王曉惠

摘要：2018年，中國股市遭受重挫，由于股價持續(xù)下跌，投資者損失慘重，通過股權(quán)質(zhì)押融資的上市公司面臨著爆倉的危險，實體企業(yè)紛紛步入困境。本文通過分析，認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)的突然爆發(fā)、過度股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的杠桿平倉、股市自身制度體系建設(shè)的缺陷，以及市場投資者結(jié)構(gòu)不平衡是導(dǎo)致股市出現(xiàn)劇烈波動的重要原因。并提出對沖貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響、合理控制股權(quán)質(zhì)押杠桿率、完善A股制度建設(shè)，以及提高機(jī)構(gòu)投資者比例等政策建議。

關(guān)鍵詞：股市波動原因分析對策建議

一、研究背景與研究意義

（一）研究背景

繼2015年股災(zāi)之后，我國股市今年再次上演了一場“大波動”，這次暴跌是股市長期下跌后的加速趕底。2018年10月19日，上證指數(shù)從年初最高3587點跌至近四年來最低的2449.2點，跌幅達(dá)28%。據(jù)同花順投資賬單顯示，我國滬指年跌幅達(dá)23%，深成指年跌幅達(dá)32.80%，創(chuàng)業(yè)板年跌幅達(dá)27.61%。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計2018年，93%的投資者虧損，僅有7%的投資者盈利，股市形勢岌岌可危。

雖然在10月19日的低點后，市場各大指數(shù)均出現(xiàn)了不同程度的復(fù)蘇，政府監(jiān)管層也相繼出臺了一些政策進(jìn)行救市，但未能達(dá)到預(yù)期的效果。目前，股市仍然以震蕩行情為主，股價暴跌不僅削弱了投資者對股市的信心，而且影響實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，對社會穩(wěn)定造成嚴(yán)重威脅。因此，為了我國資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，避免類似情形再次發(fā)生，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)并提出相應(yīng)的解決對策，是至關(guān)重要的。

（二）研究意義

2018年以來，受股權(quán)質(zhì)押爆倉的蔓延和中美貿(mào)易摩擦升級等一系列內(nèi)外部因素的影響，股市嚴(yán)重暴跌，如何抵御外部環(huán)境的威脅和合理把握杠桿的運用是當(dāng)前極需解決的重要問題。因此，理清2018年股市波動形成的原因，有助于我們從“災(zāi)難”中吸取經(jīng)驗教訓(xùn)，形成可示范可推廣的理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)建議，避免在未來的投資中重蹈覆轍，同時也為相關(guān)方面的研究提供參考，促進(jìn)我國資本市場長遠(yuǎn)均衡發(fā)展，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

二、股市波動的原因分析

2018年以來，股市一直處于低迷狀態(tài)，造成股災(zāi)的原因有以下幾個方面：

（一）中美貿(mào)易戰(zhàn)是A股下跌的重要催化劑

2018年上半年，中美貿(mào)易戰(zhàn)的突然爆發(fā)打破了兩國關(guān)系“擺鐘平衡”的狀態(tài)。股市出現(xiàn)異常波動，尤其對美國出口占比較大的A股上市公司股價紛紛下跌，我國資本市場出現(xiàn)金融動蕩，相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)陷入經(jīng)營困局。

3月22日，美國總統(tǒng)特朗普正式簽署《對華貿(mào)易備忘錄》，宣布對中國出口至美國的600億商品加征關(guān)稅，成為了貿(mào)易戰(zhàn)打響的直接導(dǎo)火線。隨后，我國資本市場應(yīng)聲下跌，截至當(dāng)日收盤，滬指報收3152.76點，跌幅達(dá)3.39%，其他各大股指跌幅更大，均超過了4%，創(chuàng)業(yè)板更是超過了5%。6月15日，美國宣布對中國500億產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅。受美國大規(guī)模征收關(guān)稅這一導(dǎo)火線影響，6月19日表現(xiàn)弱勢的A股再次遭遇重挫，當(dāng)天超過3183家上市公司股票下跌。滬指最終報收2907.82點，單日最大跌幅達(dá)3.78%，創(chuàng)業(yè)板大跌6%，創(chuàng)2015年1月以來新低。6月22日，滬深股市市值蒸發(fā)70642億元人民幣，國慶節(jié)后開盤再次發(fā)生連續(xù)暴跌，“千股跌停”的景象再度上演，觸及跌停板的股票大概2000多家。12月20日，美聯(lián)儲如期加息，道指跌逾350點創(chuàng)一年多以來最低收盤。中國股市再次受到影響，滬指再度瀕臨2500點，跌勢更劇烈的是上證50，一度跌破2018年最低點，并創(chuàng)下新低2319點。

