喬 智，干杏娣

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200000)

一、引 言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的加深,美國股市波動(dòng)不僅對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成巨大影響,對世界金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生溢出沖擊。2008年金融危機(jī)蔓延至歐洲引發(fā)歐債危機(jī),影響至今尚未完全消除。因此,研究美國股市沖擊對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有顯著的現(xiàn)實(shí)意義。

已有研究考慮金融危機(jī)傳播對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)制，多從信貸角度予以解釋。Bernanke和Blinder[1]認(rèn)為，金融危機(jī)主要通過金融加速器效應(yīng)發(fā)生作用,即股市沖擊造成公司凈值變動(dòng),在信息不對稱的情況下,銀行傾向削減貸款,并進(jìn)一步侵蝕公司抵押品價(jià)值,導(dǎo)致公司融資能力下降，并不得不削減投資。Duchin等[2]認(rèn)為，金融危機(jī)時(shí),外部信貸沖擊導(dǎo)致美國公司投資下降。上市公司股份作為抵押品在股市危機(jī)期間面臨凈值下降和抵押價(jià)值下降雙重侵蝕，使得公司投資能力大幅下降。

也有不同觀點(diǎn)認(rèn)為需求下降是導(dǎo)致企業(yè)投資下降的原因。Kahle和Stulz[3]認(rèn)為，金融危機(jī)引發(fā)的需求沖擊導(dǎo)致危機(jī)后公司投資下降,因?yàn)樗麄冇^察到金融危機(jī)早期公司投資水平并未下降。劉星等[4]研究中國上市公司的投資發(fā)現(xiàn)，投資水平的下降也主要發(fā)生在危機(jī)后期,并據(jù)此認(rèn)為需求沖擊較融資約束更顯著地引發(fā)了投資水平的下降。目前看來，已有研究對股市沖擊引發(fā)跨國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析較少,且多局限于宏觀層面，缺少深入考察股市沖擊對公司層面行為變化的異質(zhì)性影響。

與已有研究相比,本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)為：(1)引入“海外經(jīng)營公司”和“海外上市公司”變量，通過實(shí)證研究驗(yàn)證了美國股市沖擊對中國上市公司投資的影響途徑。(2)從所有制和融資約束層面進(jìn)一步考察美國股市沖擊的異質(zhì)性影響,為理解股市沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制提供新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

影響公司投資的因素眾多,但通常受到兩種重要因素的影響較大：一是當(dāng)前市場的投資機(jī)會(huì)；二是公司面臨的融資約束。對一國內(nèi)部股市沖擊的影響，已有文獻(xiàn)對這兩點(diǎn)多有詳細(xì)闡述。在跨國情形下，其傳導(dǎo)機(jī)制相對復(fù)雜，相關(guān)文獻(xiàn)較少涉及。在此，本文嘗試對股市沖擊對其他國家公司投資的機(jī)制進(jìn)行梳理。從投資需求角度而言，一條通過股市財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)途徑可能如下：美國股市沖擊將削減當(dāng)?shù)鼐用竦膶?shí)際財(cái)富導(dǎo)致需求下降,這一方面引起中國公司對外出口需求下降，另一方面可能減少美國公司的投資，并引發(fā)關(guān)聯(lián)的上下游中國公司需求下降，進(jìn)一步削減中國公司的投資。此外，胡永剛和郭長林[5]認(rèn)為，股市沖擊可能反映了經(jīng)濟(jì)基本面的變化，而居民受到這種間接影響將進(jìn)一步削減消費(fèi)，即股市存在信號(hào)傳遞效應(yīng)。美國股市危機(jī)導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓久媾R嚴(yán)峻的融資約束，這從另一方面減少了美國公司投資，同樣引起中國相關(guān)公司的出口需求下降。Bloom[6]認(rèn)為，直接沖擊導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)減少,而未來需求不確定的增加讓公司在投資決策時(shí)更加慎重，構(gòu)成了對公司需求的二次沖擊，可以視為對公司投資的信號(hào)傳遞效應(yīng)。Kahle 和Stulz[3]認(rèn)為，需求沖擊可能是影響金融危機(jī)后期公司投融資行為的重要因素,但是他們沒能提供需求沖擊導(dǎo)致企業(yè)投資下降的直接證據(jù)。

