王加翔

摘 要：隨著證券欺詐與財務丑聞的頻繁出現(xiàn)，投資者保護越來越受到學術界的關注。文章從會計投資者保護角度出發(fā)，通過建立面板數(shù)據回歸模型對滬深300指數(shù)成分股的會計投資者保護指數(shù)和股票收益率進行實證分析。結果表明：滬深300指數(shù)成分股的會計投資者保護指數(shù)對股票收益率存在顯著的正向影響，上市公司投資者保護程度越好其股票收益率就越高。該實證結果可以為投資者預測公司股票收益率提供參考，以做出更為科學、合理的投資決策。另借此文提高投資者對投資者保護的關注，增強自我保護意識。

關鍵詞：會計投資者保護指數(shù) 股票收益率 面板回歸模型

一、引言

資本市場在經濟發(fā)展中起著至關重要的作用，而投資者保護程度又是資本市場發(fā)展的重要影響因素。近幾年我國上市公司的證券欺詐與財務丑聞的頻繁出現(xiàn)，嚴重損害了投資者利益，制約了資本市場的平穩(wěn)發(fā)展，也引起了相關部門的高度重視。2017年是投資者保護力度最大的一年，中國證監(jiān)會針對投資者保護開展了多次專項活動，還完善了相關監(jiān)督管理制度，重點保護中小投資者弱勢群體，從行動和制度兩個層面實施了多項保護措施，懲戒證券欺詐、財務作假等不合法行為，并積極加強了投資者相關知識的宣傳教育。會計在資本市場中的作用顯得越來越突出，會計信息如何影響投資者保護又在投資者保護機制中起到何種作用等問題吸引了業(yè)界和學術界專家的目光。2017年9月北京工商大學商學院連續(xù)第八次發(fā)布了中國上市公司投資者保護指數(shù)（AIPI），該指數(shù)的主要設計者謝志華教授明確指出該指數(shù)可以對上市公司投資者保護程度進行評價、排名與預測，除此之外，它還具有市場層面的投資指導能力，能夠為投資者提供投資參考意見。在政府不斷強調建立投資者保護社會規(guī)范這一背景下，它不僅能夠很好地揭示上市公司會計投資者保護能力和水平，提升上市公司整體會計投資者保護透明度，而且能夠間接保護投資者切身利益。

我國資本市場改革的目標是建立多層次的資本市場，其健康運轉的微觀主體基礎是高質量的上市公司，健康運轉的機制基礎是投資者保護。相信隨著中國股票市場體制的不斷完善，投資者將會擁有更多的投資機會。如何引導投資者做出正確的投資決策，無疑成了目前資本市場上一個很重要的話題。股票收益率是衡量資本市場中相關產品收益情況的最基本的分析工具與直觀指標，投資者在購買股票或債券時，股票收益率無疑成為他們最重要的參考依據之一。在上述的背景下，研究會計投資者保護指數(shù)與股票收益率的關系，具有一定的迫切性和必要性，該研究既有利于加強對我國投資者的保護，規(guī)范上市公司在資本市場上的融資方式，又有利于推進我國資本市場的改革進程。

二、文獻綜述

對投資者保護的研究大部分學者都是從會計穩(wěn)健性角度出發(fā)，研究其對投資者保護的影響作用，Ball and Shivakumar（2005）提出會計穩(wěn)健性可以改善信息不對稱問題，從而提升公司治理水平，最終會提高投資者保護水平。毛新述等（2008）在研究盈余穩(wěn)健性和盈余管理之間的相互作用時也驗證這一觀點，他提出會計穩(wěn)健性原則的應用程度可以影響公司盈余管理水平，從而能提升投資者保護水平。陶曉慧（2010）認為在非政府控制公司中，會計穩(wěn)健性能為管理者提供投資決策參考，抑制過度投資，直接有效地保護債權人利益。

關于投資者保護的拓展性研究范圍比較廣泛，Xu和Wang（1997）對中國上市公司研究發(fā)現(xiàn)，股權結構對上市公司的盈利能力具有顯著影響，具體體現(xiàn)為股權集中度正向影響盈利能力，而股權集中能間接保護投資者利益，因此也可以認為投資者保護能影響盈利能力進而影響股票投資決策。Mariassunta Giannetti、Yrj Koskinen（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)投資者保護對股本回報率有顯著的正向相關作用，即投資者保護水平較低時，會導致較低的股票預期回報。蔡敏（2011）引入代理成本這一中介變量分析了投資者保護與企業(yè)價值之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)投資者保護通過影響代理成本，最終體現(xiàn)企業(yè)價值。

綜上發(fā)現(xiàn)，國內外學者的研究主要集中在財務會計信息在投資者保護中的作用機制以及投資者保護與股票收益率或者企業(yè)價值之間的關系等方面，目前還尚未有學者從會計投資者保護角度著手來研究其與股票收益率的關系，本文在前人研究基礎上，通過建立面板數(shù)據回歸模型對會計投資者保護指數(shù)和股票收益率之間的作用關系進行分析。

三、變量測量與樣本選取

（一）變量測量

本研究中被解釋變量為股票收益率，以會計投資者保護指數(shù)為解釋變量，其中股票收益率采用對數(shù)收益率（SYt=lnPt-lnPt-1）進行處理。由于我國對于投資者保護的研究起步較晚，相關成熟的系統(tǒng)性指標較少，本研究中會計投資者保護指數(shù)直接引用了北京工商大學投資者保護研究中心發(fā)布的會計投資者保護指數(shù)（AIPI），該指數(shù)主要包括了會計信息質量、內部控制、外部審計與財務運行四個維度，15個具體指標。AIPI是按百分制來計分的，分數(shù)越高表明投資者保護程度越好，在研究中便于統(tǒng)計與計算。

