陳伯明 張燦洪

摘要：2017年3月10日，首批PPP資產(chǎn)證券化項目，杭州市慶春路隧道、固安工業(yè)園區(qū)供熱兩個資產(chǎn)支持計劃獲得上交所發(fā)放的無異議函，并于當日完成發(fā)行。PPP資產(chǎn)證券化有助于降低PPP項目的融資成本，吸引更多社會資本參與PPP項目，從而服務我國供給側結構性改革。對于PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，成功的發(fā)行首先需要明確產(chǎn)品的定位，并在此基礎上考慮產(chǎn)品的風險，建立恰當?shù)娘L險報酬模式，以確定合理的產(chǎn)品利率水平，保證發(fā)行各方的利益。

關鍵詞：PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定位利率定價

根據(jù)證監(jiān)會2017年3月10日發(fā)布的首批傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目證券化正式落地的新聞通稿，上海證券交易所對符合掛牌條件的杭州慶春路隧道、固安工業(yè)園區(qū)供熱等資產(chǎn)證券化項目發(fā)放了無異議函。同時，兩個項目進行了簿記建檔，表明了發(fā)行的成功，3月13日，中信建投發(fā)布了中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱慶春路計劃）成立公告，經(jīng)過大華會計師事務所驗資，慶春路計劃實際收到的認購資金為人民幣11.58億元，達到了計劃說明書約定的專項計劃目標募集規(guī)模，計劃于2017年3月13日正式成立。

PPP項目資產(chǎn)證券化，有利于盤活PPP項目存量資產(chǎn)，拓寬基礎設施建設融資渠道，降低融資成本，更好地吸引社會資本參與PPP項目建設，服務國家供給側結構性改革。通過資本市場的嚴格監(jiān)管和公開透明的信息披露，也有助于提高PPP項目規(guī)范運作水平。①

要做到資產(chǎn)證券化的順利發(fā)行，首先應對PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有正確的定位，在正確定位的基礎上，考慮投資者承擔的風險狀況，確定發(fā)行利率，是發(fā)行成功的關鍵要素。

本文通過分析慶春路計劃及基礎資產(chǎn)來源杭州慶春路隧道項目的具體情況，分析PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定位，探討影響PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率定價的主要因素，試圖為未來發(fā)行新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在定位和定價方面提供一定的理論支持。

一、慶春路計劃及杭州慶春路過江隧道項目

（一）杭州慶春路過江隧道項目

杭州慶春路隧道是浙江省重點工程，隧道北接慶春東路，南接蕭山市心路，全長4180米，隧道的建成，有利于錢塘江兩岸的交通。通過公開招標，浙大網(wǎng)新集團旗下的網(wǎng)新建投成為慶春路過江隧道項目的投資人，2007年6月8日，慶春路過江隧道BOT項目投資主體協(xié)議正式簽訂。按照杭州市錢江新城建設管理委員會與杭州慶春路過江隧道有限公司（下面簡稱“隧道公司”）簽訂的合同約定，杭州慶春路過江隧道工程在2010年12月28日通車并投入運營，20年運營期滿（即2030年12月28日）后將移交給杭州市政府或政府指定的接收人。

2006年起，為籌集項目建設資金，網(wǎng)新投入3.58億元資本金;同時以工程專營權質押，向國家開發(fā)銀行貸款10.68億元，用于該項目建設。網(wǎng)新在隧道工程上的總投入是14.32億元，納入BOT合同。由于隧道免費通車，杭州市政府每年以專營補貼方式支付隧道公司，政府于每年7月和次年1月分別支付專營補貼的二分之一。

隧道公司擁有杭州慶春路隧道的特許專營權，還包括隧道冠名權及電力、電信管線經(jīng)營權和隧道建設用地范圍內的廣告經(jīng)營權。隧道特許經(jīng)營權收入約為500萬元，隧道公司每年運營成本約1000萬元。

