日本交易所股票價格穩(wěn)定機制鏡鑒

陳煒 萬玉琪 萬方 鄒冬

(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

引言

2016年初我國A股市場開始實施指數(shù)熔斷機制，但該價格穩(wěn)定機制推出四天后暫停，受到了市場廣泛關(guān)注。股票價格穩(wěn)定機制已在境外多數(shù)國家實行多年(包括價格限制與熔斷)，有個股和指數(shù)兩類。其中，個股的價格穩(wěn)定機制又可以分為個股熔斷和價格限制兩類。我國當(dāng)前實行的漲跌幅限制屬于個股的價格限制機制，而此前曾推出的熔斷則是針對全市場實施的指數(shù)熔斷機制。熔斷與漲跌幅限制的區(qū)別在于熔斷觸發(fā)時會為市場提供冷靜期，而漲跌幅限制則著重限制在價格限制幅度外發(fā)生的交易。實踐表明，國內(nèi)在有漲跌停限制的情況下引入全市場的指數(shù)熔斷，并不適合我國市場實際情況。

熔斷根據(jù)其閾值設(shè)定類型可以分為靜態(tài)熔斷與動態(tài)熔斷。靜態(tài)熔斷的觸發(fā)閾值為某一固定價格，如上一個交易日的收盤價；而動態(tài)熔斷則是以動態(tài)價格設(shè)定觸發(fā)閾值，如根據(jù)上一筆成交價計算上下觸發(fā)區(qū)間。本質(zhì)上，熔斷機制是以犧牲市場效率來為市場提供冷靜期，雖能從一定程度上減少烏龍指等人為因素造成的市場波動，但對于市場內(nèi)在因素導(dǎo)致的市場波動作用有限。

日本交易所采用了漲跌幅限制機制和熔斷機制相結(jié)合的制度，其中漲跌幅限制機制為每日價格限制(Daily price limit，以下簡稱DPL)，其熔斷機制為特別報價參數(shù)(Special quotes parameter，以下簡稱SQ)及連續(xù)交易報價參數(shù)(Sequential trade quote，以下簡稱STQ)。2001年“911事件”爆發(fā)后，日本交易所將每日價格限制幅度降低了一半，受到市場的廣泛批評。2010年隨著新撮合系統(tǒng)的上線，日本啟用了特別報價參數(shù)(SQ)，旨在限制單筆訂單大幅影響市場價格的行為。2015年為了應(yīng)對算法交易、高頻交易等新型交易形式，日本交易所開發(fā)了連續(xù)交易報價參數(shù)(STQ)，旨在限制短期內(nèi)多筆小單大幅影響市場價格的行為。日本交易所自2010年推出SQ機制及2015年推出STQ機制以來，在市場極端環(huán)境下(如2011年日本海嘯等)，未關(guān)停股市僅依靠SQ與STQ機制來穩(wěn)定市場，表明熔斷機制在防范非理性暴跌方面具有一定的積極作用。

本文聚焦日本交易所股票價格穩(wěn)定機制，通過探討其制度設(shè)計思路、分析具體制度安排以及對比分析美國、新加坡、香港地區(qū)市場的價格穩(wěn)定機制，以期為我國證券市場后續(xù)完善價格穩(wěn)定機制提供參考和借鑒。

文獻(xiàn)回顧

長期以來，學(xué)術(shù)界對熔斷機制實施效果的觀點存在分歧。正面觀點認(rèn)為熔斷機制存在有其積極意義：一是可以延長正確信息的擴散時間，提高價格有效性。Christie等(2000)[3]認(rèn)為熔斷機制中的交易措施有利于提高信息傳播的效率，促進(jìn)信息充分披露，有利于市場價格順利調(diào)整，但又不至于過度反應(yīng)。二是給予參與者冷靜時間，便于交易系統(tǒng)清理堵塞的交易指令。Greenwald和Stein(1988)[6]認(rèn)為在市場發(fā)生劇烈波動時，未成交指令持續(xù)大量進(jìn)入交易系統(tǒng)易造成交易堵塞，使得數(shù)據(jù)顯示滯后，導(dǎo)致投資者特別是價值投資者不愿意提交指令；此時熔斷機制的作用就在于能夠減少交易風(fēng)險，從而使更多價值投資者的指令進(jìn)入市場。胡俞越、白楊和徐昕[10]認(rèn)為熔斷機制可以對因錯誤信息、錯誤交易指令及羊群效應(yīng)所引發(fā)的劇烈價格波動起到抑制作用，但對基于市場內(nèi)在因素所導(dǎo)致的震蕩作用有限。Lauterbach和Ben-Zion(1993)[7]發(fā)現(xiàn)，個股熔斷機制在一定程度上可以降低危機爆發(fā)后市場價格波動。然而，Santoni和Liu(1993)[8]的研究表明，熔斷并不能降低市場的價格波動。三是可以抑制下跌市場中的傳染效應(yīng)，提高市場整體質(zhì)量。Brugler和Linton(2014)[2]研究發(fā)現(xiàn)，在下跌市場中，單只股票的熔斷可以抑制低市場質(zhì)量在其他股票間的傳染，從而會降低市場的微觀結(jié)構(gòu)噪音，提高市場整體質(zhì)量。

