唐 華

（北京師范大學(xué)珠海分校 管理學(xué)院，廣東珠海 519087）

0 引言

我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司成為高成長性和高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的重要融資渠道。融資偏好反映出企業(yè)依據(jù)主觀意愿對融資方式優(yōu)先順序的動態(tài)選擇。傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)融資會偏好于內(nèi)源融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資這樣的先后順序，已有研究顯示我國的上市公司的狀況完全相反，大多都偏向于股權(quán)融資、這與國外公司的融資偏好完全不同，也相悖于經(jīng)典的融資優(yōu)序理論。研究企業(yè)融資偏好對于創(chuàng)業(yè)板上市公司如何高效率地利用企業(yè)資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化具有重要現(xiàn)實意義。

1 假設(shè)提出

創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)盡管具有高成長性的特點，但這同時也意味著經(jīng)營和發(fā)展存在不穩(wěn)定性。本文通過對創(chuàng)業(yè)板的資料整理分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板公司股權(quán)融資是資金的最大來源，而債務(wù)融資和內(nèi)源融資的占比過低。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2010—2015年的樣本公司總?cè)谫Y數(shù)量在不斷地上升，但各部分的融資結(jié)構(gòu)變化不大，其中，股權(quán)融資的比重最大，從2010年的占比約73.25%到2015年的52.11%，逐年呈現(xiàn)下降趨勢，但還是占了總體的大部分。債務(wù)融資的比重在逐年上升，從2010年的11.33%到2015年的25.56%，上升了14個百分點，說明企業(yè)開始重視債務(wù)融資并且改善融資比重。變化最小的是內(nèi)部融資，從2010年的15.42%開始，一直在20%左右上下波動，說明企業(yè)對于內(nèi)部融資的選擇并沒有太大改變。

目前我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資偏好比較強(qiáng)烈，而債務(wù)融資比重在逐年調(diào)整上升，但內(nèi)源融資的比重過低。這與國外的融資偏好理論恰恰相反。融資偏好理論認(rèn)為在需要資金融通的情況下，公司會優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，因為這一部分是成本相對較低風(fēng)險也低的，接下來才考慮債務(wù)融資和股權(quán)融資。股權(quán)融資的成本最高，因為盡管沒有償還期限，但股東投入了更多資本會要求更高的回報，這在無形之中對企業(yè)造成壓力。通常假設(shè)股權(quán)融資后公司擁有了充裕的資金會去投資到收益高的項目中，但這些收益高的項目本身就是不穩(wěn)定的，需要管理層的經(jīng)驗決策，由于種種的不確定性，以及增加股權(quán)資本所帶來的委托代理問題。由此提出本文假設(shè)：創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資偏好與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板非金融保險業(yè)2010年至2016年上市公司樣本數(shù)據(jù)，剔除ST、*ST類特殊處理的上市公司以及剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，共獲得七個年度的4407個樣本觀測值，所取數(shù)據(jù)均來源于RESSET瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 被解釋變量——公司績效

考慮到機(jī)會成本和重置成本的指標(biāo)取得的不確定性，本文選擇了凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)（ROE）作為被解釋變量，它等于凈利潤除以股東權(quán)益，能夠反映出股東投資報酬率，符合股東價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來說，凈資產(chǎn)收益率的比值越高，說明投資者所投資金帶來的收益越高。

2.2.2 解釋變量——股權(quán)融資偏好度

由于創(chuàng)業(yè)板上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，因此本文將計算公司股權(quán)融資偏好的程度來作為解釋變量，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資偏好是否對公司的績效產(chǎn)生影響。股權(quán)融資偏好程度是指股權(quán)融資額度占公司全部融資額度的百分比。股權(quán)融資是指企業(yè)股東通過出讓部分所有權(quán)來為企業(yè)融得資本的方式，企業(yè)無需還本付息，但新股東將參與分享公司的利潤。資本市場上，股權(quán)融資有多種方式，包括公開發(fā)行新股票，增發(fā)配股，資本公積轉(zhuǎn)增股本，股權(quán)回購等方式，在我國前三種方式比較常用。因此，本文的股權(quán)融資金額用股本和資本公積之和來表示：

其中，EQt為公司的第t期的股權(quán)融資額；SCt為公司第t期的股本額；CPRt為公司第t期的資本公積額。

債權(quán)融資是企業(yè)通過發(fā)債來融得所需資金的方式，債權(quán)融資的成本較低，并且會給公司帶來抵稅的好處，債權(quán)融資的方式主要包括短期和長期的借款，還有短期商業(yè)信用比如應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款等。因此，本文的債權(quán)融資表示為：