另外，融資約束也是影響公司投資的重要因素。根據(jù)已有研究，美國股市沖擊對本國上市公司(也包括在美國上市的海外公司)的影響包括兩方面：一方面，Almeida等[7]發(fā)現(xiàn)，股市沖擊直接導(dǎo)致公司融資能力下降，金融危機(jī)將極大削弱上市公司股權(quán)質(zhì)押的融資能力,由此導(dǎo)致公司無法為投資機(jī)會(huì)融資,并降低投資水平；另一方面，股市沖擊產(chǎn)生的信貸沖擊也會(huì)極大限制公司融資能力。根據(jù)Bernanke和Blinder[1]的研究，借款者和貸款者的信息不對稱導(dǎo)致危機(jī)期間銀行的代理成本急速上升，因而傾向于削減貸款。Brunnermeier[8],Shleifer和Vishny[9]對金融危機(jī)后美國市場的檢驗(yàn)驗(yàn)證了這一點(diǎn)。美國股市沖擊對中國A股上市公司融資能力的影響也可以分為以下幾點(diǎn)：首先，在美國股市(及受美國股市直接影響的他國股市，如中國香港股市)上市的中國公司將直接面臨融資能力沖擊，由此帶來投資水平的下降。其次，美國股市沖擊通過凈傳染效應(yīng)導(dǎo)致中國股市下跌，并引起中國上市公司股權(quán)融資能力的下降，該項(xiàng)沖擊的大小與中國上市公司股權(quán)質(zhì)押率正相關(guān)。最后，美國股市沖擊可能引發(fā)中國銀行系統(tǒng)收縮信貸意愿，由此削弱中國上市公司的融資能力，并引起投資水平下降。

結(jié)合中國實(shí)際,可以發(fā)現(xiàn)上述兩種因素在美國股市沖擊帶來的影響中存在顯著差異。一方面,加入WTO之后,中國經(jīng)濟(jì)增長存在明顯的出口導(dǎo)向，對外貿(mào)易構(gòu)成了拉動(dòng)公司投資的重要因素，因此，美國股市沖擊通過需求渠道對中國上市公司投資的影響應(yīng)該較為顯著。美國金融危機(jī)引發(fā)美國投資和消費(fèi)水平下降，對中國上市公司構(gòu)成顯著沖擊，裴平等[10]認(rèn)為，收入下降導(dǎo)致對中國的出口需求減少,王曦和陸榮[11]發(fā)現(xiàn)，商品價(jià)格上漲拉高企業(yè)運(yùn)營成本等。由此可知,中國海外市場經(jīng)營程度高的公司在金融危機(jī)期間遭受的需求沖擊更為嚴(yán)重。另一方面,中國長期存在資本管制,金融部門和國際市場關(guān)聯(lián)較弱，因此，上市公司在融資約束方面受美國股市沖擊的影響應(yīng)該較小。首先，雖然越來越多公司選擇在美國及其他資本市場上市，但其整體占比仍較小，美國股市引發(fā)的危機(jī)難以從整體上對中國上市公司融資能力構(gòu)成制約。其次，中國上市公司在2008年以前股權(quán)質(zhì)押比例較低，股權(quán)質(zhì)押并非主要融資渠道，即使受到美國股市沖擊，影響較為有限。最后，中國銀行部門受美國股市沖擊影響較小，Allen等[12]發(fā)現(xiàn),中國國有銀行經(jīng)營業(yè)績在2006—2010年不斷上升,表現(xiàn)強(qiáng)于歐美國家及新興市場國家銀行。而張滌新和馮萍[13]發(fā)現(xiàn)，美國股市沖擊雖然能夠通過凈傳染效應(yīng)帶動(dòng)中國股市下跌,但由于中國銀行部門并未受到顯著沖擊,所以未能對企業(yè)融資能力產(chǎn)生顯著沖擊。據(jù)此,筆者提出如下假設(shè):