顯然，愈演愈烈的中美貿(mào)易戰(zhàn)無疑是導(dǎo)致我國股市波動的導(dǎo)火線，A股出現(xiàn)整體下跌可以說是必然結(jié)果。

（二）股權(quán)質(zhì)押杠桿資金被迫爆倉

隨著我國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，大量民營上市企業(yè)在擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的同時，對于資金的需求也逐步增加。股權(quán)質(zhì)押在創(chuàng)新融資中具有門檻低、收益高等優(yōu)勢，而在高速去杠桿背景下，部分上市公司由于融資不順，股權(quán)大比例質(zhì)押就成為了他們獲取融資的最佳選擇。

股權(quán)質(zhì)押過程中，如果公司股價不斷上漲，股權(quán)質(zhì)押就是低成本融資的手段;如果公司業(yè)績不佳甚至有下滑跡象時，金融市場就會立即受影響，一旦股價跌至平倉價格，就難逃被強(qiáng)制平倉的局面。這一輪股價跌速驚人，其根本原因就是過度無序的高杠桿融資盤連續(xù)爆倉。當(dāng)滬指見底2449點時，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險進(jìn)一步暴露，當(dāng)日市場上有666家上市公司的股權(quán)質(zhì)押逼近平倉線，市值達(dá)4000億。6月19日，市場上出現(xiàn)大量的股價突然閃崩的上市公司的股票，千股跌停的景象再度出現(xiàn)。

2015年至2018年，股票市場上進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司整體呈現(xiàn)上升趨勢。股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和金額在逐年增加。今年9月以來更是進(jìn)入高發(fā)期，隨著市場走弱引發(fā)的股權(quán)質(zhì)押爆倉的蔓延，導(dǎo)致大部分質(zhì)權(quán)人出現(xiàn)債務(wù)違約。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，截至2018年9月7日，滬深兩市共有3461只個股涉及股權(quán)質(zhì)押，深市累計有20余家上市公司披露了大股東質(zhì)押股份因被平倉而出現(xiàn)被動減持的風(fēng)險提示公告。據(jù)中登數(shù)據(jù)顯示，截至12月14日，A股股權(quán)質(zhì)押市值高達(dá)44350.7億元，質(zhì)押股數(shù)為6358.22億股，占A股總股本的9.92%。

股價下跌導(dǎo)致杠桿融資盤爆倉，而杠桿融資盤的爆倉又進(jìn)一步加劇了股價的下跌形成踩踏效應(yīng)，從而給上市公司帶來了慘重后果，整個資本市場也受到重大的沖擊和壓力。

（三）制度監(jiān)管體系建設(shè)的缺陷

當(dāng)前我國股市依然存在信息披露制度、新股發(fā)行制度、監(jiān)管制度、以及退市制度實施效果差等問題，致使股市無法體現(xiàn)我國實體經(jīng)濟(jì)“晴雨表”、資源優(yōu)化配置等重要功能。

1.信息披露制度的缺陷。盡管我國已經(jīng)形成以《證券法》為核心的信息披露制度，但仍舊存在信息披露不真實、不完整、不準(zhǔn)確、不及時等問題。目前，我國信息披露內(nèi)容存在質(zhì)量不高、不能夠清晰反應(yīng)上市公司經(jīng)營和財務(wù)狀況等問題。上市公司更多的把重心指向政府監(jiān)管部門的核準(zhǔn)，在對外進(jìn)行公開信息披露過程中，不能完全保證所公布信息的真實性和完整性，存在虛假、遺漏等成分，致使投資者難以在一個公平的環(huán)境中進(jìn)行交易。許多上市公司經(jīng)營過程中，無法做到持續(xù)披露，往往公開延遲公布或間斷公開情況嚴(yán)重，給投資者做出合理的決策造成障礙;其次，我國對于證券市場上信息披露違規(guī)公司處罰成本過低，劣質(zhì)企業(yè)充斥著資本市場，導(dǎo)致發(fā)生股市內(nèi)幕交易、合謀圈錢等行為。

