差額、訂單指數(shù)、貿易信貸、境內外利差進行協(xié)整分析和因果檢驗，以找到貨物貿易跨境資本流動的影響因素。本文結構安排如下：第二部分為文獻綜述，第三部分為方法模型與數(shù)據(jù)處理說明，第四部分是實證分析，第五部分是結論與對策建議。

二、文獻綜述

資本具有趨利的天然屬性，當國內外利差存在套利空間，匯率市場變動存在套匯機會，或者國內外資產(chǎn)價格差異，就會引起國際資本短期跨境套利流動，因此相關理論模型有利率平價理論、貨幣危機理論、資產(chǎn)組合理論等。金德爾伯格按資本流動動機將短期資本流動因素分為貿易性、金融性、保值性和投機性資本流動四大類，為后續(xù)研究短期資本流動問題奠定了理論基礎，國內大量文獻基于這一理論進行研究。

短期國際資本流入我國的重要因素是人民幣升值及國內資產(chǎn)價格上漲預期。人民幣升值預期引發(fā)的短期資本流動，對我國經(jīng)濟金融體系又產(chǎn)生兩個作用：一是有助于加快人民幣國際化，越來越多的國家用人民幣作為貿易結算貨幣或儲備貨幣，人民幣受到國際市場青睞（中國人民銀行紅河州中心支行課題組，2018[7];李明明和秦鳳鳴，2018[8]）;二是短期國際資本流入會對國內經(jīng)濟金融體系造成不利影響，流入的短期國際資本可能流向房地產(chǎn)市場，進而影響國內房價，加大了金融體系的不穩(wěn)定性（朱孟楠等，2017[9];張誼浩等，2007）[6]。維持匯率在合理均衡水平上的穩(wěn)定有利于降低短期資本流動沖擊（宿玉海等，2018[10];余永定，2017）[11]。

利率對短期資本流動的作用還沒有一致的結論。一種觀點認為利率、匯率對資本流動的作用與市場波動狀態(tài)有關，在市場平靜時期短期資本流動的主要因素是匯率與經(jīng)濟增長;在市場動蕩時期短期資本流動的主要因素是利差（張明和肖立晟，2014）[14]。也有研究認為，由于我國資本項目還存在管制外，利率形成機制尚不健全，利率對短期資本流動的作用尚不明顯（陳創(chuàng)練等，2017[15];呂光明、徐曼，2012[16]）。

綜上所述，我國短期資本流動的因素及其作用機制尚未明確，不同經(jīng)濟發(fā)展階段利率、匯率對資本流動的影響不同。尤其是當前互聯(lián)網(wǎng)信息技術的沖擊，貿易新業(yè)態(tài)不斷增長，資金跨境流動的速度和便利化程度日益提高，貿易與資本互動周期不斷縮短，因此研究我國短期資本流動問題既要融合國際主流研究成果，又必須結合當前我國發(fā)展實際。

三、模型構建與數(shù)據(jù)

（一）模型構建

韓乾等（2017）[5]發(fā)現(xiàn)部分熱錢通過虛假貿易進出我國，但是并未對貿易項下資本流動動因進行深入研究。貿易項下資本流動既有貿易結算實需性因素，又有短期資本根據(jù)境內外利差、匯率變動預期等進行跨市場、跨期限配置的投機性因素。

在實踐中，企業(yè)可以通過貿易信貸或者貿易融資實現(xiàn)通過貨物貿易項下套利、套匯或短期資本轉移的投機性目的。如人民幣未來預期升值時，企業(yè)選擇負債外幣化、資產(chǎn)本幣化，貿易企業(yè)表現(xiàn)為進口少付匯、出口多收匯，反之也成立。實踐中企業(yè)一般采取以下操作：進口企業(yè)更多使用外匯貸款進口貨物，在人民幣升值后購匯償還貸款，以獲得人民幣升值的潛在收益降低融資成本減少，或者通過長時間延期付款等;出口企業(yè)會提前獲取外匯貸款并結匯，用未來貨款的外匯收入償還貸款以增加收入，或者采取預收貨款形式提前收結匯。根據(jù)無拋補的利率平價理論，匯率未來走勢與當前境內外利差相關。本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預期貶值（升值）幅度。當中美資金成本有明顯差異的時候，利用外匯貸款還可以獲取利差。當國際市場美元的融資成本較低時，進口企業(yè)更傾向使用海外代付進行貿易結算，當期跨境收支表現(xiàn)為進口少付匯。綜上所述，影響一般貿易收支差額的主要有貿易因素、信貸因素、投機因素等，詳見圖3。