熔斷機制可以對市場發(fā)揮一定的冷靜作用，同樣也存在負(fù)面影響。熔斷機制反對者的意見主要有兩種：一是熔斷機制可能會加劇市場波動，產(chǎn)生磁吸效應(yīng)。Gerety和Mulherin(1992)[4]認(rèn)為熔斷機制會使投資者在市場突然暫停時面臨較大風(fēng)險，投資者在價格波動達(dá)到一定幅度但尚未觸發(fā)熔斷時可能進(jìn)行大量交易以規(guī)避風(fēng)險，從而導(dǎo)致投資者對市場波動做出過度反應(yīng)并離開市場，這種效應(yīng)可以被稱為“吸引力”(A Gravitational Pull)效應(yīng)。Subramanian(1994)[9]，Goldstein和Kavajecz(2000)[5]的研究也顯示在熔斷觸發(fā)當(dāng)日，市場會出現(xiàn)波動性增加、流動性減少的情況。二是暫停市場增加交易成本。Ackert等(2001)[1]發(fā)現(xiàn)在熔斷機制推出后，當(dāng)交易暫停臨近時市場會出現(xiàn)交易加速的行為，而加速交易會給投資者和機構(gòu)帶來額外的交易成本。

綜上所述，學(xué)術(shù)界對熔斷機制的實施效果還未得出一致結(jié)論。結(jié)合市場實際情況和制度環(huán)境，才能設(shè)置更為合理、有效的熔斷機制。

日本交易所股票價格穩(wěn)定機制

日本交易所股票價格穩(wěn)定機制包括三項制度：每日價格限制(DPL)、特別報價參數(shù)(SQ)及連續(xù)交易報價參數(shù)(STQ)限制(表1)。日本交易所的監(jiān)管重點并非控制市場的價格波動，而在于為市場提供冷靜時間并同時保證市場流動性。

表1 日本現(xiàn)貨市場價格穩(wěn)定機制對比

一、股票現(xiàn)貨每日價格限制

日本交易所的股票每日價格限制類似于滬深交易所的漲跌幅限制制度。但是與我國固定10%漲跌幅的做法不同，每日價格限制是根據(jù)基準(zhǔn)價格所在的價格區(qū)間范圍確定具體幅度。

1.基準(zhǔn)價格的確定

表2 每日價格限制制度價格限制區(qū)間

每日價格限制的基準(zhǔn)價格一般是前一交易日的收盤價，前一交易日收盤以特別報價參數(shù)(SQ)結(jié)束或前一交易日為除權(quán)除息日的情形除外。

如果在前一交易日最后一筆成交之后，出現(xiàn)了特別報價參數(shù)，則以特別報價參數(shù)為下一日的基準(zhǔn)價格。如前一交易日14∶50發(fā)生了一筆價格為1000日元的成交，之后無交易，但因為買入訂單導(dǎo)致出現(xiàn)了1030日元的特別報價參數(shù)，則下一交易日基準(zhǔn)價格為1030日元。

如果前一交易日為除權(quán)除息日，則下一日基準(zhǔn)價格需要根據(jù)除權(quán)除息進(jìn)行調(diào)整。如收盤價為1100日元且每股分紅為5日元，則下一交易日基準(zhǔn)價格1095日元。