2.新股發(fā)行制度不健全。首先，我國新股發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制，它的弊端在于：一是受行政干預(yù)的控制，缺乏有效的利益制衡機(jī)制，一方面助長了投資者對政府審核的依賴心理，另一方面股票發(fā)行者和為其服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)為了達(dá)到IPO目的，對資產(chǎn)和經(jīng)營狀況進(jìn)行過度包裝以致出現(xiàn)弄虛作假、欺詐發(fā)行;二是核準(zhǔn)制度下，承銷商為多賺承銷費而提高發(fā)行價，詢價機(jī)構(gòu)為爭取網(wǎng)下新股配售而抬高發(fā)行價，股票發(fā)行者為多賺錢而過高發(fā)行股價。因此，核準(zhǔn)制極容易造成制度性腐敗，無法提供一個公平、公正的市場環(huán)境。

其次，新股發(fā)行激增引發(fā)股票供求失衡。深滬兩市在2018年有102家公司實現(xiàn)IPO上市，首次募集資金為1357億元。如圖1Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理所示，2018年5月至6月新股首發(fā)募集資金額大幅上升，催生股市資金緊張局面，引發(fā)股市普遍性價格下跌。

圖1 2018年1月至12月IPO首發(fā)募集資金額

3.監(jiān)管制度不完善。目前我國監(jiān)管體系無法維護(hù)股市公平、公正、公開的原則。一是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨立性缺失，政府既是監(jiān)管方，又是相關(guān)利益方，使得監(jiān)管效率、監(jiān)管的公平、公正性難以保證;二是監(jiān)管框架存在缺陷，目前我國行業(yè)自律、社會輿論監(jiān)管的作用很難得到充分發(fā)揮;三是懲罰力度不夠，違規(guī)收益大于違規(guī)處罰，助長了內(nèi)幕交易、操縱市場等行為。2018年12月份受審的貴州副省長王曉光在過去幾年間濫用職權(quán)利用內(nèi)幕信息炒股賺取1.6億元，可見當(dāng)前我國股市監(jiān)管制度的欠缺，案件的快速反應(yīng)方面還缺乏有效性。

4.缺乏嚴(yán)格的退市制度。目前我國股市退市制度周期長且退市程序復(fù)雜，存在個別上市公司前兩年虧損后，在下一年利用政府補貼、債務(wù)重組等各種手段調(diào)節(jié)利潤以規(guī)避退市，使得大量的劣質(zhì)企業(yè)仍然在股市上存在。此外，“殼資源”成為了股市投機(jī)的工具，市場上借殼上市的現(xiàn)象屢見不鮮，一些存在嚴(yán)重財務(wù)狀況的ST股票仍然隱匿在股市中，成為某些投資者的投資對象，嚴(yán)重影響了我國退市秩序。

（四）市場投資者結(jié)構(gòu)不平衡

據(jù)Wind咨詢統(tǒng)計，截至2018年12月7日，我國股票市場中，自然人開立A股賬戶投資者數(shù)量為14486.59萬人，非自然人開立A股賬戶投資者數(shù)量為33.04萬人，可見我國股票市場還是以散戶為主體，而散戶的參與度過高也是造成我國股市非理性暴漲暴跌的原因之一。

首先，自然人投資者（散戶）整體上專業(yè)水平低，對證券投資知識了解匱乏，對市場內(nèi)投資風(fēng)險的抵御能力弱，不善于止損，很多投資者盲目入市，投機(jī)心理嚴(yán)重。其次，由于個人投資者能力有限，獲取信息的渠道比較閉塞，從眾心理嚴(yán)重，為了規(guī)避風(fēng)險，往往采取相互效仿的不理性行為，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，加劇了股市的波動。

三、對策及建議

本文結(jié)合歷史經(jīng)驗，針對前文中股市波動存在的問題，提出以下對策及建議：

（一）從容應(yīng)對貿(mào)易戰(zhàn)