在資本管制與經(jīng)常項目可兌換的環(huán)境中，短期投機資本可能借助貨物貿易實現(xiàn)跨境流動，根據(jù)上述理論分析并結合實踐，為分析貨物貿易項下跨境資金流動影響因素，我們做出以下假設：

假設一：貨物貿易跨境收支受訂單影響。

貨物貿易項下資本流動的基礎是貿易，貨物貿易收支波動具有貿易性動因。訂單是貨物貿易的先行指標，境內外企業(yè)間先簽訂訂單才會發(fā)生進出口貿易。在短單化背景下，企業(yè)收匯與出口時間差大多為90天以內。因此，分析季度訂單指數(shù)滯后一期對跨境收支的影響，以驗證貨物貿易收支的貿易性動因。

企業(yè)通過預收、預付、延收、延付等方式可通過貨物貿易項下進行跨境資金流動。按照現(xiàn)行貨物貿易外匯管理法規(guī)，企業(yè)發(fā)生預收、預付、延收、延付的應當做相應的貿易信貸報告。因此，做出以下假設：

假設二：本季度的貿易收支受上一季度貿易信貸影響。

國外研究表明，利差對短期投機資本流動具有“拉力”作用，為了檢驗利差對貿易項下資金流動的影響，做出如下假設：

假設三：內外利差對貨物貿易收支差額有顯著影響。

貿易因素、信貸因素、投機因素構成貨物貿易資本流動的三種動機。用S代表外匯收支差額（Surplust），O表示訂單指數(shù)（ordert），C為貿易信貸產(chǎn)生的跨境收支差額（creditt），I表示內外利差（igapt）。用S1代表為滿足貿易結算而產(chǎn)生的跨境收支差額;S2表示為滿足投機動機而產(chǎn)生的跨境收支差額。與S1、S2相對應的是兩個流動性偏好函數(shù)L1和L2，L1增減主要是取決于貿易規(guī)模變動即訂單指數(shù)O的變動以及貿易信貸C，L2主要取決于當前境內外利差I。從總體上看，貨物貿易項下跨境收支函數(shù)是S=S1+S2=L1（O，C）+L2（I）。根據(jù)以上分析，構建實證模型：

lnS=β0+β1O+β2C+β3I+μ

（二）數(shù)據(jù)選取

本文采集浙江省2012年一季度到2018年四季度各項指標的時間序列季度數(shù)據(jù)。用Surplust表示貨物貿易項下資金跨境流動，數(shù)據(jù)采用國家外匯管理局貨物貿易外匯監(jiān)測系統(tǒng)貨物貿易跨境收支差額;ordert用中國人民銀行杭州中心支行調查統(tǒng)計處對全省535家工業(yè)企業(yè)問卷調查數(shù)據(jù);igapt采用3月期shibor與3月期libor的差額表示境內外利差;creditt-1為國家外匯管理局貨物貿易外匯監(jiān)測系統(tǒng)企業(yè)自主進行的貿易信貸報告計算得到的貿易信貸差額（多收匯+少付匯-多付匯-少收匯）。

（三）檢驗方法

為了檢驗貿易因素、信貸因素、投機因素是否構成貨物貿易資本流動的動因，我們用格蘭杰因果關系檢驗（Granger）方法判斷實證模型中訂單指數(shù)（ordert）、貿易信貸（creditt）、內外利差（igapt）是否在統(tǒng)計上構成貨物貿易項下資金跨境收支差額（Surplust）的變動原因。格蘭杰檢驗前需要通過協(xié)整分析看變量間是否存在長期均衡關系，因此第一步用誤差修正模型（vector error-correction model）方法進行協(xié)整分析，第二步進行格蘭杰因果檢驗（陳強，2014）[21]。

