許言 陳子曦

2014～2015年中國迎來上市公司的并購重組熱潮，A股整體的商譽規(guī)模迅速擴大，由于業(yè)績對賭，2017年和2018年商譽減值持續(xù)暴雷，公司業(yè)績大幅下跌，2017年商譽減值規(guī)模已經(jīng)達到366.1億元，減值同比增速達到220%。2018年業(yè)績預(yù)告凈利潤最低的前三十家上市公司中，有17家都明確提到計提商譽減值損失是主要虧損原因，其預(yù)計計提商譽減值損失占市值的平均比例高達51%。面對市場高企的商譽總值，商譽減值風(fēng)險已不再是無法預(yù)判的“黑天鵝”。因并購高潮而積聚的商譽減值風(fēng)險像一把達摩克利斯之劍，高懸于上市公司之上，昭然若是。

商譽及商譽減值發(fā)展現(xiàn)狀

并購增加、估值溢價推動商譽迅速擴張

2011年后的并購浪潮是商譽快速積累的核心原因，同時，估值溢價也推動了商譽的迅速擴張。2011年以來，宏觀經(jīng)濟增長放緩、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型等宏觀因素驅(qū)動中國上市公司頻繁發(fā)起并購，政策制度則在外部為其蓬勃發(fā)展護航。2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布《進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（新國九條），鼓勵市場化并購重組。隨后，證監(jiān)會對并購重組的審核時間大幅下降。在內(nèi)外驅(qū)動下，2013年后，我國并購市場井噴式增長，2015年中國企業(yè)境內(nèi)外并購金額達到巔峰5590億美元，單筆并購交易對價也快速增加，從2013年平均每筆交易0.82億美元迅速增長到2015年的1.78億美元，同年，商譽總規(guī)模增長率也達最大96%。截至2017年，A股的總體商譽原值金額自2010年的992億元上升到13038億元，年均復(fù)合增長率高達44%。就絕對數(shù)量而言，A股總體有商譽公司的家數(shù)自2010年的753家增加到2017年的1950家，年均復(fù)合增長率高達15%，遠(yuǎn)快于A股上市公司總家數(shù)增長率8%，商譽科目的重要性逐步顯現(xiàn)。就相對比率而言，A股總體有商譽公司數(shù)量占上市公司總數(shù)量的比例自2010年的37%上升到2017年的56%。近年來，A股參與并購活動的公司越來越多，從2013年開始，A股有超過一半的上市公司都實施過并購。（見圖1和圖2）

除絕對數(shù)量外，商譽在上市公司資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模中的影響也在擴大，A股商譽總值占上市公司總收入的比重逐年增加，在2010～2013年增速緩慢，自2010年的0.53%至2013年的0.76%，但此后大幅提速，自2014年的1.10%上升至2017年的3.24%，表明外延并購熱潮使商譽對公司業(yè)績的影響越來越大。同時，A股商譽總值占上市公司凈資產(chǎn)的比重與占總收入比重變化基本一致，由2010年的0.77%穩(wěn)定增長至2013年的1.08%，此后從2014年的1.43%高速增長至2017年的3.61%，表明并購熱潮逐漸影響公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，暴露出較大風(fēng)險敞口。（見圖3和圖4）

商譽減值風(fēng)險近三年大幅增長，對企業(yè)業(yè)績拖累增大

商譽減值風(fēng)險近三年來逐漸積累，2016年起集中爆發(fā)大量外延并購一方面造成企業(yè)會計報表上資產(chǎn)、收入劇增，另一方面卻留下了巨大隱患，如收購資產(chǎn)經(jīng)營不善，未達業(yè)績預(yù)期則需計提商譽減值，資產(chǎn)賬面價值減少，并直接沖抵當(dāng)期損益。2014和2015年，我國并購呈井噴式增長，當(dāng)年商譽規(guī)模增長率高達55%和96%，2016年和2017年并購高峰所對應(yīng)的業(yè)績承諾集中到期，引起商譽大量減值，商譽減值總規(guī)模在2016年急速增長為114億元，此后迅速翻倍到2017年的366億元，同比增速達到了220.43%的歷史最高位。從2018年業(yè)績預(yù)告來看，因計提商譽導(dǎo)致巨虧的公司數(shù)量再創(chuàng)新高，商譽減值風(fēng)險仍在持續(xù)。