假設(shè)1：美國股市收益率下降會(huì)降低中國上市公司投資,美國股市波動(dòng)率提高會(huì)降低中國上市公司投資。

假設(shè)1a:美國股市沖擊對海外市場經(jīng)營程度高和海外融資程度高的中國上市公司投資影響較大。

中國作為后發(fā)經(jīng)濟(jì)體,在發(fā)展路徑上與傳統(tǒng)西方國家有較大差別,與其他新興經(jīng)濟(jì)體也存在制度上的差異。國有公司和民營公司控股問題就是一個(gè)具有典型中國特色的市場制度問題——中國政府深刻介入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，并通過出資控股等方式完成對一些公司的實(shí)際介入。在這種背景下，國有上市公司和民營上市公司的股東可能具有不同的治理效應(yīng)和市場表現(xiàn)。郝陽和龔六堂[14]發(fā)現(xiàn)，國有控股上市公司中，雖然有一定比例引入民營參股公司，但整體比例較低，仍呈現(xiàn)“國有一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有參股降低了國企績效，并從激勵(lì)機(jī)制和稅收負(fù)擔(dān)等方面惡化國企經(jīng)營狀況。而民營上市公司引入國有參股的主要?jiǎng)訖C(jī)在于改善民營公司的非市場化待遇。此外，盧峰和姚洋[15]發(fā)現(xiàn)，中國金融部門存在“漏損效應(yīng)”，即金融資源從國有部門流向私人部門，表明國有公司和民營公司享有的信貸和資本市場融資資源是不對等的?？梢院侠硗茰y，在面臨美國股市沖擊時(shí)，國有上市公司市場經(jīng)營績效的變動(dòng)和融資便利受到的沖擊均小于民營上市公司，因此，對沖擊的響應(yīng)敏感程度更低。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：美國股市收益率降低及波動(dòng)率提高對中國上市公司投資的沖擊在民營企業(yè)中比在國有企業(yè)中更加顯著。

關(guān)于融資約束對公司投資的影響，已有較多研究涉及。Chaney[16]將企業(yè)流動(dòng)性約束引入企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論模型中，認(rèn)為流動(dòng)性約束較高的公司可能由于無法滿足出口的固定成本投資而降低國際市場的投資。Manova[17]將金融摩擦引入企業(yè)異質(zhì)性模型，認(rèn)為金融市場越不發(fā)達(dá)的國家，融資約束越強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，出口企業(yè)數(shù)量和出口規(guī)模越小。即使對于具備出口能力的企業(yè)，Chor和Manova[18]以及Ahn等[19]發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間由于國際貿(mào)易大幅萎縮，導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性突然崩潰，也會(huì)嚴(yán)重影響依賴融資的出口部門，從而削減危機(jī)后的企業(yè)投資能力。Brunnermeier和Oehmke[20]發(fā)現(xiàn)，在面對股市沖擊時(shí),融資約束程度較高的公司更可能由于國內(nèi)股市同步波動(dòng)引發(fā)抵押品(地產(chǎn)、設(shè)備及存貨等)價(jià)格下跌,惡化公司信貸融資能力,進(jìn)而削弱投資水平。劉莉亞等[21]認(rèn)為，融資約束對中國企業(yè)對外直接投資能力構(gòu)成制約，特別是對外源融資依賴程度高的行業(yè)影響更加嚴(yán)重。黃宏斌等[22]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠利用投資者情緒擇時(shí)融資以緩解面臨的融資約束，即在投資者情緒高漲時(shí)進(jìn)行信貸融資。這從側(cè)面印證股市沖擊引發(fā)投資者情緒衰落，進(jìn)而導(dǎo)致融資約束較高的企業(yè)難以順利進(jìn)行融資。鄧可斌和曾海艦[23]認(rèn)為，企業(yè)融資約束與公司股票收益率、特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)及小規(guī)模效應(yīng)等相關(guān)，因此，面臨融資約束較高的企業(yè)在股市沖擊的背景下更難以逃脫融資約束。從以往研究可以推斷，由于中國A股上市公司較多面臨國際市場的需求沖擊，因此，美國股市沖擊對不同融資約束程度的上市公司影響程度不同。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：面臨融資約束程度更高的中國上市公司其投資水平受美國股市收益率降低及波動(dòng)率提高沖擊的影響更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量選取

