盧俁棋 甘小文 陳平 賴澤敏

[摘?要]動力煤價格受多種因素影響，以環(huán)渤海動力煤現(xiàn)貨價格為例，借助時間序列分析的多種計量方法，利用相關(guān)性分析、協(xié)整檢驗和Granger因果分析以及方差分解等方法對我國動力煤期貨價格發(fā)現(xiàn)進(jìn)行實證分析。研究表明，鄭商所動力煤期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，其中，環(huán)渤海動力煤現(xiàn)貨價格和鄭商所動力煤期貨價格存在較高的相關(guān)性，兩者具有長期均衡關(guān)系且期貨價格變動先于現(xiàn)貨價。

[關(guān)鍵詞]動力煤期貨;價格發(fā)現(xiàn);Granger因果分析;方差分解

[中圖分類號]F830.91

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）09-0080-05

Research on Price Discovery of Coal Futures

Lu Yuqi?Gan Xiaowen?Chen Ping?Lai Zemin

（Nan University College of Science and Technology， Nanchang Jiangxi 330029）

Abstract： The price of thermal coal is affected by many factors. Taking the spot price of hot coal around Bohai Sea as an example， this paper makes use of the correlation analysis with the help of various metrology methods of time series analysis. Cointegration test， Granger causality analysis and variance decomposition are used to analyze the price discovery of thermal coal futures in China. The research shows that the thermal coal futures of Zheng Shang have the function of price discovery， among which， the spot price of hot coal around Bohai Sea has a higher correlation with the futures price of Zheng Shang thermal coal. Both have a long-term equilibrium relationship and futures prices change prior to spot prices.

Keywords： Thermal Coal Futures; Price Discovery; Granger Causality Analysis; Variance Decomposition

[作者簡介]盧俁棋（1997-），江西宜春人，本科生，研究方向：金融學(xué); 甘小文（1970-），男，江西余干人，副教授，碩士，研究方向：經(jīng)濟統(tǒng)計與計量;陳平（1962-），男，江西南昌人，教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國際經(jīng)濟與貿(mào)易、區(qū)域經(jīng)濟; 賴澤敏（1988-），男，江西南昌人，講師，碩士，研究方向：證券投資、貨幣銀行。

[基金項目]江西省教改課題 “項目教學(xué)法在《統(tǒng)計學(xué)基礎(chǔ)》教學(xué)中的設(shè)計與應(yīng)用”（項目編號：JXJG-18-30-3）部分成果;院級課外科研項目“煤炭期貨的影響因素和價格發(fā)現(xiàn)功能的研究及交易策略分析”的部分成果。

近年煤炭行業(yè)諸多新政涉及去產(chǎn)能、供應(yīng)保障、環(huán)保安全檢查的加強、價格穩(wěn)定，甚至還包括限制煤炭的進(jìn)口等多個方面，這些政策對煤炭供給需求、進(jìn)出口均造成了較大影響，進(jìn)而對煤炭價格造成了巨大影響。供應(yīng)方面，我國動力煤供應(yīng)有所增加，而需求端則隨著經(jīng)濟指標(biāo)向好及城鄉(xiāng)供暖需求同向增加。進(jìn)出口方面，我國作為煤炭生產(chǎn)大國，每年都會存在大量的煤炭庫存，同時我國也是煤炭消費大國，每年會有大量的煤炭進(jìn)口，特別是動力煤。動力煤期貨近年上市在短期內(nèi)緩解了相關(guān)企業(yè)的虧損問題，然而好景不長，2013—2015年，動力煤期貨呈現(xiàn)下降趨勢，2015—2016年，動力煤期貨價格整體上漲，2016—2018年，動力煤期貨價格在高位小幅波動，在此情形下原材料生產(chǎn)企業(yè)和煤化工等行業(yè)應(yīng)該把期現(xiàn)關(guān)系放在首位。因此，對我國動力煤期貨價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究分析不僅對煤炭企業(yè)鎖定成本起到重要作用，同時也為套期保值提供了先行條件。

一、動力煤價格影響因素

（一）動力煤消費

影響動力煤消費的因素有很多，在我國可將影響巨大、起關(guān)鍵作用的影響因子分為三大類。

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長速度。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示自2017年之后GDP將長期處于6%～7%的區(qū)間內(nèi)。

2.高煤耗行業(yè)的存在。在動力煤的下游行業(yè)中，前三類煤耗分別為14.06億、5.03億、2.29億噸。

3.城鎮(zhèn)居民供暖需求。從全國人均煤炭消費量來看，人均耗煤量有增亦有減，2005年達(dá)到最高點。

（二）動力煤產(chǎn)能

我國動力煤產(chǎn)量近年主要受以下三因素影響：一是礦產(chǎn)量增加;二是民間資本快速流入;三是相關(guān)國家政策限制。在這三個因素的影響之下，我國煤炭產(chǎn)量和可供量連續(xù)幾年環(huán)比上升。2000年產(chǎn)量13.8億噸，2010年產(chǎn)量達(dá)到26.1億噸，2015年產(chǎn)量高達(dá)37.4億噸，整體上保持穩(wěn)定增速。