2.每日價格限制區(qū)間的確定

每日價格限制根據(jù)基準(zhǔn)價格所處的區(qū)間確定(表2)，如基準(zhǔn)價格為1000日元處于1000～1500日元區(qū)間，每日價格限制為300日元，則當(dāng)日最低價為700日元，最高價為1300日元，所有成交均需在此價格區(qū)間內(nèi)，同時系統(tǒng)拒絕接收在此價格區(qū)間以外的限價訂單。

二、股票現(xiàn)貨特別報價參數(shù)

日本交易所設(shè)置了特別報價參數(shù)(SQ)，用于防止市場出現(xiàn)短期跳價。

1.觸發(fā)條件

日本交易所交易系統(tǒng)對市場各申報進(jìn)行逐筆預(yù)撮合計算虛擬成交價，若當(dāng)前可能成交價與上一筆成交價波動超過SQ更新價格區(qū)間時(表3)，則觸發(fā)SQ機制。如1500日元以下的SQ更新價格區(qū)間是30日元，當(dāng)上一成交價為1000日元時，若訂單簿中有賣出申報價格為970日元或買入申報價格為1030日元時，則觸發(fā)SQ機制。

SQ在全天交易時段均可以觸發(fā)，交易所實時對外披露SQ區(qū)間(上一筆成交價或特別報價±SQ更新價格區(qū)間)。SQ觸發(fā)期間用SQ的價格計算指數(shù)。SQ觸發(fā)期間現(xiàn)貨沒有成交價，此時采用對外披露的SQ價格進(jìn)行指數(shù)計算。

2.SQ機制

SQ觸發(fā)后，系統(tǒng)立即進(jìn)行預(yù)撮合(以Itayose方法)計算當(dāng)前虛擬成交價。若當(dāng)前虛擬成交價在SQ區(qū)間以內(nèi)，則以該價格撮合，不再披露SQ；若當(dāng)前虛擬成交價在SQ區(qū)間以外，則每隔3分鐘更新一次SQ，直到虛擬成交價落在SQ區(qū)間內(nèi)，實現(xiàn)交易平衡，SQ觸發(fā)期間允許撤單。

舉例來說，假設(shè)前一筆成交價為1000日元，訂單簿隨后出現(xiàn)1100日元的買入申報，且不存在1100日元以下的賣出申報，則觸發(fā)SQ，交易所對外披露SQ為1030日元。隨后立即進(jìn)行預(yù)撮合計算虛擬成交價，若虛擬成交價在1030日元以上，則特別買入報價參數(shù)將在3分鐘后更新為1060日元，隨后持續(xù)更新直到虛擬成交價落在SQ區(qū)間以內(nèi)實現(xiàn)交易平衡。

表3 特別報價參數(shù)價格區(qū)間

3.SQ的功能

特別報價參數(shù)(SQ)可以優(yōu)化市場報價行為，具體表現(xiàn)在：一是SQ可以在市場出現(xiàn)跳價時鼓勵投資者提交更為合理的申報價格，延遲不合理訂單成交；二是SQ為投資者提供在買賣申報不平衡期間可能實現(xiàn)買賣平衡的申報價格，鼓勵投資者在反向申報簿上遞交平衡訂單，有利于平滑市場價格；三是通過對外披露SQ，提示投資者按各自需求依照披露的SQ尋找合適的價格或時間去提交申報；四是對于市價訂單投資者，避免了其在市場流動性不足的情況下以不符合預(yù)期的價格成交；五是在訂單簿交易清淡時，拖慢瞬間拉抬價格的速度，增加其操作成本。

三、股票現(xiàn)貨連續(xù)交易報價參數(shù)

特別報價參數(shù)(SQ)的主要作用在于防止市場短時間內(nèi)出現(xiàn)跳價，但該機制無法控制市場短時間內(nèi)大量連續(xù)成交導(dǎo)致價格持續(xù)小幅度上升(或下降)，這種大量小額訂單持續(xù)推升價格可能造成價格短時間劇烈波動，因此日本交易所專門推出了僅適用于連續(xù)競價期間(Zaraba方法)的連續(xù)交易報價參數(shù)機制(STQ)。

1.STQ觸發(fā)條件

單筆申報連續(xù)多次成交或多筆連續(xù)申報在1分鐘內(nèi)使得價格達(dá)到SQ更新價格區(qū)間的兩倍時1，市場觸發(fā)連續(xù)交易報價參數(shù)(STQ)。SQ機制優(yōu)先于STQ機制。SQ被觸發(fā)時，STQ機制將不會被觸發(fā)。