四、實證分析

（一）平穩(wěn)檢驗

格蘭杰檢驗和協(xié)整分析的前提需要研究變量為同階單整，所以首先要對變量的平穩(wěn)過程進行檢驗。本文采用Augmented Dickey-Fuller單位根檢驗法（ADF）對lnsurplus、order、credit、igap進行檢驗，檢驗結果如表1所示。

（二）協(xié)整分析

協(xié)整分析（Cointegration）可以揭示變量之間是否存在一種長期穩(wěn)定的均衡關系。Engle和Granger首先提出EG-ADF檢驗方法進行協(xié)整分析。但是EG-ADF檢驗方法不能分析多個協(xié)整關系情形，使用Johansen（1988）和Juselius（1990）提出的Johansen極大似然估計法進行檢驗（陳強，2014）[21]，可得結果見表2。

協(xié)整分析可見，貨物貿易收支順差與訂單指數(shù)（滯后一期）、貨物貿易信貸（滯后一期）、境內外利差存在穩(wěn)定關系。具體看，如果上季度訂單指數(shù)上漲，企業(yè)在手的短期訂單量增長，出口增長，本季度收匯量會增長，貨物貿易收支順差相應增長。收支差額對訂單指數(shù)的半彈性為0.031，意味著如果上季度訂單指數(shù)增長一個百分點，本季度貨物貿易收支順差增長3.2%;同樣，如果上季度企業(yè)貿易信貸報告產(chǎn)生差額增長1萬美元，本季度貨物貿易收支差額增長0.005%;如果上季度境內外利差增長，企業(yè)預計未來人民幣會有相應的貶值，那么在上季度會將資金流出，所以貨物貿易項下收支順差下降，利差增長1個百分點，同時貨物貿易收支順差下降14%。

（三）穩(wěn)定性檢驗

協(xié)整分析可得到變量之間的長期均衡關系，進一步檢驗lnsurplus、order、credit、igap之間協(xié)整關系的穩(wěn)定性，結果如圖3，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之內，因此訂單指數(shù)、貿易信貸、利差與貨物貿易收支差額之間構成穩(wěn)定系統(tǒng)。

（四）格蘭杰因果檢驗

協(xié)整檢驗揭示的是變量之間是否存在長期穩(wěn)定關系，而各變量之間的因果關系則需要通過因果檢驗方法來驗證?，F(xiàn)采用Granger檢驗法對諸變量之間是否存在因果關系進行檢驗。在建立向量自回歸（VAR）模型基礎上，對變量間的因果關系進行檢驗（陳強，2014）[21]，由檢驗結果（表3）可知，在5%的置信水平上，訂單指數(shù)、貿易信貸差額是貨物貿易收支差額的格蘭杰因，而境內外利差不是貨物貿易收支差額的格蘭杰因，表明浙江省貨物貿易項下短期資本受利差影響較小，這與陳創(chuàng)練等（2017）[15]的研究結論基本一致，進而可以推斷出浙江省貨物貿易收支變動主要跟貿易和結算時間有關。由實證結果看，訂單指數(shù)、貿易信貸差額是貨物貿易收支差額的主要影響因素，可作為分析貨物貿易收支形勢的先行指標。

五、結論與對策建議

由于短期國際資本流動波動性較強、流動規(guī)模變化較大、流動方向容易逆轉，對一國實體經(jīng)濟與金融市場可能造成顯著負面沖擊。本文在理論分析基礎上構建了我國貨物貿易項下資本流動模型，運用協(xié)整分析、格蘭杰檢驗方法對浙江省2012年一季度到2018年四季度數(shù)據(jù)進行實證研究，分析貨物貿易收支差額波動的主要影響因素。研究得出的主要結論：一是訂單短期化背景下，訂單指數(shù)（ordert）與貿易信貸差額（creditt）對貨物貿易收支差額（Surplust）有顯著滯后影響，存在長期穩(wěn)定協(xié)整關系;二是訂單指數(shù)、貿易信貸差額是貨物貿易收支差額的格蘭杰因，而境內外利差不是貨物貿易收支差額的格蘭杰因。經(jīng)實證檢驗，訂單指數(shù)、貿易信貸是影響貨物貿易項下資本流動的主要因素，可以作為貨物貿易項下資本流動分析的先行指標。