（三）動力煤成本

動力煤成本對其價格的影響很大，可以從兩個方面核算。其一，按照基礎(chǔ)會計，原材料的采購價格分為采購價格和采購費用，比如運雜費、整理挑選費以及各種稅費等，這些都要考慮在動力煤成本上，才能準(zhǔn)確估算出動力煤的價格。其二，按照煤炭價格結(jié)構(gòu)核算，動力煤價格可以分為運輸成本、管理成本、利息成本和倉儲成本等。隨著全國生產(chǎn)技術(shù)水平的提高，動力煤的生產(chǎn)成本在最后消費價格上的權(quán)重一直在下降甚至降到了10%左右，而由于我國煤炭生產(chǎn)地與高耗煤地區(qū)之間的不平衡和不匹配造成的運輸和管理困難，運輸成本以及管理成本不降反升。由此可見動力煤的運輸成本加重了煤炭的價格應(yīng)該為政府及相關(guān)部門關(guān)注。

（四）動力煤庫存

動力煤在生產(chǎn)、運輸、消費等環(huán)節(jié)的時間不匹配造成了動力煤的盈余，即產(chǎn)生了存貨。2000—2008年，全國煤炭不存在庫存問題，從2009年開始，煤炭庫存問題開始出現(xiàn)，那時煤炭庫存接近1.18億噸，直到2011年煤炭庫存問題才得到改善，而此時煤炭庫存已達(dá)到歷史最高，接近2.54億噸。動力煤存在庫存意味著全國消費者對動力煤的消費超過了動力煤生產(chǎn)商的供給，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的供求定理可知動力煤的價格會下降，從而使動力煤供應(yīng)商面臨價格下降風(fēng)險，反之如此。

（五）國家政策

我國作為煤炭消費和生產(chǎn)大國，在對外貿(mào)易方面煤炭的進(jìn)出口占的比重較大，對我國GDP增長有深遠(yuǎn)影響，所以我國不僅把煤炭管理放在首位，而且在政策上給予大力支持。近年來，國家逐漸在放開對煤炭價格的管制，這一點不難從國家積極響應(yīng)動力煤上市號召上看出且國家跟進(jìn)發(fā)布了“供給側(cè)改革”“一帶一路”等利于行業(yè)的政策。

二、樣本數(shù)據(jù)與方法

綜合上述影響因素，動力煤供求關(guān)系對動力煤價格的影響難以量化，國家政策不僅難以預(yù)測，而且對動力煤價格的影響程度有大有小，難以標(biāo)準(zhǔn)化。然而，這些指標(biāo)最后都體現(xiàn)于動力煤價格，所以為了研究的方便本文以動力煤現(xiàn)貨價格為指標(biāo)來研究分析動力煤期貨價格發(fā)現(xiàn)功能。環(huán)渤海商品交易所成立時間長，品種豐富，具有權(quán)威性，因此本文從其動力煤現(xiàn)貨日交易數(shù)據(jù)中以2016年2月～12月的日收盤數(shù)據(jù)及鄭商所動力煤期貨主力合約2016年2月～12月的215組日收盤數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間，各選取了215組原始數(shù)據(jù)。偽回歸經(jīng)常存在于時間序列之中從而造成結(jié)論的不準(zhǔn)確性，為了避免這種現(xiàn)象的出現(xiàn)本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行簡單處理且將兩組時間序列的自然對數(shù)分別記為ln Ft和ln St。

在方法上本文建立了相關(guān)系數(shù)、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗、基于VAR模型的方差分解等計量模型對數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。

三、實證結(jié)果與討論

（一） 相關(guān)性分析

經(jīng)SPSS22.0軟件建立相關(guān)系數(shù)模型得到的最終分析結(jié)果和期現(xiàn)貨價格走勢圖如下：

圖6表示，動力煤期現(xiàn)價格走勢及振幅基本一致;表1顯示，相關(guān)系數(shù)不僅通過5%的顯著性檢驗而且達(dá)到0.9390。由此可見，兩者成正相關(guān)關(guān)系，而且相關(guān)程度很高，為煤炭企業(yè)通過套期保值有效規(guī)避風(fēng)險提供了依據(jù)。然而，雖然之前對數(shù)據(jù)進(jìn)行了一系列處理，極大地保證了時間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，但對于序列的偽回歸問題，還需進(jìn)一步進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。因此本文在Eviews8.0軟件上構(gòu)建ADF單位根檢驗?zāi)Ｐ投医?jīng)整理之后最終得出結(jié)論：ln Ft和ln St都是一階單整序列。

（二）Johansen協(xié)整檢驗

經(jīng)Eviews8.0軟件構(gòu)建協(xié)整檢驗?zāi)Ｐ屯瑫r采用兩種方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究得到的分析結(jié)果如表2所示：

