楊凱

在過(guò)去的2018年，馬化騰的“兄弟連”實(shí)力大增：至少16家騰訊系公司先后上市。

騰訊迎來(lái)了前所未有的投資大豐收，既獲得了豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)，也令企鵝帝國(guó)的戰(zhàn)略布局趨于完善。然而，賽馬制的投資內(nèi)核在培植眾多上市公司的同時(shí)，也暗含隱憂。賽馬制的殘酷之處在于，只有強(qiáng)者才能受到青睞，一旦令人失望，等待它們的或許只有騰訊不留情面的拋棄——京東與摩拜，即是前車(chē)之鑒。

過(guò)去，被騰訊投資是至高的榮譽(yù)，象征著一家企業(yè)的前景與價(jià)值。如今，騰訊的投資光環(huán)正在逐漸褪去。對(duì)待前途，每個(gè)盟友似乎都有自己的表現(xiàn)。

20周年之際，騰訊的主旋律是思變。在打破部門(mén)墻、轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)之外，如何優(yōu)化投資策略、鞏固聯(lián)盟對(duì)騰訊而言是個(gè)新的挑戰(zhàn)。

投資大豐收？

騰訊之所以取得投資大豐收，與騰訊熱衷于投資垂直領(lǐng)域頭部企業(yè)不無(wú)關(guān)系。

截至目前，騰訊整體投資公司數(shù)量超過(guò)700家，投資規(guī)模超過(guò)千億元人民幣，包括100余家獨(dú)角獸企業(yè)與60多家上市公司。

這些投資成果也逐漸開(kāi)始釋放。自2017年下半年起，騰訊“兄弟連”企業(yè)進(jìn)入上市高峰期，閱文集團(tuán)、搜狗、眾安在線、易鑫等相繼成功上市。

單從投資收益角度來(lái)看，投資公司成功上市對(duì)騰訊而言收益最大。騰訊的投資邏輯在于，通過(guò)流量和資本的優(yōu)勢(shì)，扶持各賽道現(xiàn)有的頭部企業(yè)，推動(dòng)其上市，以獲取超額回報(bào)。僅用三年時(shí)間便成功上市的拼多多便是典型。

通過(guò)這種方式，2017年，騰訊的權(quán)益性投資損益自2014年以來(lái)首次扭虧為盈，達(dá)到8.21億元;其他收益凈額為201.4億元，同比大漲460%。其中，單單處置及視同處置投資公司的收益便達(dá)到135.18億元。

上市投資公司權(quán)益已經(jīng)成為騰訊資產(chǎn)的核心板塊之一。2018年，騰訊集團(tuán)錄得來(lái)自投資組合的回報(bào)為人民幣222.15億元。投資公司上市給騰訊帶來(lái)了大量一次性利潤(rùn)釋放，以美團(tuán)為例，上市為騰訊帶來(lái)了87.62億元的公允價(jià)值收益。

但是，公允價(jià)值收益在短期內(nèi)無(wú)法轉(zhuǎn)化為真金白銀。結(jié)果就是，盡管凈利潤(rùn)仍向好，但騰訊的現(xiàn)金流卻明顯收緊。2017年年初，騰訊現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為719.02億元，2017年年末（2018年初）為1056.97億元，2018年末為978.14億元。也就是說(shuō)，2017年騰訊的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加了337.95億元，但2018年騰訊的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不僅沒(méi)有增加，而且減少了78.83億元。

另外，如何在二級(jí)市場(chǎng)上更積極地管理投資組合也成為騰訊面對(duì)的新難題。

騰訊2018年半年報(bào)顯示，其他收益凈額同比下降51%至人民幣25.06億元。對(duì)此，財(cái)報(bào)中解釋稱：“該項(xiàng)減少主要反映投資的視同處置收益凈額減少，以及若干投資的減值準(zhǔn)備增加，部分被我們的投資組合公允價(jià)值的凈增長(zhǎng)帶來(lái)的收益所抵消?！?/p>

2018年上半年，騰訊其他收益同比下降約25億元，相當(dāng)于其第二季度凈利潤(rùn)的15%。換言之，上半年騰訊的投資對(duì)其整體收益產(chǎn)生了負(fù)面影響。以閱文集團(tuán)為例，上市首日市值一度突破1000億港元，如今總市值跌至374億港元，市值蒸發(fā)一半有余。這對(duì)于騰訊的整體收益而言無(wú)疑是個(gè)不小的負(fù)擔(dān)。