當前國內對美出口企業(yè)訂單下降，有的甚至停工停產(chǎn)，同時國內、國際經(jīng)濟金融風險不斷累積，為了促進我國貨物貿易收支穩(wěn)健發(fā)展，防范跨境資金流動風險，需要采取一攬子措施加強國內涉外經(jīng)濟抗風險能力。

（一）支持外貿企業(yè)轉型升級，提升核心競爭力

進出口訂單是我國貿易收支的基礎，貿易收支穩(wěn)健發(fā)展的前提應當提升我國企業(yè)接單能力、生產(chǎn)加工能力。當前多種因素影響外貿企業(yè)訂單碎片化，其本質是企業(yè)相關產(chǎn)品附加值較低導致企業(yè)議價和風險承擔能力較弱，最終導致接長單能力和意愿的下降。提升國內企業(yè)接單能力需要多部門協(xié)調配合：一是聯(lián)合商務部、發(fā)改委、財政部、商業(yè)銀行等多個部門，加大對相關行業(yè)自主創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的金融支持與稅收優(yōu)惠扶持力度，引導企業(yè)轉型升級，提高產(chǎn)品科技含量和附加值。二是鼓勵企業(yè)積極進行技改，不斷提升出口產(chǎn)品質量和競爭力，增強產(chǎn)品的自主定價議價能力，積極應對外部挑戰(zhàn)。三是加強外貿外經(jīng)合力，支持企業(yè)調整市場結構，把握好“一帶一路”政策實施機遇期，積極開拓國際市場，加快實施“走出去”戰(zhàn)略。

（二）加強市場溝通，穩(wěn)定企業(yè)匯率預期

加強輿論宣傳，合理引導市場主體匯率預期，提高外貿企業(yè)匯率風險防范意識和能力。引導企業(yè)正確認識外匯衍生工具鎖定成本、收益的功能，充分運用套期保值等外匯衍生工具為生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造相對穩(wěn)定的匯兌環(huán)境。鼓勵商業(yè)銀行創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品，為企業(yè)提供更多規(guī)避匯率風險的渠道和工具。穩(wěn)定金融宏觀政策，加強跨境資金流動的宏觀審慎管理，避免匯率大幅劇烈波動影響企業(yè)匯率預期。

（三）加強企業(yè)貿易信貸管理，維護貿易項下資金穩(wěn)健流動

貿易信貸既是企業(yè)對外債權債務的體現(xiàn)，也是未來貿易項下資本流動的預警指標。一是要加強貿易信貸真實性管理，以貿易真實性為前提便利企業(yè)跨境收支，防范投機性資本通過貿易信貸方式跨境流動;二是改進管理方式，提高貿易信貸數(shù)據(jù)質量，貿易信貸是外匯管理中重要的管理工具，對跨境資金流動監(jiān)測與分析的準確性造成一定影響，三是以貿易信貸數(shù)據(jù)為形勢分析預警指標，對貨物貿易收支形勢準確研判，采取逆周期措施防范跨境資金流動風險，維護跨境資金穩(wěn)健流動。

[注釋]

①訂單指數(shù)用來表示所有企業(yè)變化情況，訂單指數(shù)越大，表示訂單增長的企業(yè)越多，計算方法：訂單指數(shù)=訂單增長企業(yè)比例-訂單減少企業(yè)比例

②三個月之內短期訂單統(tǒng)計數(shù)據(jù)來自浙江省商務運行調查監(jiān)測系統(tǒng)9167家填報企業(yè)問卷。

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（責任編輯：張彤彤?藍亮）