面對貿(mào)易戰(zhàn)的威脅，亟需增強(qiáng)我國抵御外部風(fēng)險的應(yīng)對能力，一方面要加快自主創(chuàng)新，掌握核心技術(shù)，繼續(xù)保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長;另一方面要深化資本市場內(nèi)部改革，通過政策調(diào)整，進(jìn)一步培育內(nèi)需，增強(qiáng)市場的穩(wěn)定性，實施結(jié)構(gòu)性的稅收減免、融資支持，減輕國民負(fù)擔(dān)，使中國股民有獲得感，以此更好的促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

就雙方貿(mào)易往來問題多加強(qiáng)溝通，爭取將中美貿(mào)易沖突止于可控范圍之內(nèi)，避免矛盾升級。堅持舉辦中國國際進(jìn)口博覽會，通過“一帶一路”建設(shè)，積極推進(jìn)與相關(guān)國家的經(jīng)貿(mào)合作，加快推動建立跨國公司，提升中國企業(yè)全球影響力，降低對美國貿(mào)易的依賴程度。

（二）合理控制市場杠桿率

合理的運用杠桿有助于解決資金周轉(zhuǎn)問題，但過高的金融杠桿則容易引發(fā)金融風(fēng)險，所以當(dāng)前合理穩(wěn)步地去杠桿是刻不容緩的。

一是實施結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，控制好力度分步驟降低杠桿比率。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對大股東質(zhì)押總量進(jìn)行限制，適當(dāng)設(shè)定質(zhì)押率的上限，嚴(yán)格執(zhí)行上交所和深交所發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》的規(guī)定，從而降低因質(zhì)押股票價格下跌帶來的風(fēng)險;二是對不同資質(zhì)上市公司的股票設(shè)置保守的預(yù)警線和平倉線，限制最高配資杠桿比例，針對風(fēng)險制定應(yīng)對預(yù)案;三是高度關(guān)注場外配資，強(qiáng)化對上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露，尤其對一些重要信息，如質(zhì)押率、預(yù)警線和平倉線等必須進(jìn)行充分披露，對出現(xiàn)造假信息披露的上市公司嚴(yán)肅懲處;四是對場外配資中股權(quán)質(zhì)押比率較高的上市公司加強(qiáng)監(jiān)管，徹底清查違規(guī)的配資平臺，實現(xiàn)杠桿規(guī)范化和透明化發(fā)展。如樂視網(wǎng)頻繁運用股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，政府監(jiān)管部門需要嚴(yán)格監(jiān)控并考察公司內(nèi)部的經(jīng)營情況，及時了解盈虧關(guān)注市值變化。此外，對有股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險的民營企業(yè)，要抓緊研究采取特殊措施，建議地方政府設(shè)立救助基金和私募股權(quán)基金，解決上市公司股權(quán)質(zhì)押困難，幫助企業(yè)渡過難關(guān)，讓真正做實業(yè)的企業(yè)不再因為資金壓力陷入高杠桿的深淵。

（三）完善A股制度體系建設(shè)

1.完善信息披露制度。信息披露制度的完善是公正的資本市場運行的基礎(chǔ)，上市公司的基本信息是投資者考慮投資的基本條件，信息披露規(guī)則是保證投資者利益的重要前提。

借鑒美國資本市場《證券法》和《證券交易法》兩部信息披露制度框架和美國證監(jiān)會（SEC）對發(fā)行人信息披露審查采取的方式，推出一系列新的上市公司信息披露機(jī)制，對發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露等內(nèi)容作出專門的規(guī)定，對信息披露的真實性、完整性、及時性做出嚴(yán)格的約束。其次，完善信息披露制度違規(guī)的處理機(jī)制，通過強(qiáng)化法律責(zé)任的懲罰力度，有效遏制信息披露違法行為，同時相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，對不按規(guī)定公開其公司經(jīng)營與財務(wù)狀況或者虛假陳述信息披露的，并且致使相關(guān)投資者在證券交易中遭受經(jīng)濟(jì)損失的相關(guān)責(zé)任人（發(fā)行人、上市公司）承擔(dān)經(jīng)濟(jì)賠償?shù)让袷仑?zé)任。與此同時，通過不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高發(fā)行人信息披露的主動性，從根本上保障信息披露質(zhì)量的提升。