隨著商譽減值風(fēng)險逐漸暴露，A股中計提商譽減值的公司數(shù)量及占比快速上升。計提商譽減值的公司數(shù)量自2010年的63家增加到2017年的495家。2017年，商譽對凈利潤的影響顯著增加，A股總體商譽減值金額占凈利潤的比例、商譽減值金額占有商譽公司凈利潤的比例和商譽減值金額占有商譽減值的上市公司凈利潤比例分別快速增長至0.99%、1.47%和14.1%，與2014年相比，分別增長了725%、711%和71%，但總體來看，商譽減值對全部A股凈利潤的影響僅為1%，對有商譽的上市公司凈利潤的影響不足2%，加之A股的并購回歸理性，產(chǎn)業(yè)并購為主，嚴(yán)打忽悠式、炒作式并購，以并購資產(chǎn)業(yè)績有所支撐，未來商譽減值對市場總體影響風(fēng)險尚在可控范圍內(nèi)。（見圖5和圖6）

存量商譽持續(xù)增加，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績壓力巨大

從商譽絕對規(guī)模來看，由于并購高峰已過，商譽的增長率已大大降低，但各板塊商譽存量仍在持續(xù)增加中，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽規(guī)模分別從2010年的940.51億元、41.32億元、10.51億元上升到2017年的7221.97億元、3320.76億元、2495.47億元，年復(fù)合增長率分別達到33.80%、87.14%、118.46%。由于商譽公司占比不斷擴大，各板塊商譽減值風(fēng)險也不斷凸顯，計提商譽減值的公司逐年增加，商譽減值規(guī)模也不斷增大。

同時，商譽減值對創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)績造成了巨大的影響。截至2017年，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽減值損失占各板塊上市公司凈利潤的比例分別為0.41%、3.50%、13.41%，創(chuàng)業(yè)板商譽減值對該板塊上市公司業(yè)績沖擊遠(yuǎn)超其他兩個板塊;而在商譽減值損失占各板塊計提商譽減值上市公司凈利潤的比例中，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別為7.23%、17.69%、70.44%，表明創(chuàng)業(yè)板公司在控制并購風(fēng)險方面存在較大問題，商譽減值一旦發(fā)生，其數(shù)額對當(dāng)期損益的影響是巨大的。從未來變化趨勢看，中小板商譽減值增速在2017年基本與前值持平均在120%左右，但主板及中小板的商譽減值增速仍在大幅上升，分別從2016年的30.80%、-4.06%增長至2017年的185.17%、512.43%，未來創(chuàng)業(yè)板和主板仍面臨較大的減值壓力。（見圖7和圖8）

行業(yè)間并購估值及商譽規(guī)模差異較大

從商譽的賬面價值來看，2017年存量商譽的行業(yè)分別是傳媒（1717億元）、醫(yī)藥生物（1310億元）、計算機（1014億元）、汽車（816億元）、電子（788億元），究其原因，主要與高估值、高并購活躍度有關(guān)：傳媒行業(yè)2014年起并購頻率明顯上升，開始有超過70%的上市公司參與過并購。同時，2013年起二級市場對傳媒板塊的關(guān)注度整體較高，加之如前所述創(chuàng)業(yè)板并購浪潮高企，使得大量傳媒行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的以并購的形式被納入上市資產(chǎn)主體，也隨之帶來了逾千億元的商譽累積。此外，由于互聯(lián)網(wǎng)時代傳媒公司天然的輕資產(chǎn)、高增長屬性，在作為并購標(biāo)的時往往凈資產(chǎn)較小但并購交易對價較高，因此較之傳統(tǒng)行業(yè)更容易累積高額商譽。醫(yī)藥生物、計算機、電子行業(yè)同樣具有高估值、并購活躍的屬性。一方面醫(yī)藥生物、計算機和電子行業(yè)都屬于高技術(shù)行業(yè)，對創(chuàng)新與技術(shù)迭代的要求較高，此類企業(yè)容易通過外部并購獲取專利、技術(shù)以保持市場領(lǐng)先性。另一方面，持有創(chuàng)新能力或高技術(shù)的標(biāo)的本身具有大量的無形資產(chǎn)和高速的成長能力，估值溢價較高，因此以上三個行業(yè)的上市公司在高頻并購下累積了規(guī)模較高的商譽水平。另外，雖然汽車行業(yè)本身估值溢價比例不大，但由于其資產(chǎn)和體量較大，單筆并購金額較高而累積起的商譽水平不可小覷。