（二）慶春路計劃

中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃，以浙江浙大網(wǎng)新集團有限公司下屬子公司擁有的杭州市慶春路隧道專營權合同債權作為基礎資產(chǎn)，產(chǎn)品總規(guī)模11.58億元，其中優(yōu)先級11億元，獲AAA評級。項目于3月10日完成簿記發(fā)行，最終結果為：優(yōu)先A檔，期限14年，贖回或回購周期為2年，評級AAA，規(guī)模7億;優(yōu)先B檔，期限14年，贖回或回購周期為3年，評級AAA，規(guī)模4億。該計劃最終由興業(yè)銀行股份有限公司、浙商銀行股份有限公司、南京銀行股份有限公司完成認購，利率分別為4.05%和4.15%。該專項計劃設置了內部結構化分層、差額支付、回售和贖回支持等增信措施。具體見下表：

二、PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定位

這次新發(fā)行的證券化產(chǎn)品是在2016年12月21日，國家發(fā)展改革委和中國證監(jiān)會共同發(fā)布了關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，明確重點推動資產(chǎn)證券化PPP項目范圍以后的首批發(fā)行產(chǎn)品。產(chǎn)品有嚴格的篩選標準，特別是項目已建成并正常運營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和原始權益人信用穩(wěn)健，內控機制健全，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄等要求使得新發(fā)行的產(chǎn)品具有信用風險低，現(xiàn)金流量來源明確且穩(wěn)定的特點。

從目前PPP項目的收費模式來看，主要可以分為使用者付費、政府購買服務付費和可行性缺口補助等方式。因此發(fā)行的基礎資產(chǎn)收益權也可以相應地分為使用者付費模式下的收費收益權、政府購買服務付費模式下的財政支付、可行性缺口補助模式下的收費收益權和財政補貼。不同的收益權構成了資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)類型。這種與地方財政預算的關系，也是構成PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定位的基礎。

使用者付費與地方財政的關系最弱，其收入主要來源于提供的服務收入，付費方為服務接受者，雖然這些服務都是提供的公共基礎設施方面的服務，收入相對穩(wěn)定，但其性質與企業(yè)的一般經(jīng)營收入基本一致。因此在其發(fā)行產(chǎn)品時，比較的債信等級和利率水平應基本與企業(yè)債券一致。

可行性缺口補助是指在使用者付費無法滿足社會資本或項目公司的成本回收和合理回報時，由政府以財政補貼、股本投入、優(yōu)惠貸款和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。該類收益權資產(chǎn)與財政資金提供的部分支持有關，因此，在考慮該類資產(chǎn)的證券化時，不僅要考慮基礎資產(chǎn)的獲益能力和大股東的增信狀況，更重要的要考慮到財政所提供的補貼部分的到位情況，財政承受能力，因此，與普通企業(yè)債區(qū)別較大。

而政府購買服務付費模式下的基礎資產(chǎn)是PPP項目提供基礎設施和服務而享有的財政補貼的權利。這種模式下項目公司獲得的財政補貼與社會資本提供的基礎設施和服務數(shù)量、質量和效率相掛鉤。這種政府購買服務付費模式主要考驗財政的承受能力以及地方政府的履約意愿，其對應的證券化產(chǎn)品性質基本類同地方政府債券。

根據(jù)財政部2015年4月7日發(fā)布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》第二十五條規(guī)定，每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。因此，以財政補貼為基礎資產(chǎn)的PPP項目證券化要重點考慮財政支付能力、預算程序等影響。這種產(chǎn)品與地方政府的財政承受能力息息相關，具有準地方政府債券的特點。

從以上分析來看，以收益權為基礎的資產(chǎn)證券化，是介于企業(yè)債和地方政府債券之間的一種債券。

浙江省政府發(fā)行的一般地方政府債券2016年3年期的利率在2.35%至2.65%之間（根據(jù)2016年1-16期發(fā)行結果統(tǒng)計），加權為2.53%?？紤]到地方政府債券免稅的因素，相當于無免稅條件下的3.03%-3.17%之間。而網(wǎng)新集團2016年非公開發(fā)行債券的年利率為5.5%，期限一年。這次慶春路隧道項目的發(fā)行利率在4.05%-4.15%（半年付息一次），按年付相當于4.091%-4.193%，也反映了項目準地方政府債券這個定位。