2.STQ機制

STQ觸發(fā)后交易所對外披露STQ價格，隨后交易進(jìn)入1分鐘的集合競價(Itayose method)，1分鐘集合競價期間允許撤單。

集合競價結(jié)束后系統(tǒng)對所有申報進(jìn)行預(yù)撮合。若虛擬成交價在STQ+SQ更新區(qū)間之內(nèi)，則立即成交；若虛擬成交價在STQ+SQ更新區(qū)間之外則保留申報，不繼續(xù)更新STQ，交易所對外披露新的SQ(等于STQ+SQ更新區(qū)間)，按照SQ機制限制隨后成交申報。

舉例來說，上一成交價為1000日元，單筆申報以多個價格成交：1030日元成交、1060日元成交直到超過其STQ即1060日元，交易進(jìn)入1分鐘的集合競價，期間允許收撤單。1分鐘集合競價結(jié)束時，賣出申報價格若在1090日元以內(nèi)則立即成交。若賣出申報價格高于1090日元則以1090日元作為新的SQ對外披露，之后按照SQ機制限制價格劇烈波動。

3.STQ基準(zhǔn)價格更新機制

當(dāng)一個STQ的基準(zhǔn)價格被確定后，之后一分鐘的STQ觸發(fā)區(qū)間就被確定了，這一分鐘內(nèi)STQ不會進(jìn)行更新。如果一分鐘內(nèi)STQ沒有被觸發(fā)，則以一分鐘結(jié)束后的第一筆成交價作為STQ的基準(zhǔn)價格。

4.STQ機制作用

STQ機制可以預(yù)防連續(xù)買入和拋售造成的巨幅波動，拖慢通過墊單哄抬市場價格的速度并增加其操作成本。若某高頻交易可能造成大幅價格波動，STQ可以及時有效地限制價格并向市場披露合理價格，吸引反向訂單入場。

表4 主要國家和地區(qū)個股價格熔斷機制對比

股票價格穩(wěn)定機制對比分析

股票價格穩(wěn)定機制主要包括熔斷機制、漲跌幅限制機制等，其中熔斷機制著重在發(fā)生短時間劇烈波動時為市場提供冷靜期，漲跌幅限制機制著重限制在價格幅度外發(fā)生交易。日本交易所的SQ、STQ機制類似于熔斷機制中的個股熔斷。熔斷機制通過在股票價格在短時間內(nèi)暴漲或暴跌時引入“冷靜期”，有助于避免交易者和投資者在沒有充分的考慮情況下恐慌情形的出現(xiàn)。通過抑制羊群行為，最小化市場恐慌和不確定性增加的可能性。

通過對比主要國家和地區(qū)的個股熔斷機制，我們認(rèn)為日本SQ、STQ機制具有動態(tài)調(diào)整冷靜期時間、預(yù)防連續(xù)訂單拉抬打壓價格、保證交易連續(xù)性的優(yōu)點，對于抑制市場波動、保持市場流動性和維護(hù)市場公平性具有積極的作用，是一種更為精細(xì)化的穩(wěn)定機制。在程序化交易、高頻交易比例高以及實行T+0制度的市場中，日本交易所股票交易穩(wěn)定機制能夠更加精確地維護(hù)市場交易的穩(wěn)定性。

一、主要國家和地區(qū)市場股票熔斷機制

分析新加坡、香港以及美國市場股票熔斷機制，可以對比日本與其他市場熔斷機制的差異(表4)。

1.新加坡市場股票熔斷機制

新加坡證券交易所(SGX)于2014年開始實施動態(tài)熔斷機制，其目標(biāo)在于當(dāng)證券價格出現(xiàn)快速變動時維持市場穩(wěn)定。熔斷機制適用于所有海峽時報指數(shù)和MSCI新加坡指數(shù)成份股等股票。當(dāng)潛在交易價格高于或低于參考價格(該交易五分鐘之前的最后成交價)的10%時，則觸發(fā)5分鐘的“冷靜期”。在該期間內(nèi)，證券僅允許在±10%范圍內(nèi)交易，5分鐘后交易恢復(fù)正常，并重新計算參考價格。

