胡松明 張楚晗 江婕 伍燕然

摘要：本文選擇今日投資“天眼”明星分析師評(píng)選為依據(jù)，將樣本分為明星和非明星分析師兩組，實(shí)證檢驗(yàn)了分析師聲譽(yù)對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響。分析師聲譽(yù)以是否獲得“明星分析師”為標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度以每股盈利的預(yù)測(cè)值和實(shí)際值之差度量。本文運(yùn)用了均值統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸進(jìn)行比對(duì)分析，結(jié)論是分析師聲譽(yù)對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度沒(méi)有顯著影響。我國(guó)投資者不應(yīng)僅以明星分析師分析報(bào)告作為投資資料唯一來(lái)源，而應(yīng)立足基本面分析，綜合考慮市場(chǎng)信息。

關(guān)鍵詞：分析師聲譽(yù)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度網(wǎng)絡(luò)評(píng)選每股盈利預(yù)測(cè)

一、導(dǎo)論

（一）選題意義

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，參與股票交易的機(jī)構(gòu)與個(gè)人數(shù)量均有增長(zhǎng)。分析師的研究報(bào)告將紛繁復(fù)雜的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為一目了然的推薦等級(jí)，對(duì)投資者特別是沒(méi)有專業(yè)知識(shí)背景的投資者具有極大參考價(jià)值。隨著上市公司越來(lái)越多，信息不對(duì)稱問(wèn)題逐漸凸顯。Fama提出的半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)（Semistrong-formEMH）認(rèn)為市場(chǎng)上的價(jià)格充分反映了所有已公開(kāi)的公司運(yùn)營(yíng)信息，但這些信息很有可能是“隱形”的，這種隱形既源于投資者分析能力的限制，也源于信息渠道的“半封閉”。正是分析師的存在使信息公開(kāi)，使市場(chǎng)變得成熟。分析師具有渠道優(yōu)勢(shì)，其所在券商與上市公司管理層有緊密聯(lián)系，他們可能會(huì)有特殊渠道得到額外信息。李東方和劉牧晗（2009）認(rèn)為證券分析師作為市場(chǎng)上的專業(yè)人士，在信息渠道和專業(yè)分析能力方面具有很大優(yōu)勢(shì)，能夠準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)測(cè)，投資者會(huì)對(duì)分析師產(chǎn)生依賴，尤其是明星分析師。

互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)使投資者擁有更多信息渠道，所能參考的分析師報(bào)告也越來(lái)越多。很多新媒體單位也舉辦了分析師評(píng)選，例如第一財(cái)經(jīng)的最佳分析師評(píng)選和今日投資的“天眼”最佳中國(guó)分析師評(píng)選。聲譽(yù)較高的分析師能夠獲得更高的薪酬和更多的升職機(jī)會(huì)，投資者對(duì)其信任程度也更高，然而聲譽(yù)較高的明星分析師做出的預(yù)測(cè)能否更加值得信任對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是很重要的一個(gè)問(wèn)題，本文將對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)論證。