（二）樣本選取

本文選取滬深300成分股為樣本，由于AIPI于2011年開始才對外發(fā)布，因此本文選取的樣本區(qū)間為2011年至2017年，相關數(shù)據直接從北京工商大學投資者保護研究中心獲取。滬深300成分股具有上市公司規(guī)模大，業(yè)績好，質量高、流動性好的特點，最能反映中國股市一般特點，這也是本文選取該樣本的主要原因。滬深300成分股是由在上海證券交易所上市的179只股票和在深圳證券交易所上市的121只股票組成，樣本涵蓋了滬深兩市將近七成左右的市值，而且滬深300指數(shù)作為目前國內證券市場中跟蹤資產最多、使用最廣泛的指數(shù)，可以反映我國A股市場的整體綜合表現(xiàn)。同時為了保證實證分析結果的準確性，本文對樣本進行了以下處理：本文研究的時間跨度為2011-2017年，考慮到保證所取樣本數(shù)據的完整性，結果的準確性和可信度，剔除2013年以后調入的23只股票，這樣一來符合條件的上市公司股票共277只。

四、實證分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

如表1所示，從總體來看，滬深300指數(shù)成分股的AIPI分值的分布形式基本呈一個正態(tài)分布（峰度為3.79，偏度為-0.3），且略呈尖峰左偏分布，分值絕大部分分布在50-60分之間，均值為56.72分，最大值73.59分與最小值35.69相差37.90分，表明我國投資者保護程度仍然差異較大。另外，AIPI分值標準差為4.24，從這一數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)我國的會計投資者保護總體上出現(xiàn)了分散化趨勢，不同公司之間的會計投資者保護差距在進一步拉大，主要原因可能是由于不同上市公司的財務信息質量，外部審計質量的差距在進一步拉大。滬深300指數(shù)成分股的股票收益率最高值為6.53，最低值3.58，這表明滬深300指數(shù)成分股之間的股票收益率相差較大，股票收益率較低的上市公司仍有很大上漲空間。其分布形式基本呈一個正態(tài)分布（峰度為4.11，偏度為0.7），且略呈尖峰右偏分布，分值絕大部分分布在4.0-5.0之間，均值為4.66。

（二）單位根檢驗

本文所選取的數(shù)據均屬于面板數(shù)據，因此，在進行實證檢驗之前需要檢驗變量的平穩(wěn)性，采用ADF檢驗法可以對被解釋變量（會計投資者保護指數(shù)）和解釋變量（取自然對數(shù)后股票收益率）進行平穩(wěn)性檢驗，結果如下表2：

如表2所示，兩個變量單位根檢驗的結果均顯示對應P值小于0.05，拒絕原假設，即變量都是平穩(wěn)序列。因此，所有變量全部通過平穩(wěn)性檢驗，可以進行下一步的工作，面板數(shù)據模型的檢驗。

（三）面板數(shù)據模型的檢驗

首先進行個體固定效應模型回歸，是為了檢驗不同個體是否有不同的截距項且不同截距項是否受因變量變化而變化。下面對因變量SYCSI300與自變量AIPICSI300進行回歸，運用Eviews得到結果如下表3：

由表4檢驗結果知，對應P值為0.0005，拒絕原假設，滬深300指數(shù)成分股的股票收益率與其會計投資者保護指數(shù)之間應該建立個體固定效應模型。也就是說，對于不同的個體（即不同的上市公司）都有不同的截距項，并且截距項的變化與解釋變量AIPICSI300有關。由表4可知，回歸結果中AIPICSI300的估計系數(shù)為1.03，自變量所對應的P值小于0.1，自變量通過了1%的顯著性檢驗，說明會計投資者保護指數(shù)對滬深300指數(shù)成分股具有正向的影響，即會計投資者保護指數(shù)越高，相應上市公司股票收益率就越高，具體表現(xiàn)為每提高一個單位的會計投資者保護指數(shù)，可以提高1.03個單位的上市公司股票收益率。

五、研究結論

本文以滬深277只上市公司股票為研究樣本，依據AIPI對會計投資者保護指數(shù)進行測量，運用面板回歸模型分析了投資者與股票收益率之間的作用關系。通過研究發(fā)現(xiàn)，會計投資者保護指數(shù)對股票收益率具有顯著正向影響作用。本研究一方面可以起到對國內投資者保護研究文獻的補充作用，另一方面可以為我們預測公司股票收益率提供參考依據，同時也要提醒投資者應加強自我保護意識，從而提高投資收益率。

參考文獻：

[1]蔡敏.投資者保護與企業(yè)價值的實證研究[D].成都：西南財經大學，2011.

[2]陶曉慧，柳建華.資產替代、會計穩(wěn)健性與債權人保護[J].財經理論與實踐，2010，31（04）.

[3]毛新述，戴德明.會計制度改革、盈余穩(wěn)健性與盈余管理[J].會計研究，2009（12）.

[4]Mariassunta Giannetti，Yrjo Koskinen.Investor Protection， Equity Returns， and Financial Globalization[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009.

[5]Ball，R.，Shivakumar，L.Earnings Quality in UK Private Firms：Comparative Loss Recognition Timeliness[J].Journal of Accounting and Economics，2005.

[6] Xu Xiaonian，Yan Wang.Ownership Structure， Corporate Governance， and Corporate Performance： The Case of Chinese Stock Companies[J].Policy Research Working Paper，1997.