2.香港市場股票熔斷機制

香港市場股票熔斷機制也被稱作市場波動調(diào)節(jié)機制，其目的是為防范極端價格波動、錯誤交易引發(fā)的閃電崩盤等重大交易事故，降低期貨、現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性風(fēng)險。該機制于2016年8月22日開始施行，適用于指定指數(shù)成份股和特定期貨合約，包括恒指和恒生國企指數(shù)現(xiàn)有的81只成份股及基于兩個指數(shù)的期貨合約，其特點是冷靜期“熔而不斷”，其允許在價格限制范圍內(nèi)持續(xù)交易以保持市場流動性。在觸發(fā)方式上，當(dāng)股票(期貨合約)價格相對5分鐘前最后成交價的波動幅度超過±10%(±5%)時，市場觸發(fā)5分鐘的冷靜期，在冷靜期內(nèi)，相關(guān)股票只能在指定價格范圍內(nèi)進(jìn)行交易，冷靜期結(jié)束后恢復(fù)正常交易。

3.美國市場股票熔斷機制

美國證監(jiān)會于2012年6月1日批準(zhǔn)通過了最新的個股熔斷機制提案。當(dāng)股票觸發(fā)熔斷后，股票交易將暫停5分鐘。根據(jù)股票價格和流動性的不同，熔斷觸發(fā)的限制幅度也有所區(qū)別。通常情況下，當(dāng)股票價格大于3美元時，對于流動性較大的S&P 500指數(shù)與Russell 1000指數(shù)成份股，其熔斷觸發(fā)的限制幅度為該股票前5分鐘交易均價的上下5%，而其他上市股票的限制幅度為10%。對于價格小于3美元股票，熔斷觸發(fā)的限制幅度將會適當(dāng)放寬，具體細(xì)則見表5所示。

二、日本交易所股票價格穩(wěn)定機制特點

表5 主要交易時段個股熔斷機制安排

日本交易所股票價格穩(wěn)定機制是一項多層次穩(wěn)定機制設(shè)計，三種機制對應(yīng)不同的管理目標(biāo)。每日價格限制(DPL)管理全天的波動幅度，SQ和STQ機制動態(tài)、精確地管理價格波動。其中，日本SQ、STQ機制與新加坡、香港及美國市場個股熔斷相比，觸發(fā)條件、熔斷時間和冷靜期機制設(shè)計更為合理，可以動態(tài)地管理市場波動，確保市場價格穩(wěn)定之后再結(jié)束冷靜期，同時保證了交易的連續(xù)性和公平性。

1.多層次穩(wěn)定機制設(shè)計，精準(zhǔn)動態(tài)管理市場波動

日本交易所股票價格穩(wěn)定機制設(shè)計上有三個層次：每日價格限制(DPL)管理全天的波動幅度；SQ機制可以優(yōu)化報價行為、穩(wěn)定價格形成；STQ機制管理價格連續(xù)推升，三者結(jié)合可以更加動態(tài)、精確地管理價格波動，維護(hù)價格穩(wěn)定。

同時，其穩(wěn)定制度的熔斷觸發(fā)條件合理，可以更精準(zhǔn)、動態(tài)地管理市場波動。一是分檔設(shè)置觸發(fā)閾值，避免低價股頻繁觸發(fā)熔斷。日本SQ機制對不同股價的股票設(shè)置不同觸發(fā)閾值，如低于200日元的股票觸發(fā)閾值為5日元，而按新加坡、香港與美國均按固定比例設(shè)置觸發(fā)閾值，可能出現(xiàn)低價股觸發(fā)閾值過低而導(dǎo)致頻發(fā)觸發(fā)熔斷的情形；二是觸發(fā)閾值更低，能精準(zhǔn)識別市場波動。日本SQ機制觸發(fā)閾值基本在2～3%之間，而新加坡、香港最低為10%，美國最低為5%；三是觸發(fā)閾值與參考價時間間隔短，能快速識別市場波動。日本SQ、STQ機制觸發(fā)參考價為前一筆成交價或前1分鐘連續(xù)成交價格，而香港韓國為5分鐘前最后成交價，美國為前5分鐘平均成交價。