其中，DFt表示公司第t期的債權(quán)融資余額；STBt表示公司第t期的短期借款余額；LTBt表示公司第t期的長期借款余額；CSt表示公司第t期的商業(yè)信用余額之和。

企業(yè)的全部融資額除了上面提到的股權(quán)和債權(quán)融資外，還包括內(nèi)源融資。本文將內(nèi)源融資用三部分來表示，包括企業(yè)的留存收益，固定資產(chǎn)的累計折舊以及無形資產(chǎn)的累計攤銷，可表示為：

其中，EFt表示公司第t期的內(nèi)源融資額；REPt表示公司第t期的留存收益額；DAEt表示公司第t期的折舊額及攤銷額。

因此，本文研究的股權(quán)融資偏好度（EP）的計算公式為：

2.3 檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為了驗證創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資偏好度對公司績效的影響，就股權(quán)融資偏好度和公司績效建立模型：

其中，ROE為凈資產(chǎn)收益率，設(shè)為因變量；EP為股權(quán)融資偏好度，設(shè)為自變量；ε為殘差，表示隨機(jī)誤差；β為EP的系數(shù)，若為正數(shù)，表示EP對ROE的影響為正面的影響。若為負(fù)數(shù)，表示EP對ROE的影響為負(fù)面的影響。

選擇三甲胺鹽酸鹽為陽離子試劑，固定反應(yīng)溫度為85 ℃，反應(yīng)6 h，溶劑用量為40%時，探究陽離子試劑與CHSOS的物質(zhì)的量比對產(chǎn)率的影響。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

在對指標(biāo)進(jìn)行回歸分析之前，首先要初步了解各個變量的一些基本情況，所以對各個指標(biāo)變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析。通過spss 22.0的計算得到結(jié)果見表1：

表1 描述性統(tǒng)計

由表1可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）平均值為14.18%，最高達(dá)到143.14%，最低為-506.12%，標(biāo)準(zhǔn)差為15.82%，可見其波動在幾個變量中是較大的，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈利水平不穩(wěn)定；股本融資（EQ）的平均值為6.14億元，最大值為103.85億元，最小值為0.02億元，標(biāo)準(zhǔn)差為8.19；債權(quán)融資（DF）的平均值約為3.34億元，最大值達(dá)到114億元，最小值僅有0.0004億元，標(biāo)準(zhǔn)差為6.91，可以看出這幾年企業(yè)的債權(quán)融資偏好有一定變化；內(nèi)源性融資（EF）的平均值是2.76億元，最大值為215.79億元，最小值為-8.29億元，標(biāo)準(zhǔn)差為6.08，說明內(nèi)源性融資的波動是幾個變量中最小的，說明企業(yè)并不偏好內(nèi)部融資。綜上所述，相對于內(nèi)部融資，企業(yè)比較偏好外部融資，尤其是股權(quán)融資。

3.2 相關(guān)性檢驗

本文采用Pearson雙側(cè)相關(guān)性檢驗來驗證變量間的相關(guān)性，結(jié)果如表2所示。

表2 皮爾森相關(guān)系數(shù)

凈資產(chǎn)收益率（ROE）與股權(quán)融資偏好率(EP)的相關(guān)系數(shù)為-0.4，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)融資偏好率和凈資產(chǎn)收益率之間存在著顯著的負(fù)向關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與股本融資（EQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.115，且在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明采用股權(quán)再融資的形式籌集資金會降低企業(yè)的財務(wù)杠桿水平，并降低凈資產(chǎn)收益率。由表中數(shù)據(jù)可知，凈資產(chǎn)收益率（ROE）與變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，各變量不會對回歸結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重影響，可以直接回歸分析，不用考慮多重共線性問題。

3.3 回歸分析

根據(jù)被解釋變量和解釋變量的數(shù)據(jù)對模型（1）（即式（5））進(jìn)行回歸分析，得到的模型結(jié)果如表4所示。

表3 模型總結(jié)

通過對表3模型總結(jié)表進(jìn)行分析可知，該回歸模型的復(fù)相關(guān)系數(shù)值為0.4，說明融資偏好率和凈資產(chǎn)收益率在一定程度上負(fù)相關(guān)。R方的值為0.16，說明模型的系數(shù)中有一些缺失因素，未能進(jìn)入回歸方程，調(diào)整后的判定值為0.16，表示回歸方程可以解釋的變差占總變差的比例為16%。原因是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率還受到其他因素的影響，在本文中，僅考慮了公司的股權(quán)融資偏好這個影響因素。