本文研究目的在于確定美國股市收益率降低和波動(dòng)率提高沖擊對中國A股上市公司的投資水平是否存在影響。因此,選取上市公司投資水平作為因變量。對于自變量,先選取標(biāo)普500指數(shù)的收益率RSPt和波動(dòng)率VOLSPt作為美國股市沖擊變量。其他自變量包括海外經(jīng)營公司和海外上市公司，參照劉星等[4],海外經(jīng)營公司是指公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物中是否存在外匯，海外上市公司是指公司是否在AMEX、NYSE、NASDAQ、HKSE及A股市場同時(shí)上市。控制公司經(jīng)營現(xiàn)金流和托賓Q值，以分析投資機(jī)會(huì)對公司投資水平的影響。參照Duchin等[2],選取財(cái)務(wù)杠桿作為企業(yè)融資約束的度量。此外,控制了企業(yè)規(guī)模、年齡、流動(dòng)性等變量。具體模型設(shè)定如下：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi+θ2ΔVt-1×exIssuingi+θ3ΔTobini,t-1+θ4ΔCflowi,t-1+θ5Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(1)

其中,Δ表示該變量的一階差分,ΔInvesti,t表示公司i在t年投資水平的一階差分；ΔVt-1是美國股市沖擊變量,其中，Vt-1代表了標(biāo)普500指數(shù)收益率(RSPt-1)或波動(dòng)率(VOLSPt-1)。ΔVt-1與exCompanyi和exIssuingi的交互項(xiàng)是本文主要因變量。[注]模型(1)及下文模型(2)和模型(3)中沒有分別加入一次項(xiàng)ΔVt-1、exCompanyi和exIssuingi,因?yàn)橐陨献兞恳呀?jīng)被包含在年份和公司固定效應(yīng)中。ΔTobini,t-1和ΔCflowi,t-1如上所述刻畫了公司的投資機(jī)會(huì),取一階差分以消除變量可能存在的內(nèi)生性。為排除公司財(cái)務(wù)健康、盈利及抗風(fēng)險(xiǎn)能力等特征,加入公司層面其他控制變量Xi,t-1,包括公司流動(dòng)性LiquidityMi,t-1、利潤率Profiti,t-1、公司年齡Agei,t-1、公司規(guī)模Sizei,t-1及企業(yè)所有制變量Soei,t-1。上面的控制變量取滯后1期以防止可能存在的反向因果問題。μi和μt分別是公司、年份固定效應(yīng),以排除公司固有特性和經(jīng)濟(jì)周期的影響,εi,t是殘差項(xiàng)。具體變量說明如表1所示。

表1變量說明

如果假設(shè)1(含假設(shè)1a)正確,則收益率和海外上市公司、海外經(jīng)營公司的交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為正,波動(dòng)率和海外上市公司、海外經(jīng)營公司的交互項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為負(fù),表明美國股市收益率越低,中國上市公司投資水平越低；美國股市波動(dòng)率越高,中國上市公司投資水平越低。另外,根據(jù)上文分析,美國股市沖擊通過海外上市公司渠道傳導(dǎo)導(dǎo)致中國A股上市公司投資水平改變的效應(yīng)較弱,因此，ΔVt-1和海外上市公司的交互項(xiàng)系數(shù)可能不顯著。

(二)異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)假設(shè)2,參考戴嚴(yán)科和林曙[24],構(gòu)建回歸模型(2),在基準(zhǔn)中加入美國股市沖擊、傳導(dǎo)渠道和企業(yè)所有制的三次交互項(xiàng)及相應(yīng)的二次交互項(xiàng)：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Soei,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Soei,t-1+

θ4exCompanyi×Soei,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(2)

其中,Soei,t-1即為所有制代理變量。如果假設(shè)2正確,則預(yù)期ΔRSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為負(fù),二次項(xiàng)系數(shù)θ3為正,ΔVOLSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為正,二次項(xiàng)系數(shù)θ3為負(fù)。

為了檢驗(yàn)假設(shè)3,構(gòu)建回歸模型(3),在基準(zhǔn)上加入美國股市沖擊、傳導(dǎo)渠道和融資約束的三次交互項(xiàng)及相應(yīng)的二次交互項(xiàng)：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Finlvi,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Finlvi,t-1+