2.熔斷時長靈活，確保股價恢復(fù)穩(wěn)定

日本熔斷機制較新加坡、香港及美國市場固定時長的熔斷更為靈活。香港、新加坡及美國市場熔斷時間均為5分鐘，如果市場需要恢復(fù)價格穩(wěn)定時間短于5分鐘，則熔斷時間過長影響交易，如果市場需要恢復(fù)價格穩(wěn)定的時間長于5分鐘，則熔斷機制無法限制5分鐘后的交易。日本熔斷制度可以根據(jù)市場是否產(chǎn)生合理價格靈活調(diào)整熔斷時間，使熔斷時間與價格恢復(fù)穩(wěn)定的時間盡量一致。具體而言，STQ機制持續(xù)1分鐘，若市場未產(chǎn)生合理價格則進(jìn)入SQ。SQ機制持續(xù)3分鐘，若市場未產(chǎn)生合理價格則進(jìn)入下一個SQ，直至市場產(chǎn)生合理成交價格才恢復(fù)正常交易。

3.保證交易連續(xù)，兼顧交易公平性

日本交易所在SQ與STQ機制通過集合競價方式對所有訂單進(jìn)行撮合，在不中斷交易的前提下維護(hù)了交易的公平性，與此形成對比，美國、新加坡、香港市場制度難以兼顧兩者。

一是美國個股熔斷保證了交易公平性，但破壞了交易連續(xù)性。美國市場股票熔斷機制觸發(fā)時，對全市場投資者暫停股票交易5分鐘。新加坡和香港市場在熔斷的冷靜期，允許股票在一定的價格限制區(qū)間內(nèi)進(jìn)行交易，保證了股票交易的連續(xù)性。

二是新加坡與香港個股熔斷制度保證了交易連續(xù)性，但破壞了交易公平性。新加坡與香港市場在熔斷期間采用連續(xù)競價的機制，超過價格限制的訂單無法參與撮合成交，對于愿意以較高價格買入或較低價格賣出的投資者不公平，同時撮合成交的價格也不能完全反應(yīng)市場實際供求價格。此外，連續(xù)競價導(dǎo)致在熔斷結(jié)束前股票價格容易被操縱，熔斷結(jié)束后價格可能進(jìn)一步波動。

與此形成對照的是，日本交易所的股票價格穩(wěn)定機制一方面股票交易以集合競價形式進(jìn)行，保證了股票交易的連續(xù)性；另一方面對參與集合競價的股票沒有價格上的限制，兼顧了交易公平性。

啟示與建議

日本交易所采用了每日價格限制、SQ和STQ相互配合穩(wěn)定市場的多層次制度設(shè)計思路，其價格穩(wěn)定機制給我國證券交易所的制度設(shè)計提供了有益的借鑒：

一是對市場穩(wěn)定機制設(shè)計具有借鑒意義。日本交易所股票市場通過SQ和STQ機制輔助限制個股的劇烈波動：在每日價格限制了每日股票漲跌上下限的同時，SQ或STQ作為個股價格的隱形動態(tài)限制框以一定速度上下移動，使得個股報價短時間內(nèi)不能超越該價格限制，在不中斷市場正常交易的前提下，一定程度延緩個股價格的漲跌速度。在一個散戶交易占主導(dǎo)地位、程序化交易逐漸發(fā)展的背景下，日本交易所經(jīng)驗對我國交易所的股票價格穩(wěn)定機制設(shè)計有一定借鑒意義。

二是優(yōu)化完善現(xiàn)有個股漲跌幅限制機制。日本交易所的漲跌幅限制機制根據(jù)不同股價設(shè)置了不同的漲跌幅限制幅度，其整體價格限制幅度較為寬松，為SQ、STQ價格穩(wěn)定機制發(fā)揮留出空間。研究日本交易所的漲跌幅價格限制機制的實施效果，有助于設(shè)計和優(yōu)化適合于我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)和特點的個股漲跌幅限制制度。

三是熔斷機制需兼顧精準(zhǔn)性、連續(xù)性與公平性。日本交易所的SQ和STQ機制，較其它市場的熔斷機制能夠更精準(zhǔn)、靈活的管理市場異動，并通過動態(tài)調(diào)整保證了市場真正穩(wěn)定后才結(jié)束冷靜期，在保持連續(xù)性的前提下保證了交易的公平性，值得我國股票市場借鑒。

注釋