表4 模型（1）單因素方差分析

由表4方差分析表的結(jié)果進(jìn)行分析，F(xiàn)統(tǒng)計量的值為838.084，并且F統(tǒng)計值的P值為0.000，小于0.01的顯著性水平，通過顯著性檢驗，說明模型中的解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生了顯著的影響。因此，回歸方程的總體效果顯著。

表5 模型（1）回歸系數(shù)

由表5的結(jié)果可知，股權(quán)融資偏好度對應(yīng)P值的0.000，小于0.01的顯著性水平，通過顯著性檢驗，說明股權(quán)融資偏好度對凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響。由此可以得到回歸后的方程式為：

從式（6）可以看到，股權(quán)融資偏好度對應(yīng)的系數(shù)為-0.321，表明股權(quán)融資偏好度變動一個單位，凈資產(chǎn)收益率負(fù)向變動0.321。通過分析可知，股權(quán)融資偏好（EP）對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響，但R2的結(jié)果一般，可以認(rèn)為，上市公司偏好股權(quán)融資，將對公司的資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，這會導(dǎo)致影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效。

3.4 實例分析

表6 四家上市公司首次公開發(fā)行股票前后財務(wù)年度績效比較 （單位：%）

表6顯示了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財務(wù)年度的具體績效，為了更客觀反應(yīng)公司的盈利情況，本文用了更多的指標(biāo)去衡量公司的績效，但從整體看來，情況不容樂觀。公司利用股權(quán)融資并沒有給公司帶來更多的利潤，反而是大幅下降，很多公司都是在IPO前一年與當(dāng)年績效表現(xiàn)良好，公開發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資后各項指標(biāo)卻不增反減，比如東方財富有限公司，公司是在2010年1月22日進(jìn)行首次公開發(fā)行股票的，截止2009年12月31日，其各項指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，均保持在25%以上，但到了IPO之后的財務(wù)年度，尤其到了第三年，資產(chǎn)報酬率和營業(yè)利潤率竟然下降到了負(fù)數(shù)。中能電氣、天龍集團(tuán)和文化長城這三家公司都呈現(xiàn)同樣的狀況，只不過業(yè)績降低的程度不同。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

綜合本文的分析結(jié)果，可以看到創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好股權(quán)融資，在需要資金支持時，會優(yōu)先選擇外部融資渠道。但對股權(quán)融資的過度依賴對公司績效有負(fù)面的影響，有三個方面的原因：

（1）公司進(jìn)行股權(quán)融資可以給公司帶來大量資本，擁有大量的自由現(xiàn)金流，但當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流量越多，公司經(jīng)營者越容易為了自己的利益而侵占浪費(fèi)公司的資產(chǎn)，導(dǎo)致代理問題的嚴(yán)重。代理問題是信息不對稱造成的，相對于所有者也就是公司的股東而言，管理者可以獲得更多的有關(guān)公司經(jīng)營活動的信息，當(dāng)利益沖突出現(xiàn)時，管理者更可能選擇自己的利益，造成股東的損失。再者，發(fā)行新股會分散公司的所有權(quán)，股東會要求更高回報，對管理者施加高壓力，導(dǎo)致股東與管理層之間的矛盾更突出。

（2）盡管資本充足，企業(yè)不具備將這些資本高效運(yùn)用的能力，浪費(fèi)了大量資金，這也會導(dǎo)致管理者鋪張浪費(fèi)，將資金投入過于冒險或者收益與付出不成正比的項目。

（3）我國創(chuàng)業(yè)板上市公司更多來自各個新興行業(yè)，在我國的市場大環(huán)境下，公司的股權(quán)融資顯性成本很低，管理層可能過于輕視這些成本，在融資時會夸大其前景和盈利，導(dǎo)致過度融資。

4.2 建議

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好股權(quán)融資有一定的內(nèi)部和外部原因，這種偏好對公司績效的影響值得引起我們的重視。一方面，對于管理者來說，為了降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險和財務(wù)困難成本，會更傾向于股權(quán)融資，而過度的股權(quán)融資會導(dǎo)致委托代理問題的加重。因此，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，合理利用債務(wù)融資，可以從一定程度上緩解這種矛盾。另外一方面管理層因手持大量資本卻沒有能力來掌控這些資本的時候會給企業(yè)績效帶來不良影響。因此改善公司治理，提高資金使用效率才為公司帶來更多的利潤。同時需考慮管理層防御因素以及外部監(jiān)管力量，才能更好促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司良性發(fā)展。