θ4exCompanyi×Finlvi,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(3)

其中,Finlvi,t-1為公司融資約束的度量。如果假設(shè)3成立,則預(yù)期ΔRSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為負(fù),二次項(xiàng)系數(shù)θ3為正,ΔVOLSPt-1的三次交互項(xiàng)系數(shù)θ1為正,二次項(xiàng)系數(shù)θ3為負(fù)。

(三)數(shù)據(jù)說明

美國股市數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。上市公司數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。本文剔除金融行業(yè),使用其余上市公司面板數(shù)據(jù)對以上計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì),考慮到數(shù)據(jù)可得性及連續(xù)性,共選取了3 094家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù),樣本區(qū)間為2002—2016年。為了減少極端值對研究的影響,對公司層面變量進(jìn)行1%Winsorize處理,最終獲取共27 891個(gè)公司年度觀測樣本,主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)(N=27 891)

由表2可知，公司投資水平均值約為5.76%，美國標(biāo)普500指數(shù)的收益率和波動(dòng)率分別為5.77%和0.77%，上市公司存在海外經(jīng)營業(yè)務(wù)的年度樣本比例為82.33%，上市公司存在海外上市融資的樣本比例為1.73%，表明中國A股上市公司雖然較多涉及海外經(jīng)營業(yè)務(wù)，但是選擇通過海外股市渠道融資的公司比例仍然較低。托賓Q均值為2.0582，表明市場上投資機(jī)會(huì)較多，增加新投資較為劃算。上市公司經(jīng)營現(xiàn)金流均值為4.56%，公司杠桿率均值為21.73%，表明中國上市公司整體流動(dòng)負(fù)債比例較低，現(xiàn)金流較為充足。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了對模型(1)的回歸結(jié)果。表3中分別使用收益率和波動(dòng)率進(jìn)行回歸,研究結(jié)果顯示：ΔRSPt-1×exCompanyi的系數(shù)在10%水平下顯著為正,而ΔVOLSPt-1×exCompanyi的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù),表明美國股市收益率沖擊對中國上市公司的投資水平存在正向影響,而波動(dòng)率沖擊對中國上市公司的投資水平存在負(fù)向影響，與假設(shè)1相符。這表明如果美國股市出現(xiàn)明顯下跌，則可能引起本國需求下降，并進(jìn)一步通過商品和服務(wù)進(jìn)口及消費(fèi)等途徑導(dǎo)致中國上市公司的投資水平顯著下降。而波動(dòng)率上升導(dǎo)致同樣的影響，是由于雖然波動(dòng)率上升包括了股市劇烈上漲和大幅下跌兩種情況，但是整體而言，出于損失厭惡的心理，公司在股市上漲時(shí)追加的投資少于同等幅度股市下跌時(shí)削減的投資。

同時(shí),無論是ΔRSPt-1×exIssuingi還是ΔVOLSPt-1×exIssuingi系數(shù)均不顯著,表明美國股市沖擊通過股市渠道對中國上市公司的投資影響較弱。從統(tǒng)計(jì)樣本即可看出，中國上市公司通過美國股市融資的比例非常低，因此,通過該途徑產(chǎn)生的影響較弱。進(jìn)一步，以下各組包含exIssuingi渠道的回歸結(jié)果與此類似，因此，下文將不再報(bào)告exIssuingi變量的相關(guān)回歸結(jié)果。

控制變量中,托賓Q和公司現(xiàn)金流的系數(shù)均在1%水平下顯著為正,表明投資機(jī)會(huì)將顯著影響上市公司的投資水平,這與已有研究結(jié)論一致。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為負(fù)但不顯著,表明隨著公司規(guī)模的增長,投資占公司總資產(chǎn)的比重有所下降。實(shí)際上，當(dāng)公司規(guī)模較小時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，投資水平將會(huì)快速上升，而當(dāng)公司規(guī)模達(dá)到一定程度后，投資水平很難再保持同比例上升，因此，總體而言二者關(guān)系并不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。資產(chǎn)收益率和公司年齡等變量的變動(dòng)也均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