2018年全年，騰訊于投資公司及收購(gòu)產(chǎn)生的無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為175.77億元，而去年同期僅為27.94億元。財(cái)報(bào)解釋稱，減值虧損主要來(lái)自聯(lián)營(yíng)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)展望調(diào)整及其主要從事的市場(chǎng)環(huán)境變化。

未來(lái)，這將會(huì)一直成為騰訊的收益隱憂。

與此同時(shí)，騰訊還在加快對(duì)外投資的步伐。財(cái)報(bào)顯示，騰訊2018年投資活動(dòng)消耗現(xiàn)金流從2017年的963.92億元增至1519.13億元;對(duì)于聯(lián)營(yíng)公司的投資從2017年的1137.79億元，暴漲至2192.15億元，對(duì)于聯(lián)營(yíng)上市企業(yè)的投資從2017年的609.35億元暴漲至1306.33億元。

從經(jīng)營(yíng)角度看，騰訊“兄弟連”大面積上市同樣喜憂參半。好的一面是騰訊的戰(zhàn)略布局在逐步完善，投資公司的快速發(fā)展為騰訊在電商、搜索等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)短板形成了良好的補(bǔ)充。

然而不可否認(rèn)的是，騰訊產(chǎn)品能力和創(chuàng)業(yè)精神的確在走下坡路。喪失創(chuàng)業(yè)激情意味著喪失血性、戰(zhàn)斗與廝殺的本能。這對(duì)于快速迭代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，并不是一件好事。

京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東

更可怕的是，投資帶來(lái)的收益與業(yè)務(wù)補(bǔ)充難免令騰訊產(chǎn)生心理惰性，做不好的領(lǐng)域只需投資即可。這是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)，是一家企業(yè)喪失創(chuàng)新力與鮮活生命力的前兆。在商業(yè)游戲中，靠人始終不如靠己，“干兒子終究比不上親兒子”。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，如果沒(méi)有與新浪微博和人人網(wǎng)死磕到底的社交爭(zhēng)奪戰(zhàn)，怎么會(huì)有微信的橫空出世？如果沒(méi)有在游戲領(lǐng)域與盛大游戲和網(wǎng)易的爭(zhēng)鋒，又怎么會(huì)有騰訊游戲的今天？對(duì)于現(xiàn)今的騰訊生態(tài)而言，馬曉軼和張小龍的奇跡能否復(fù)制顯然是個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

設(shè)想一下，如果沒(méi)有微信和游戲，今天的騰訊會(huì)是怎樣的境況？

神秘的創(chuàng)投部

成立于2011年的投資并購(gòu)部素來(lái)被認(rèn)為是騰訊“最神秘的部門(mén)”。

2010年的3Q大戰(zhàn)給騰訊打上了“山寨”的烙印。為洗脫“山寨”之名，騰訊萌生開(kāi)放的念頭。2011年3月，百度市值一度超越騰訊。騰訊獨(dú)占了5年的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司頭把交椅岌岌可危。彼時(shí)，騰訊的境遇與2018年如出一轍。“急了眼”的馬化騰號(hào)召專家“會(huì)診”騰訊。騰訊進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)半年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型籌備期，開(kāi)始從“山寨”向開(kāi)放過(guò)渡。

在一次討論“什么是騰訊開(kāi)放能力”的總辦會(huì)上，馬化騰讓與會(huì)的16名高管，分別寫(xiě)出自己認(rèn)為的騰訊核心能力，一共得到了21個(gè)答案。不過(guò)，高管們最終達(dá)成一致：騰訊的開(kāi)放能力=資本+流量。騰訊的開(kāi)放之路自此確立。

在總裁劉熾平看來(lái)，“通過(guò)資本形成聯(lián)盟關(guān)系，既可以實(shí)現(xiàn)開(kāi)放的目的，同時(shí)也可以讓騰訊龐大的流量資源獲得一次資本意義上的釋放?！遍_(kāi)放即把流量放出去，將其轉(zhuǎn)化為投資。開(kāi)放流量和資本，意味著騰訊不再一味單打獨(dú)斗，過(guò)分追求封閉式生長(zhǎng)。“今后的資本運(yùn)作將是參與式的，只求共生，不求擁有?！眲肫秸f(shuō)。

