文│本刊記者 張 樂(lè)

穩(wěn)步審慎推進(jìn)利率并軌，利率市場(chǎng)化改革任重道遠(yuǎn)。

2019年政府工作報(bào)告中提到，深化利率市場(chǎng)化改革，降低實(shí)際利率水平。對(duì)于利率市場(chǎng)化改革，從1996年6月1日中國(guó)人民銀行放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率，到2013年7月全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，再到2015年10月放開(kāi)存款利率上限，我國(guó)利率管制基本放開(kāi)，利率市場(chǎng)化改革實(shí)現(xiàn)重大突破。如今，我國(guó)已經(jīng)完成貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的利率市場(chǎng)化，但存貸款市場(chǎng)的利率市場(chǎng)化還未實(shí)現(xiàn)。

最后一公里

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平撰文表示，取消利率上浮下浮限制只是實(shí)現(xiàn)了存貸款利率浮動(dòng)的市場(chǎng)化，在貨幣當(dāng)局依然公布商業(yè)銀行貸款基準(zhǔn)利率的情形下，利率市場(chǎng)化還遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。

2018年博鰲亞洲論壇上，央行行長(zhǎng)易綱表示，中國(guó)正繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。目前中國(guó)仍存在一些利率“雙軌制”，一是存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率完全由市場(chǎng)決定。目前已放開(kāi)了存貸款利率的限制，商業(yè)銀行存貸款利率可根據(jù)基準(zhǔn)利率上浮和下浮，根據(jù)商業(yè)銀行自身情況來(lái)決定真正的存貸款利率?！捌鋵?shí)我們的最佳策略是讓這兩個(gè)軌道的利率逐漸統(tǒng)一，這就是我們要做的市場(chǎng)改革?！?/p>

北京大學(xué)金融學(xué)系副主任宋芳秀認(rèn)為，現(xiàn)階段利率雙軌制的存在具有合理性。利率雙軌制下，通過(guò)控制存貸款基準(zhǔn)利率保持在較低水平，降低資金成本變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)；同時(shí)人民銀行多次調(diào)整了公開(kāi)市場(chǎng)操作和MLF等新型貨幣政策工具的利率，使流動(dòng)性中性偏緊，不僅有助于金融去杠桿，還能夠確保我國(guó)在美國(guó)加息周期下不會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模資金外流，從而實(shí)現(xiàn)控風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)。她認(rèn)為，利率雙軌制只能是過(guò)渡期的安排，長(zhǎng)期來(lái)看雙軌制的存在會(huì)對(duì)金融體系運(yùn)行、貨幣政策實(shí)施等多方面產(chǎn)生不利影響。

中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院副院長(zhǎng)董希淼在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，隨著我國(guó)金融改革深化，“雙軌制”的弊端逐漸顯現(xiàn)。它影響政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的效率；客觀上使以國(guó)企為代表的軟預(yù)算約束主體容易獲得低成本貸款，間接造成小微和民營(yíng)企業(yè)融資貴融資難；一定程度上推動(dòng)存款理財(cái)化，迫使銀行負(fù)債短期化、同業(yè)化，資金穩(wěn)定性下降、負(fù)債成本提高。

2月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《2018年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，其中提到要繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)利率“兩軌合一軌”。一是要提高中央銀行市場(chǎng)化利率調(diào)控能力，疏通貨幣政策傳導(dǎo)。完善利率走廊機(jī)制，提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率。二是不斷健全市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制。三是加快推動(dòng)大額存單發(fā)展，發(fā)揮大額存單在推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革方面的積極作用。四是促進(jìn)同業(yè)存單市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。明確自2019年第一季度起將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以下金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。

通盤考量

宋芳秀認(rèn)為，雙軌合一需要在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)逐步實(shí)施，關(guān)于實(shí)施時(shí)機(jī)的考量包含諸多因素，涉及經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣程度和美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體所處的利率周期等。雙軌合一并非僅靠利率管制放松就能實(shí)現(xiàn)，它的成功與否取決于一系列的配套改革：政府部門逐步取消對(duì)國(guó)有企業(yè)的隱性擔(dān)保，人民銀行疏通貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)的渠道，培育有效的利率走廊和基準(zhǔn)利率等。

董希淼表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在內(nèi)外部條件尚未完全成熟的情況下，利率市場(chǎng)化穩(wěn)步審慎推進(jìn)，有助于保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定。因?yàn)槎唐趦?nèi)激進(jìn)的市場(chǎng)化改革，可能對(duì)金融體系帶來(lái)巨大沖擊。

我國(guó)銀行業(yè)存貸款定價(jià)高度依賴央行公布的基準(zhǔn)利率，內(nèi)部尚未建立起有效的基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)體系，利率并軌中容易造成銀行業(yè)存貸款定價(jià)體系混亂，部分銀行的存貸款規(guī)?？赡軙?huì)劇烈波動(dòng)。盡管利率并軌是進(jìn)一步市場(chǎng)化的趨勢(shì)，但考慮到其涉及幾十萬(wàn)億的存量貸款，能否順利過(guò)渡，是對(duì)政策制定的巨大考驗(yàn)。