（二）國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

本文所論證的問(wèn)題與投資者利益切實(shí)相關(guān)，東西方學(xué)者對(duì)此都進(jìn)行過(guò)探討。Stickel（1992）的團(tuán)隊(duì)研究表明，美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評(píng)選出的明星分析師的盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度優(yōu)于其他分析師，他們會(huì)更頻繁地發(fā)布預(yù)期且其做出的預(yù)測(cè)修正能引起更強(qiáng)的市場(chǎng)反應(yīng)，由此認(rèn)為明星分析師的高薪酬是基于能力得到的。Brown和Chen（1991）對(duì)比兩組分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的簡(jiǎn)單平均后認(rèn)為，明星分析師在50%的情況下表現(xiàn)優(yōu)于非明星分析師，在對(duì)及時(shí)性和歷史預(yù)測(cè)值加權(quán)處理后，明星分析師表現(xiàn)更優(yōu)的情況降到30%，究其原因，學(xué)者們認(rèn)為明星分析師可能存在“隨大流”的現(xiàn)象。另一方面，明星分析師可能出于對(duì)聲譽(yù)的保護(hù)從而放棄個(gè)人意見(jiàn)，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”（Welch，2000）。但Fang和Yasuda（2005）則表現(xiàn)出不同意見(jiàn)，他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)可能抑制“羊群效應(yīng)”，高聲譽(yù)對(duì)分析師有約束和激勵(lì)作用。聲譽(yù)對(duì)分析師的制衡還體現(xiàn)在對(duì)利益沖突的抑制上，分析師常常會(huì)面臨利益沖突的問(wèn)題，但為了不損傷其聲譽(yù)，分析師可能會(huì)降低利益沖突對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果的影響（Beaty和Whlch，1996;Dunbar，2000）。有一部分學(xué)者卻認(rèn)為分析師對(duì)盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)是一種無(wú)效的行為，Chen和Jiang（2006）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的分析研究主要集中在兩方面，一方面是驗(yàn)證聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響是否顯著，另一方面是探討何種因素影響了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。岳衡和林小馳（2008）使用了來(lái)自35家券商的2394次每股盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果顯示我國(guó)分析師進(jìn)行的分析與以同年度歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)模型計(jì)算出的結(jié)果相比預(yù)測(cè)誤差較小，但與以季度歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的模型相比預(yù)測(cè)誤差較大，并無(wú)顯著優(yōu)越性。朱瓊雯（2013）則采用Fama-Macbeth多界面回歸方法驗(yàn)證分析師聲譽(yù)對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響是否顯著，結(jié)果顯示沒(méi)有明顯影響。李麗青（2012）得出無(wú)論牛市還是熊市，明星分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均比其他分析師要高。在研究影響因素方面，郭杰和洪潔瑛（2008）認(rèn)為分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與他們倚重的公開(kāi)和私人信息的比重有關(guān)。他們使用了2005-2007年國(guó)內(nèi)856名分析師的5522次預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示分析師對(duì)公司盈余的預(yù)測(cè)行為是無(wú)效的。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究可以看出，本文提出的問(wèn)題尚無(wú)顯著的定論。由于影響因素眾多，各國(guó)實(shí)際情況不同，數(shù)據(jù)樣本量不夠大等因素，該問(wèn)題值得更多學(xué)者進(jìn)行深入討論研究。本文使用了今日投資“天眼”最佳分析師評(píng)選作為聲譽(yù)高低的依據(jù)?！疤煅邸痹u(píng)選在新浪財(cái)經(jīng)、騰訊財(cái)經(jīng)等頁(yè)面均有大幅報(bào)道與介紹，個(gè)體投資者中不乏依賴財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的介紹評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)行投資活動(dòng)的試水，因此本文選擇了這些網(wǎng)絡(luò)媒體上評(píng)選出的“最佳分析師”作補(bǔ)充。

二、模型建立及提出假設(shè)

本文以今日投資的“天眼”最佳分析師評(píng)選為依據(jù)，以選出的年度明星分析師作為研究對(duì)象。本評(píng)選共設(shè)立7種獎(jiǎng)項(xiàng)，其中一項(xiàng)為“年度明星分析師”，共評(píng)選十人。今日投資評(píng)選不同于“新財(cái)富”雜志評(píng)選出的“最佳分析師”排名，近年來(lái)“新財(cái)富”的“最佳分析師”更多的以團(tuán)隊(duì)形式出現(xiàn)，但以團(tuán)隊(duì)形式進(jìn)行薦股和預(yù)測(cè)，在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)也更難提取準(zhǔn)確數(shù)據(jù)。從另一個(gè)角度看，“新財(cái)富”雜志采取的是買方基金經(jīng)理打分的方式，評(píng)選規(guī)則較為主觀。而今日投資則采取客觀的量化評(píng)比方式比較分析師做出的評(píng)級(jí)建議和盈利預(yù)測(cè)，其中評(píng)級(jí)建議以超額回報(bào)率作為評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)，盈利預(yù)測(cè)以與現(xiàn)實(shí)情況的差作為評(píng)選標(biāo)準(zhǔn)。每年度發(fā)布的榜單基于上一年度的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為今日投資網(wǎng)站的自有數(shù)據(jù)庫(kù)。由于“新財(cái)富”存在的時(shí)間更長(zhǎng)，名聲更大，前人對(duì)其評(píng)選結(jié)果是否合理可信也有了較多分析，因此本文以“今日投資”評(píng)選出的明星分析師作為研究對(duì)象，分析以量化打分的方式評(píng)選出的分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性是否高于其他一般分析師。

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)自Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)包括：第一，公司名稱、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、分析師姓名、評(píng)級(jí)日期、預(yù)期每股收益、實(shí)際每股收益和每股收益增長(zhǎng)率;第二，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀相關(guān)數(shù)據(jù)，包括市盈率、凈利潤(rùn)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入;第三，A股股票盈利狀況，包括最新收盤價(jià)、每股收益增長(zhǎng)率。