2.完善新股發(fā)行制度。首先，通過借鑒西方市場注冊制的經(jīng)驗，結(jié)合我國國情和資本市場水平，在完善核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上，提高上市公司發(fā)行質(zhì)量，循序漸進(jìn)的“混合并行”，有的放矢的推進(jìn)核準(zhǔn)制向注冊制過渡。首先選擇一批規(guī)模較小、信息披露質(zhì)量高的企業(yè)實行注冊制試點，把股市發(fā)行權(quán)完全交給市場，提高投資人的信息披露的干預(yù)能力。只有通過推進(jìn)制度改革，才能促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，同時嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，提高欺詐發(fā)行的處罰力度，對通過財務(wù)造假達(dá)到上市條件的上市公司，嚴(yán)肅懲處。

其次，嚴(yán)格把關(guān)股票發(fā)行節(jié)奏，保證股票發(fā)行質(zhì)量。目前我國A股市場IPO實行一周一批次的發(fā)行速度，過快的IPO發(fā)行速度并未充分衡量市場自身的承受能力，并由此不斷削弱市場的投資信心。新股發(fā)行的快慢、多少應(yīng)該有市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求削弱則少發(fā)。同時推行流動性較好、信用好、控股權(quán)穩(wěn)健的上市公司，降低投資者對高速IPO發(fā)行節(jié)奏的恐懼情緒。

3.完善政府監(jiān)管制度。強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨立性，維護(hù)市場公平、公正、公開的原則。逐步完善監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)自律、社會監(jiān)督三位一體的監(jiān)督體系。充分發(fā)揮市場約束的作用，通過媒體、輿論監(jiān)督市場參與者對不符合市場規(guī)律、不遵守市場法律法規(guī)行為、給市場造成重大負(fù)面影響的上市公司嚴(yán)肅懲處。

獨立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，多層級的監(jiān)管體系、更加完善法律制度才能讓政府的監(jiān)管更加有效，我國股市才有能力應(yīng)對未來更大的挑戰(zhàn)。

4.完善退市制度。我國證券市場應(yīng)該不斷完善退市制度，增加相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，形成優(yōu)勝劣汰機(jī)制，推動劣質(zhì)公司退市常態(tài)化。中國證監(jiān)會于2018年3月2日發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實施上市公司退市制度的指導(dǎo)意見》，可見我國在完善其退市制度在不斷完善中。

加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，明確凡是上市過程中造假、信息披露造假達(dá)到刑事案件標(biāo)準(zhǔn)、連續(xù)若干年財務(wù)指標(biāo)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，必須依法強(qiáng)制退市。

（四）擴(kuò)大A股市場機(jī)構(gòu)投資者的占比，重視個人投資者的教育

相比較而言，美國從2008年金融危機(jī)之后基本上都是牛市，原因在于美國機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量占70%，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性相對程度高，信息渠道來源快速并且豐富、資金量雄厚且具備較強(qiáng)的研究能力和嚴(yán)格的交易體系，在應(yīng)對風(fēng)險時相對理性，有效減少市場的異常波動。

因此，對機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)給予政策支持和稅收優(yōu)惠，提升專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者比例。注重發(fā)展個人投資者證券投資知識教育提高投資者防范風(fēng)險意識。通過電視、廣播、報紙等媒體普及金融證券投資知識，鼓勵證券機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)舉辦證券投資相關(guān)專題講座幫助投資者獲取相關(guān)知識。

四、結(jié)論

總結(jié)2018年以來的股市下跌的原因，本文認(rèn)為受中美貿(mào)易戰(zhàn)升級的外部環(huán)境影響，市場恐慌情緒升溫，加之股權(quán)質(zhì)押引發(fā)大面積杠桿爆倉的沖擊，導(dǎo)致我國股市出現(xiàn)大幅度波動，實體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。為避免失控局面的再次發(fā)生，我們應(yīng)汲取經(jīng)驗教訓(xùn)推動中國股市健康和諧、可持續(xù)的發(fā)展。一是增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險的能力，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長;二是警惕高杠桿率的風(fēng)險，加強(qiáng)對場外配資中杠桿率的監(jiān)管，分步驟實現(xiàn)金融去杠桿;三是借鑒國外豐富的股市制度建設(shè)的經(jīng)驗，并結(jié)合自身的現(xiàn)實條件，充分完善市場體系;四是優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)的股市穩(wěn)定性。未來應(yīng)當(dāng)堅定市場信念，建立更健康資本市場，更好的服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

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（作者單位：銀川能源學(xué)院）