而對比同期發(fā)行的華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“固安計劃”）雖然經(jīng)過大股東華夏幸福擔保等增信措施，一年期發(fā)行利率為3.9，二年期發(fā)行利率為5%，三到六年期發(fā)行利率為5.2%，因長于三年部分有三年利率調整和回售等條款，因此相當于三年期產(chǎn)品，這個利率不僅遠高于一般政府債券發(fā)行利率，也高于大股東華夏幸福在2016年公開發(fā)行的同期債券產(chǎn)品利率，也反應了該產(chǎn)品的企業(yè)債券定位和項目付款人的經(jīng)濟實力。

三、資產(chǎn)證券化利率定價的影響因素

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實質是一種介于地方政府債券和企業(yè)債券之間的產(chǎn)品，因此其利率定價不僅應考慮產(chǎn)品當時的系統(tǒng)風險，也應考慮到產(chǎn)品的非系統(tǒng)風險。而本次發(fā)行的產(chǎn)品要求是在經(jīng)營期穩(wěn)定經(jīng)營的產(chǎn)品，其建設期風險已經(jīng)消除，而項目的經(jīng)營風險也大大降低。因此在一定期限的無風險報酬確定的情況下，計劃的利率水平主要受到發(fā)行產(chǎn)品的違約風險，流動性風險，利率期限結構等因素的影響。

（一）違約風險

從目前發(fā)行的產(chǎn)品來看，違約風險主要來源于以下幾個方面：

第一，最重要的違約風險來自于證券化產(chǎn)品的收益權付費方。付費方付費的穩(wěn)定性決定了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，也決定了項目的違約風險的大小。這項風險與產(chǎn)品的定位也具有相關性，一般來說，與地方政府補貼和付費相關的，則地方政府的財政承受能力決定了產(chǎn)品違約的可能性。而取決于使用者付費的，則要考慮用戶的承受能力和穩(wěn)定性。慶春路項目的收費來源是錢江新城管委會，實質是杭州市財政，杭州市的地方財政實力雄厚，從而在發(fā)行利率上，慶春路計劃有很大的優(yōu)勢，這也是慶春路計劃利率遠低于固安計劃的原因。

第二，大股東的資信水平。由于這次大股東在項目證券化發(fā)行時都采用了差額支付、擔保或回售和贖回支持等增信措施。因此，大股東的資信水平也影響著本次計劃的風險情況。浙大網(wǎng)新集團為項目提供了差額支付、擔保和贖回支持等增信措施也一定程度上提高了債信等級，降低了產(chǎn)品投資人的投資風險。但從本計劃來說其影響程度較低。

第三，基礎資產(chǎn)的服務提供商的服務能力對違約風險有一定的影響。作為PPP資產(chǎn)證券化的交易流程，原始權益人將基礎資產(chǎn)轉讓給PPP資產(chǎn)支持專項計劃的持有人，原始權益人大多成為基礎資產(chǎn)的服務提供商。由于服務提供商的管理能力往往會對基礎資產(chǎn)提供的服務質量產(chǎn)生影響，從而影響到提供服務可以獲得的費用收入或財政補貼收入。

（二）流動性風險

資產(chǎn)證券化的實質就是為資金提供了較好的流動性。由于流動性使證券化的產(chǎn)品的投資者要求的報酬率低于非證券化的投資報酬率。雖然目前的證券化的計劃中的投資者有投資額高于100萬元，投資者不得超過200人的限制，但作為標準化和公開市場交易的產(chǎn)品，其流動性遠高于原始權益人在發(fā)行前的股權和銀行貸款，因此產(chǎn)品的報酬率降低。從發(fā)行結果來看，慶春路計劃14年期（因回售條款實際更近似于2年和3年的產(chǎn)品）要求的報酬率接近2017年3月13日shibor1年期4.0614%，而低于1年期最新貸款基礎利率（LPR）4.3%水平。雖然原來隧道項目從國家開發(fā)銀行的貸款利率在長期銀行貸款基準利率的基礎上有一定的優(yōu)惠，但其利率仍遠高于證券化產(chǎn)品的利率。證券化產(chǎn)品的發(fā)行為企業(yè)節(jié)約了大量的利息支出。出現(xiàn)這樣的結果，說明了流動性提高降低了報酬率水平要求，同時也反映了在PPP不同投資階段投資者和借貸者對報酬的不同要求，也進一步說明了慶春路計劃準地方政府債券的特性。