（二）模型建立

本文采用均值統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸相結(jié)合，首先將分析師分為明星和非明星分析師兩組，分別得到其對(duì)相同公司的盈余預(yù)測(cè)值，再將預(yù)測(cè)值與實(shí)際值進(jìn)行比較，觀察其差值的平均大小。本文選取了2014和2015年的數(shù)據(jù)，研究對(duì)象為全部A股。

上述數(shù)據(jù)取自Wind機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)大全，以報(bào)告提交日期所在年份為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，為避免分析師樂(lè)觀或悲觀預(yù)測(cè)傾向，所有數(shù)據(jù)都取絕對(duì)值處理，將誤差除以Y年收盤價(jià)的平均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，避免公司規(guī)模對(duì)結(jié)果的影響，選擇Y年收盤價(jià)是考慮到分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)只能夠使用Y年的收盤價(jià)作為參考。由于“天眼”每年只評(píng)選十名明星分析師，我們能夠得到的明星分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的樣本數(shù)量有限，但在樣本差異較大的現(xiàn)實(shí)情況下，通過(guò)比較兩組分析師預(yù)測(cè)差值的平均值，可發(fā)現(xiàn)2013與2014兩年明星分析師的預(yù)測(cè)情況均優(yōu)于非明星分析師，通過(guò)對(duì)兩組分析師的數(shù)據(jù)求標(biāo)準(zhǔn)差可見(jiàn)，明星分析師的預(yù)測(cè)誤差波動(dòng)較小，而非明星分析師波動(dòng)較大。同時(shí)，隨著預(yù)測(cè)模型的完善，2014年兩類分析師的表現(xiàn)均優(yōu)于其2013年的表現(xiàn)，2014年的非明星分析師在某些數(shù)據(jù)上甚至優(yōu)于2013年的明星分析師。

通過(guò)均值檢驗(yàn)可發(fā)現(xiàn)明星分析師相較非明星分析師在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度上有明顯優(yōu)勢(shì)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證聲譽(yù)對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，下面進(jìn)行多因素回歸分析。

第一，被解釋變量：

第二，解釋變量：分析師聲譽(yù)。虛擬變量，若被“天眼”評(píng)選為明星分析師取“1”，否則取“0”。

第三，控制變量：

A.公司規(guī)模。規(guī)模較大的公司信息透明度較高，分析師獲取的信息質(zhì)量越高越，預(yù)測(cè)也更準(zhǔn)確。

B.盈利預(yù)測(cè)時(shí)點(diǎn)。距年報(bào)發(fā)布日越近預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度越高（Crichfield，DyckmanandLakonishok，1978）。

C.追蹤公司的券商數(shù)量。當(dāng)一家公司被多家券商追蹤時(shí)，券商間的信息分享使得信息流出概率增加，追蹤的券商數(shù)量與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間可能存在正相關(guān)關(guān)系。

D.杠桿率。杠桿率與盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間存在正相關(guān)。（Fang和Yasuda，2004）

E.公司盈利波動(dòng)性。公司盈利波動(dòng)越大分析師尋找盈利波動(dòng)模式的難度越大，從而越難進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此上市公司的盈利波動(dòng)性與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。（石桂峰，2007）

三、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)上述回歸估計(jì)，將兩組回歸系數(shù)取平均值匯報(bào)結(jié)論。分析師聲譽(yù)系數(shù)均為正（0.005），但在統(tǒng)計(jì)上不顯著（T值：0.32），可以發(fā)現(xiàn)分析師聲譽(yù)與預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度無(wú)顯著關(guān)系，聲譽(yù)機(jī)制并無(wú)明顯作用，其他控制變量系數(shù)基本符合前人結(jié)論。公司規(guī)模系數(shù)為負(fù)（-0.0112）且在95%的水平顯著，說(shuō)明公司規(guī)模越大其年報(bào)中所披露的信息越透明詳細(xì)，分析師在分析該公司股票時(shí)越易獲取信息，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度也越高。分析師發(fā)布預(yù)測(cè)時(shí)間與年報(bào)公布時(shí)間的差值系數(shù)為正（0.00004）在95%的水平顯著，說(shuō)明距離年報(bào)發(fā)布時(shí)間越長(zhǎng)，預(yù)測(cè)越不準(zhǔn)確，與現(xiàn)實(shí)情況相符。本文選取分析師發(fā)布報(bào)告時(shí)間與公司年報(bào)發(fā)布時(shí)間之差為變量，但現(xiàn)實(shí)生活中分析師多以月報(bào)與季報(bào)為分析依據(jù)，現(xiàn)在看來(lái)分析的準(zhǔn)確性與年報(bào)的發(fā)布時(shí)間也有顯著關(guān)系。追蹤公司的券商數(shù)系數(shù)為負(fù)數(shù)（-0.0002）且在95%的水平上顯著，說(shuō)明追蹤公司的券商越多，分析師做出的預(yù)測(cè)誤差越小。這可能是由于市場(chǎng)上券商間存在交換信息現(xiàn)象，越多分析師對(duì)一所公司做出分析，越多的“半公開(kāi)”信息流傳進(jìn)市場(chǎng)變?yōu)楣_(kāi)信息，從而降低了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度。杠桿率系數(shù)為正（0.0152），EPS的標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)也為正（0.0284），且在95%水平上顯著，說(shuō)明了一所公司的杠桿率越大分析師越難做出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，公司經(jīng)營(yíng)狀況的不穩(wěn)定使得分析師獲取信息的成本以及摸索股價(jià)變動(dòng)規(guī)律的難度增加。