連平認(rèn)為，利率市場(chǎng)化進(jìn)一步推進(jìn)可能在五個(gè)方面帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)引起高度重視。包括銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、金融創(chuàng)新加快形成的監(jiān)管滯后風(fēng)險(xiǎn)、金融開(kāi)放程度提高帶來(lái)的開(kāi)放性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。而取消存貸款基準(zhǔn)利率可能形成的風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖是銀行業(yè)，考慮到商業(yè)銀行在金融體系中的地位，利率市場(chǎng)化最后一公里的風(fēng)險(xiǎn)不能不引起關(guān)注。

棋落何處

董希淼認(rèn)為，利率并軌的方向是存貸款利率向貨幣市場(chǎng)利率并軌。但貨幣市場(chǎng)利率形式多樣，應(yīng)建立利率走廊機(jī)制，合理選擇利率走廊的上下限，推動(dòng)金融市場(chǎng)中各產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)趨向一致。通過(guò)資管新規(guī)的實(shí)施，堅(jiān)決打破剛性兌付，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造良好環(huán)境。

董希淼進(jìn)一步表示，利率市場(chǎng)化的重點(diǎn)是存款利率市場(chǎng)化。可參照此前利率市場(chǎng)化做法，在市場(chǎng)利率自律機(jī)制下，按照“先大額后小額”“先長(zhǎng)期后短期”等原則，逐步放開(kāi)存款利率上浮上限，進(jìn)一步縮小存款利率與貨幣市場(chǎng)利率的差距，使銀行表內(nèi)外業(yè)務(wù)的利率趨于一致，并在條件成熟時(shí)取消存貸款基準(zhǔn)利率。

連平建議，要有序?qū)嵤┐尜J款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率的并軌。首先可以對(duì)基準(zhǔn)利率進(jìn)行簡(jiǎn)化，將多檔次的基準(zhǔn)利率簡(jiǎn)化為一個(gè)檔次，只公布一年期的存款利率和貸款利率，其他期限的利率則由商業(yè)銀行自行確定；第二步，可以先取消貸款基準(zhǔn)利率；第三步則是取消存款基準(zhǔn)利率。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)表示，“相對(duì)來(lái)說(shuō)流動(dòng)性寬松時(shí)并軌會(huì)比較容易，把官方利率調(diào)成和市場(chǎng)利率一致。并軌過(guò)程中銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR）可作為主要的市場(chǎng)利率參照點(diǎn)，再生成貸款基礎(chǔ)利率（LPR），并考慮信用利差最終形成市場(chǎng)信貸利率，目前的運(yùn)行過(guò)程已經(jīng)逐漸有這樣的趨勢(shì)存在?！?/p>

德國(guó)商業(yè)銀行亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩撰文表示，本輪經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，中國(guó)的貨幣政策出現(xiàn)寬松趨勢(shì)，其重要目的之一是引導(dǎo)實(shí)際貸款利率的下降。如果此時(shí)進(jìn)行利率并軌制改革，一方面推進(jìn)了利率市場(chǎng)化，另一方面也可順勢(shì)推動(dòng)實(shí)際貸款利率下行，似乎更順應(yīng)改革的方向。

對(duì)于新的“利率錨”，周浩認(rèn)為，7天回購(gòu)利率是一個(gè)相對(duì)比較成熟的利率指標(biāo)，作為新“利率錨”的可能性最大。如果使用7天回購(gòu)利率作為目標(biāo)利率，可在此基礎(chǔ)上建立正回購(gòu)及逆回購(gòu)利率體系，相當(dāng)于在7天回購(gòu)利率上下建立了通道，利率偏離通道時(shí)可通過(guò)正逆回購(gòu)的方式進(jìn)行引導(dǎo)。而商業(yè)銀行在貸款定價(jià)的過(guò)程中，可使用3個(gè)月SHIBOR來(lái)進(jìn)行貸款定價(jià)。

中銀國(guó)際中國(guó)銀行業(yè)分析師李珊珊認(rèn)為，中國(guó)目前采取市場(chǎng)化利率錨的基礎(chǔ)并不成熟，但可在試行中逐步完善。短期內(nèi)設(shè)置一個(gè)形式上的利率錨，未來(lái)在存貸市場(chǎng)供需和利率達(dá)到均衡后變?yōu)閷?shí)質(zhì)上的錨，在此過(guò)程中，以貨幣市場(chǎng)利率引導(dǎo)為主，但仍不能完全排除極端情況下調(diào)整存貸基準(zhǔn)利率的必要性。而存貸市場(chǎng)的均衡還需要建立在更大力度的國(guó)企改革和經(jīng)濟(jì)體制改革基礎(chǔ)之上。

利率市場(chǎng)化進(jìn)程