事實(shí)證明，開(kāi)放戰(zhàn)略是騰訊商業(yè)格局與戰(zhàn)略眼光的一次飛躍，成功幫助騰訊打破發(fā)展瓶頸?？梢哉f(shuō)，彼時(shí)的“開(kāi)放”是騰訊今日之“偉大”最“美麗”的注腳。

在開(kāi)放戰(zhàn)略中，騰訊的目標(biāo)是成為連接一切的“連接器”。投資作為開(kāi)放戰(zhàn)略的支柱，幫助騰訊攻城略地，迅速在社交、支付、文娛等領(lǐng)域構(gòu)建起龐大的生態(tài)系統(tǒng)，并與騰訊主營(yíng)業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于投資的目標(biāo)，騰訊在財(cái)報(bào)中如此描述，“騰訊集團(tuán)的管理投資組合的主要目標(biāo)是加強(qiáng)在核心業(yè)務(wù)方面的領(lǐng)先地位，并為其在不同行業(yè)的‘連接策略提供補(bǔ)充，特別是社交、O2O與智慧零售方面。我們亦投資于交通、金融及其他行業(yè)?！?/p>

起初，騰訊產(chǎn)業(yè)共贏基金是騰訊開(kāi)展投資業(yè)務(wù)的主體，初始規(guī)模約為50億元。在成立后的半年時(shí)間里，騰訊投資支出近30億元，騰訊當(dāng)年的凈利潤(rùn)也不過(guò)80億元左右。在此之前，騰訊在投資方面頗為謹(jǐn)慎，投資支出從未超過(guò)4億元。

隨后，產(chǎn)業(yè)共贏基金的說(shuō)法逐漸淡化，騰訊將投資主體定義為騰訊投資并購(gòu)部。騰訊投資并購(gòu)部的成立促使騰訊駛?cè)胪顿Y快車(chē)道。2017年，騰訊共投資120多家公司，比百度和阿里的總和還要多。至今，有超過(guò)700家公司拿到騰訊投資，投資總額超過(guò)1000億元。

2014年是騰訊對(duì)外投資的又一轉(zhuǎn)折點(diǎn)。此前，騰訊在自有電商平臺(tái)打造上下了重注，但易迅卻始終難以撐起半邊天。2014年3月，在高瓴資本張磊的撮合下，騰訊與京東達(dá)成合作。騰訊在注資的同時(shí)全面向京東開(kāi)放微信與QQ的流量入口。

騰訊全力扶植京東，希望它能在電商領(lǐng)域與阿里一決高下。馬化騰也將京東視作最重要的投資伙伴。2014年中國(guó)IT領(lǐng)袖峰會(huì)上，馬化騰直言，“騰訊將不再去搶奪風(fēng)口，自己只投入半條命，剩下的半條命交給合作伙伴”。

自此，從各方數(shù)據(jù)源可以看到，騰訊的投資理念越來(lái)越開(kāi)放。數(shù)量上也就有了新變化。

2015年，騰訊對(duì)外投資首次破百。

騰訊的投資開(kāi)始變得“沒(méi)有邊界”，超出了戰(zhàn)略資本布局的范疇，成為其主業(yè)之一，并產(chǎn)生了不小的收益。騰訊逐漸成為外界眼中“最像財(cái)務(wù)投資人的戰(zhàn)略投資人”。

一開(kāi)始，騰訊對(duì)外投資往往出于戰(zhàn)略布局考慮。一名接近騰訊的投資人士認(rèn)為，騰訊的投資像拼圖，“騰訊主要是為了補(bǔ)足自己的業(yè)務(wù)短板，自己做不好就會(huì)以投資為主，目的是收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的資源和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，從實(shí)業(yè)方面來(lái)考慮戰(zhàn)略布局?！?/p>