除去對(duì)各影響因素系數(shù)進(jìn)行分析，2014年模型的R2為0.4997說(shuō)明模型解釋力達(dá)到了49.97%，在這些影響因素外對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度造成影響的還有：分析師所在券商是否為該公司承銷商，針對(duì)某公司做出的盈利預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差（朱瓊雯，2013），投資者情緒、噪音交易的影響（伍燕然，2012）。為檢驗(yàn)2014年回歸模型的異方差，本文對(duì)該表5中所提到的變量進(jìn)行了懷特檢驗(yàn)，其結(jié)果為Prob>chi2=0.8919，拒絕存在異方差的假設(shè)，因此本文所實(shí)證分析的回歸標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)是無(wú)偏的。

四、結(jié)論及理論分析

聲譽(yù)理論源于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論。在具有不確定性的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，個(gè)人特質(zhì)難以直接觀察，但如果該主體的行為模式相對(duì)穩(wěn)定不變，其他主體可能會(huì)對(duì)該主體的行為產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、相對(duì)穩(wěn)定的預(yù)期，這就是該主體形成聲譽(yù)的過(guò)程（劉江會(huì)，2006）。由此可知，分析師在日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中充當(dāng)分析復(fù)雜公司信息、發(fā)布相對(duì)可信的分析報(bào)告的角色，久而久之，其他依賴分析報(bào)告的公司和個(gè)人對(duì)分析師產(chǎn)生了穩(wěn)定、正向的預(yù)期。分析師在多次交易中憑借成功的預(yù)測(cè)積累聲譽(yù)，博得投資者們的信任，“新財(cái)富”正是憑借著這種反復(fù)博弈的交往過(guò)程，評(píng)選出獲得最高信任的分析師，給予他們更高的聲譽(yù)和名望。對(duì)于這種憑借聲譽(yù)贏得評(píng)選的分析師，很多學(xué)者對(duì)他們的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)并得到了不同的結(jié)論。

與之相對(duì)應(yīng)，今日投資網(wǎng)站運(yùn)用量化規(guī)則直接評(píng)比分析師們的業(yè)績(jī)由此評(píng)選出明星分析師。然而，通過(guò)量化方式評(píng)選出的明星分析師，他們的聲譽(yù)對(duì)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性并沒(méi)有顯著影響，這與人們的固有觀念不符。在描述性統(tǒng)計(jì)中，明星分析師的預(yù)測(cè)誤差各方面均小于非明星分析師，可以證實(shí)今日投資確實(shí)是根據(jù)量化規(guī)則進(jìn)行評(píng)選的。從這相悖的兩項(xiàng)驗(yàn)證中可知，明星分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的確優(yōu)于非明星分析師，但這種優(yōu)勢(shì)并不顯著。投資者們可以適當(dāng)參考明星分析師們的分析報(bào)告，但不應(yīng)以聲譽(yù)作為是否相信這份報(bào)告的唯一準(zhǔn)則。

由于我國(guó)投資市場(chǎng)發(fā)展較晚，上市公司公開(kāi)信息還不夠透明全面，分析師無(wú)法通過(guò)公開(kāi)渠道獲得足夠信息，只能轉(zhuǎn)而依賴私人信息。同時(shí)分析師行業(yè)缺口較大，聲譽(yù)評(píng)判體系尚未建立，中小投資者不應(yīng)只信賴分析師做出的分析報(bào)告，要同時(shí)立足基本面進(jìn)行全面分析。

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（作者單位：北京師范大學(xué)）