表2指出在5%的置信水平上兩種方法均在原假設(shè)“None”——只存在0個協(xié)調(diào)向量上做選擇標(biāo)記。根據(jù)軟件做出的選擇本文可推斷動力煤期現(xiàn)價格存在唯一的長期協(xié)整關(guān)系。就短期而言，通過建立ECM模型可知動力煤期貨價格接受和吸收市場上新信息的速度比動力煤現(xiàn)貨價格更快從而說明動力煤期貨市場主導(dǎo)力量相對更大。

（三）Granger因果檢驗

對于動力煤期、現(xiàn)貨價格之間的均衡關(guān)系本文已經(jīng)證實而兩者之間得引導(dǎo)關(guān)系還處于探索當(dāng)中，為了解決這一問題本文對其進(jìn)行了Granger因果檢驗。結(jié)果如表3所示：

表3指出兩個原假設(shè)在95%的置信水平下都成立。根據(jù)軟件得出的結(jié)果本文可以得出結(jié)論：動力煤期現(xiàn)價格互為格蘭杰因果且存在雙向引導(dǎo)關(guān)系。

（四）方差分解

Granger因果檢驗證實了動力煤期貨、現(xiàn)貨市場之間的雙向引導(dǎo)關(guān)系，卻算不了兩者在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度，不能為動力煤的投資策略提供數(shù)理條件。經(jīng)Eviews8.0軟件構(gòu)建VAR模型確定最優(yōu)滯后階數(shù)的同時采用內(nèi)帶方法方差分解對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究得到的分析結(jié)果如表4所示：

將期貨價格以10期作為基期展開分析方差來源發(fā)現(xiàn)期貨市場的總方差在滯后期為1天時全部來自期貨市場且最終在第10天下降至 88.08%：相反來自現(xiàn)貨市場的總方差從0上升到11.92%。同理將現(xiàn)貨價格以10期作為基期展開分析可以直觀地從表中看出來自期貨市場和現(xiàn)貨市場的總方差由最初的39.65%和60.35%變?yōu)?0.68%和49.32%。從整體上看，期貨市場貢獻(xiàn)度為69.38%，現(xiàn)貨市場為30.62%。

（五）套期保值

上述實證結(jié)果表明動力煤市場存在一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，可以此作為套期保值的理論依據(jù)。本文在價格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，以動力煤套期保值為例，以實際操作來描述價格發(fā)現(xiàn)，使價格發(fā)現(xiàn)通俗易懂。下面以一家動力煤企業(yè)為例（這里假定為完全套保，不考慮費用）

假設(shè)11月1日現(xiàn)貨市場動力煤價格在550元/每噸，動力煤主力合約價格是580元/每噸。動力煤企業(yè)對目前現(xiàn)貨市場的價格比較滿意，但是此時手頭沒有現(xiàn)貨，不能在現(xiàn)貨市場交易。由于動力煤需求降低，后市可能降價。因此動力煤企業(yè)以580元/每噸的價格在期貨市場賣出套期保值最后動力煤公司可以用期貨市場上的盈利彌補現(xiàn)貨市場的虧損值。

后市價格如原先所料，12月1日現(xiàn)貨價格跌落到520元/每噸，期貨主力合約也由580元/每噸跌到530元/每噸。在現(xiàn)貨上，因為價格下跌而導(dǎo)致每噸少賺30元，在期貨市場上，利用期貨市場的反向操作可以每噸賺50元。具體情況通過下表可以看的更清晰。

從這個案例我們可以看出以下幾點：第一，動力煤價格由于某些因素影響導(dǎo)致價格可能下跌，這就是價格發(fā)現(xiàn)，準(zhǔn)確的預(yù)測到未來動力煤價格會下降;第二，套期保值的目的不是投機而是為了鎖定成本價格以及規(guī)避風(fēng)險。

四、研究結(jié)論

本文采用實證測量方法，研究了動力煤期現(xiàn)貨關(guān)系的價格發(fā)現(xiàn)函數(shù)，亮點在于測算了動力煤期、現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中的貢獻(xiàn)度，結(jié)論如下：

（一）動力煤期、現(xiàn)價格之間有明顯的正相關(guān)關(guān)系，而且一階差分都不存在單位根。

（二）從長遠(yuǎn)看動力煤期、現(xiàn)價格存在唯一的長期協(xié)整關(guān)系，就短期而言，動力煤期貨價格比動力煤現(xiàn)貨價格調(diào)整的力量更大，動力煤期貨市場主導(dǎo)力量相對更大。

（三）動力煤期貨價格和動力煤現(xiàn)貨價格之間存在明顯的雙向Granger因果關(guān)系， 此外，動力煤期貨市場引導(dǎo)動力煤現(xiàn)貨市場，其中期市場對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)力度為66.38%而現(xiàn)貨市場對期貨市場的引導(dǎo)力度僅為33.62%。

中國動力煤期貨市場存在價格發(fā)現(xiàn)功能，但是強度偏弱，然而兩者之間存在的雙向引導(dǎo)關(guān)系可以為企業(yè)進(jìn)行套期保值活動提供依據(jù)。

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（責(zé)任編輯：顧曉濱?馬琳）