表3基準(zhǔn)回歸

注：***、**和*分別代表在1%、5%和10%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)；括號(hào)內(nèi)為異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤；固定效應(yīng)包括公司固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和所有制固定效應(yīng)，下同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)以上結(jié)論可靠,在基準(zhǔn)回歸中增加其他控制變量來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先,公司進(jìn)行海外經(jīng)營面臨更大的不確定性,公司規(guī)模越大,支撐其進(jìn)行海外經(jīng)營的能力越強(qiáng),因此，公司規(guī)?？赡苁怯绊懝竞Ｍ饨?jīng)營的重要因素。并且,不同類型上市公司的規(guī)模可能存在顯著差異。因此,基準(zhǔn)回歸可能反映了美國股市沖擊對不同規(guī)模公司的影響而非是否存在海外經(jīng)營。為排除這一因素的干擾,在基準(zhǔn)回歸中引入美國股市沖擊與上市公司規(guī)模的交互項(xiàng)。回歸結(jié)果表明關(guān)鍵交互項(xiàng)的系數(shù)依然與基準(zhǔn)回歸一致,且絕對值接近,表明基準(zhǔn)回歸的結(jié)論可靠。

與企業(yè)規(guī)模的影響類似, 盈利能力也可能是影響公司海外投資的重要因素。盈利能力優(yōu)秀的公司可能擁有更好的經(jīng)營策略、更穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格或是更具有競爭力的產(chǎn)品，因此，能夠更充分地進(jìn)行海外投資,且其抵御市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)。為此,在基準(zhǔn)回歸中引入美國股市沖擊與盈利能力的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示,各項(xiàng)系數(shù)與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果一致,表明在控制了盈利能力的情況下,假設(shè)1的結(jié)論仍然成立。

最后,在面臨美國股市沖擊時(shí),上市公司可能同時(shí)由于需求下降的影響導(dǎo)致其流動(dòng)性惡化,并進(jìn)一步削弱公司的投資能力,此時(shí)回歸結(jié)果反映的并非美國股市沖擊的影響。為控制上市公司流動(dòng)性對其投資的影響,引入美國股市沖擊與流動(dòng)性的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果表明,排除流動(dòng)性的影響,美國股市沖擊對中國上市公司的投資依然造成顯著影響。

綜合來看,以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均對假設(shè)1的結(jié)論構(gòu)成支撐,表明美國股市沖擊的確對中國A股上市公司投資水平構(gòu)成顯著影響。并且,公司投資水平對美國股市波動(dòng)率的影響大于收益率。另外，可以發(fā)現(xiàn)在美國股市沖擊影響下，中國上市公司投資水平的影響因素存在差異：公司規(guī)模越大，經(jīng)營利潤越高的公司，其投資水平越高，受美國股市沖擊的影響越小；而公司流動(dòng)性越高的公司，在美國股市沖擊的影響下，其投資水平下降的程度越高。

(三)異質(zhì)性分析

首先,由于中國不同所有制的公司面臨的經(jīng)營環(huán)境、融資條件存在差異,因此，對美國股市沖擊的反應(yīng)可能存在明顯差異。其次,面臨不同融資約束程度的公司也對其投資水平產(chǎn)生不同影響。最后，由于不同地區(qū)上市公司海外經(jīng)營的比重不同，因此，受美國股市沖擊的影響也應(yīng)該存在差異。

表4報(bào)告了不同所有制公司的異質(zhì)性影響。核心解釋變量是ΔRSPt-1×exCompanyi以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi二次項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示系數(shù)符號(hào)與基準(zhǔn)結(jié)果一致,表明進(jìn)行海外經(jīng)營的民營上市公司對美國股市沖擊的響應(yīng)更加敏感。與此對應(yīng),三次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1代表了進(jìn)行海外經(jīng)營的國有上市公司對美國股市沖擊的響應(yīng)，其系數(shù)與二次項(xiàng)系數(shù)相反且顯著性有所下降,表明國有上市公司受美國股市沖擊的影響較弱。一方面，國有上市公司擁有的經(jīng)濟(jì)及政治資源較民營公司豐富，且其經(jīng)營有時(shí)并不完全考慮經(jīng)濟(jì)收益，因此,對美國股市沖擊的響應(yīng)沒有民營企業(yè)敏感。另一方面，在整體投資機(jī)會(huì)下滑時(shí)，國有公司有能力逆勢擴(kuò)張，并擠壓民營公司的投資機(jī)會(huì)，可能導(dǎo)致美國股市沖擊對國有企業(yè)投資帶來正向影響。這與假設(shè)2的結(jié)論基本一致，表明美國股市沖擊對國有上市公司的外部需求影響小于民營企業(yè)。