（三）利率期限結構

不同期限資金的要求的收益率與到期期限呈正相關關系，一般來說，長期資金要求的報酬率高于短期資金。為了降低產(chǎn)品要求的報酬率水平，網(wǎng)新項目設計的優(yōu)先級A和B分別設置了2年和3年的調整利率和回售的條款，使得總期限在14年的產(chǎn)品分別成為2年和3年的產(chǎn)品。從發(fā)行的結果來看，3年期的產(chǎn)品利率僅比2年期的產(chǎn)品高出100個基點。利率調整和回售的條款的設計，使產(chǎn)品能夠適應利率波動的影響，從而使得產(chǎn)品發(fā)行難度降低，產(chǎn)品受歡迎程度提高，也有助于降低產(chǎn)品發(fā)行利率，但同時也能夠保障發(fā)行雙方的利益。

（四）其他相關因素

在目前發(fā)行條件下，影響PPP利率定價的因素主要是前面幾個方面，但也有其他因素會對PPP的利率定價產(chǎn)生影響。例如潛在證券購買方對PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的認知水平，會影響到PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行推廣能力，從而影響到產(chǎn)品的利率水平。又如根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》和我國《商業(yè)銀行資本管理辦法》有關規(guī)定，銀行自營資金投資信用債、信用貸款需按100%計提風險資本，但若投資于結構化的優(yōu)先級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可按20%計提風險資本[1]，提高了銀行對于證券化產(chǎn)品的興趣。諸多因素都會對利率產(chǎn)生影響，所以從總的來說，在利率定價的時候需要多方面考慮各種可能影響利率水平的因素，減少發(fā)行雙方的風險。

四、研究結論

（一）付費模式?jīng)Q定了產(chǎn)品的定位并絕大部分的確立了產(chǎn)品的風險報酬特征。根據(jù)前面對PPP資產(chǎn)證券化的定位和風險分析可以得出，PPP資產(chǎn)證券化計劃實質是介于企業(yè)債和地方政府債之間的一種證券化債券品種。收益權的付費方式?jīng)Q定了產(chǎn)品是近似地方政府債券或近似企業(yè)債。產(chǎn)品的風險報酬與之有正相關關系。

（二）利率的定價水平在目前發(fā)行的產(chǎn)品比較成熟，經(jīng)營風險相對較低的情況下，提高項目的流動性能夠大幅度降低產(chǎn)品要求的報酬率，這使得產(chǎn)品的發(fā)行對于原始權益人有利。同時，這個方面也符合產(chǎn)品的階段特征，在建設期產(chǎn)品的風險比較大，其產(chǎn)品要求的報酬率比較高。在經(jīng)營期，項目的風險降低，其投資者要求的報酬率也隨之而降低。

（三）建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的數(shù)據(jù)庫，增加產(chǎn)品發(fā)行的透明度，有利于完善資產(chǎn)證券化利率的定價體系。從目前產(chǎn)品的發(fā)行來看，產(chǎn)品基本上反應了產(chǎn)品的風險報酬特征和期限結構，但從另外一個方面來看，PPP項目數(shù)量眾多，類型復雜，目前產(chǎn)品相對較少時風險控制比較容易把握。但在項目增多的情況下，如何把控產(chǎn)品的風險就成為證券化產(chǎn)品投資的最重要的環(huán)節(jié)，因此，增加產(chǎn)品發(fā)行中的透明度，有助于控制產(chǎn)品的投資風險，從而吸引更多的投資者。最終也能夠吸引更多的社會資本參與到PPP項目建設中，服務于國家的供給側結構性改革。

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[7]張銳迎接PPP項目資產(chǎn)證券化盛典證券時報2017年02月28日

注釋：

①中國證監(jiān)會首批傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目證券化正式落地http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201703/t20170310_313457.html2017-03-10

（陳伯明單位：浙江大學城市學院;張燦洪單位：浙大網(wǎng)新建設投資集團有限公司）