盡管不愿承認(rèn)，但2015年以后，騰訊的投資策略的確在向投行化傾斜。

2018年8月，騰訊投資管理合伙人之一李朝暉在接受《商業(yè)周刊/中文版》專訪時(shí)表示，業(yè)務(wù)協(xié)同和財(cái)務(wù)回報(bào)都是騰訊投資的決策核心，“一個(gè)大的原則是，需要產(chǎn)生價(jià)值?？梢允欠浅Ｖ苯拥臉I(yè)務(wù)兼并或者是收購(gòu)產(chǎn)生價(jià)值，也可以是從投資公司本身體現(xiàn)價(jià)值，但是最終需要產(chǎn)生價(jià)值?！?/p>

騰訊試圖在戰(zhàn)略價(jià)值和財(cái)務(wù)價(jià)值之間尋找平衡。如今，騰訊投資的立足點(diǎn)有三：第一，鞏固騰訊在核心業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)地位，比如閱文集團(tuán);第二，補(bǔ)足騰訊電商、搜索等業(yè)務(wù)短板以對(duì)抗阿里和百度，比如京東和搜狗;第三，純粹為了財(cái)務(wù)回報(bào)，例如教育和出行板塊。

“還有什么是騰訊不做的？”還真有！比如硬件TMT領(lǐng)域的新材料和通訊器材，騰訊明確表示不投。

殘酷的賽馬制

業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制之外，騰訊投資的另一大特色是賽馬機(jī)制。

騰訊一直對(duì)賽馬機(jī)制頗為推崇。賽馬機(jī)制的核心是鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)，從騰訊自身經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，王者榮耀和微信都是內(nèi)部賽馬的產(chǎn)物。賽馬制的成功使得騰訊一度將之視作產(chǎn)品創(chuàng)新的內(nèi)生動(dòng)力。

騰訊將對(duì)賽馬制的偏好帶到了“兄弟連”，常常在一個(gè)賽道上押注多家公司，譬如說(shuō)直播領(lǐng)域的斗魚(yú)和虎牙、電商領(lǐng)域的京東和拼多多等。

騰訊“不愿意把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。

對(duì)“外部賽馬機(jī)制”的說(shuō)法，李朝暉曾予以否認(rèn)?！膀v訊內(nèi)部現(xiàn)在也許有成千上萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目正在誕生，我不可能要去看某個(gè)產(chǎn)品前，先去每個(gè)部門(mén)問(wèn)，你們是不是在做，然后讓他們比一比，比出結(jié)果了再考慮是不是去投資。投資不是這么做的。外部投資人也是一樣，他們也不可能把所有項(xiàng)目跑一遍，把項(xiàng)目都去打分、評(píng)估?！彼f(shuō)，“我們所有的決策都在信息高度不對(duì)稱和高度稀缺的情況下做出，而且這些決策是極具前瞻性的。這是我們要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

李朝暉的回應(yīng)暴露出一個(gè)問(wèn)題：騰訊的投資技法偏向財(cái)務(wù)投資，騰訊一直強(qiáng)調(diào)的戰(zhàn)略投資策略顯然落于下風(fēng)。

從投資回報(bào)角度看，這種做法無(wú)疑更加保險(xiǎn)。但從戰(zhàn)略投資角度看，這樣的做法卻會(huì)導(dǎo)致內(nèi)耗。被投者之間為了爭(zhēng)寵，可能爆發(fā)激烈競(jìng)爭(zhēng)。這意味著，在廣闊的賽道上，騰訊“兄弟連”的槍口往往是對(duì)內(nèi)的，而不是對(duì)外的。

被投者與騰訊本身同樣會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)，例如在線音樂(lè)領(lǐng)域的Spotify和騰訊音樂(lè)。這意味著，被投者為了爭(zhēng)奪資源極有可能將騰訊自身孵化的項(xiàng)目扼殺在搖籃里。這樣的業(yè)務(wù)掣肘無(wú)疑會(huì)影響騰訊自身的業(yè)務(wù)能力和創(chuàng)新能力。

協(xié)同機(jī)制和賽馬機(jī)制本身就是矛盾的，二者并存使得騰訊的投資策略充滿矛盾，甚至游移不定。正因如此，在外界看來(lái)，騰訊的投資策略常常激烈與保守并存，短視與未來(lái)共生。

賽馬制看似培植了眾多上市公司，但于騰訊而言始終是一顆定時(shí)炸彈。賽馬制的殘酷之處在于，只有強(qiáng)者才能受到騰訊的青睞，一旦令騰訊失望，等待你的或許只有不留情面的拋棄。