表4異質(zhì)性分析：所有制

表5報(bào)告了上市公司面臨的融資約束程度不同對美國股市沖擊的響應(yīng)程度。二次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi代表融資約束程度較低的公司受美國股市沖擊的影響，其系數(shù)在10%水平上顯著。三次交互項(xiàng)ΔRSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1代表融資約束程度較高的公司受美國股市沖擊的影響，其系數(shù)的統(tǒng)計(jì)顯著性強(qiáng)于二次項(xiàng),且與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。說明融資約束程度較高的上市公司顯著受到美國股市沖擊的影響,但是融資約束較低的公司受美國股市沖擊的影響大幅減弱。這主要是由于在美國股市危機(jī)期間，中國股市往往也會(huì)同步出現(xiàn)危機(jī)，市場風(fēng)險(xiǎn)提升。在信息不對稱的條件下，銀行對貸款的限制條件上升，導(dǎo)致企業(yè)融資成本大幅上升。高融資成本導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資約束，并致使企業(yè)投資出現(xiàn)下降，這一點(diǎn)與假設(shè)3結(jié)論一致。此外，觀察表5中ΔVOLSPt-1×exCompanyi和ΔVOLSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1的系數(shù)，不同融資約束程度的上市公司對美國股市沖擊響應(yīng)的波動(dòng)幅度較大，表明在美國金融危機(jī)期間,中國的資本管制政策起到了加劇上市公司投資水平分化的作用。這主要體現(xiàn)在雖然能夠通過隔絕外資銀行的信貸波動(dòng)和減弱外國股市波動(dòng)的沖擊起到一定的保護(hù)作用，但同時(shí)也削弱了上市公司海外融資渠道，并且不能完全隔絕股市沖擊的影響，因此，進(jìn)一步使融資約束沖擊低的公司受到的影響更小，而融資約束程度較高的公司受到的沖擊更大。

表5異質(zhì)性分析：融資約束

綜合來看，美國股市沖擊對不同類型上市公司投資都存在一定的影響。但是，美國股市沖擊的影響分化較大，國有上市公司和融資約束程度低的公司受到的沖擊更小。

五、結(jié) 論

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深,金融體系的脆弱性也導(dǎo)致股市危機(jī)以更加迅速和頻繁的方式在全球傳播。自2001年中國加入世界貿(mào)易組織以來，中美兩國的經(jīng)貿(mào)往來迅速提高，目前已經(jīng)成為世界上最重要的雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系之一。因此，雖然中美兩國股市尚未互聯(lián)互通，但美國股市沖擊對中國經(jīng)濟(jì)的影響也在這一過程中愈發(fā)引人關(guān)注。隨著中國經(jīng)濟(jì)與世界關(guān)聯(lián)的進(jìn)一步深入，如何應(yīng)對外部沖擊對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響,跨越中等收入陷阱并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的成功轉(zhuǎn)型是未來面對的重要課題。

本文研究了美國股市沖擊對中國上市公司投資水平的影響,得出以下結(jié)論：(1)美國股市沖擊會(huì)影響中國上市公司的投資行為，隨著美國股市收益率的下跌，中國上市公司的投資降低，而隨著美國股市波動(dòng)率的上升，中國上市公司投資也出現(xiàn)降低。(2)美國股市沖擊影響中國上市公司投資的主要渠道是通過需求沖擊而非金融市場波動(dòng)。(3)由于不同所有制企業(yè)面臨的市場環(huán)境和投資機(jī)會(huì)不同，美國股市沖擊對民營企業(yè)的影響要大于國有企業(yè)。(4)面臨較高融資約束的上市公司受美國股市沖擊的影響較大，投資下降較多，這可能是由于美國股市沖擊導(dǎo)致中國企業(yè)面臨的融資環(huán)境惡化所致。