巨額商譽成因

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期是并購活躍期。改革開放四十年來，依托低成本優(yōu)勢，我國經(jīng)濟實現(xiàn)了高速增長。但長期依賴投資驅(qū)動，粗放型增長模式成為經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長的瓶頸。2012年以來，我國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，GDP增長率由2012年前每年接近10%的超高水平轉(zhuǎn)為2012年后7%左右的穩(wěn)定狀態(tài)，提升技術(shù)創(chuàng)新、商品市場、勞動力市場和金融市場效率是保持經(jīng)濟長期增長的必然選擇，提升科技創(chuàng)新實力、發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則是促進經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的重要抓手和根本途徑。作為資源價值再分配，支持實體經(jīng)濟不斷轉(zhuǎn)型升級的重要資本工具，并購在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期具有特別重要的作用。并購促使資本、新技術(shù)不斷流入創(chuàng)新企業(yè)，新經(jīng)濟企業(yè)不斷涌現(xiàn)，落后產(chǎn)業(yè)不斷淘汰，推動高附加值產(chǎn)業(yè)不斷替代低附加值產(chǎn)業(yè)，從而大大提高經(jīng)濟增長效率和經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，如果說經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最終目的是為了過河，那么并購重組則是企業(yè)過河的船和橋。因此，2012年以來，我國并購實現(xiàn)了井噴式增長，2013年至2018年，我國全市場并購金額從2124億美元增長至3808億美元，2015年達到并購的歷史高峰，全年完成并購交易5590億美元，同年，商譽總規(guī)模增長率也達最大96%。正是在如此的宏觀經(jīng)濟大背景下，并購重組有其必然的歷史使命，而伴隨著的則是大量并購造成的商譽累計。

產(chǎn)業(yè)并購成為市場并購主流，高協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生高商譽。2016年至2017年，經(jīng)歷了大規(guī)模的擴張和繁榮后，并購市場轉(zhuǎn)向重視質(zhì)量與產(chǎn)業(yè)協(xié)同的新階段。圍繞產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能產(chǎn)生良好協(xié)同效應(yīng)的并購成為新的并購方向，在此背景下，并購的產(chǎn)業(yè)化、健康化特征日趨明顯，以A股上市公司并購重組為例，2017年圍繞產(chǎn)業(yè)協(xié)同重組的交易所占比例由34%上升到46%，提高了12個百分點。

與一般通過企業(yè)的買賣行為賺取差價的財務(wù)性并購不同，產(chǎn)業(yè)并購是以優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目的，突出協(xié)同效應(yīng)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游的一種并購。由于產(chǎn)業(yè)并購能為并購主體帶來巨大的協(xié)同效應(yīng)，因此產(chǎn)業(yè)并購也比一般的財務(wù)性并購有更高的估值溢價，從而帶來更高的商譽。

資本市場的繁榮為并購重組提供資金支持。充分而有效率的金融支持是并購市場得以順利發(fā)展的重要前提條件。并購市場與資本市場熱度相輔相成，形成了“熱度上升—股價上升—并購增多—業(yè)績上漲—熱度進一步上升”的良性循環(huán)。以A股上市公司為例，若以該行業(yè)上市公司發(fā)生并購重組數(shù)量/該行業(yè)上市公司數(shù)量作為并購率來衡量行業(yè)并購的活躍度，在2017年、2018年高新技術(shù)領(lǐng)域中具有代表性的計算機、電子、通信行業(yè)替代了房地產(chǎn)、采掘等傳統(tǒng)行業(yè)，成為了并購最為活躍的行業(yè)，同期也正是市場上電子信息產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的階段。另一方面，并購基金、大股東質(zhì)押、大股東可交換債券等多種融資工具在很大程度上為企業(yè)開展高估值、高商譽的并購活動提供了資金的前提保障。

對當(dāng)前監(jiān)管政策的思考

商譽減值的不斷暴雷引發(fā)了監(jiān)管與市場對商譽問題的關(guān)注和討論，2018年11月16日，證監(jiān)會緊急提示商譽風(fēng)險，2019年1月，財政部會計準(zhǔn)則委員會網(wǎng)站發(fā)布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則動態(tài)（2018年第9期）》，披露了企業(yè)會計準(zhǔn)則咨詢委員會大部分咨詢委員同意隨著企業(yè)合并利益的消耗將外購商譽的賬面價值減記至零這一商譽的后續(xù)會計處理方法這一結(jié)果。市場普遍認(rèn)為，這是財政部在為解決商譽減值問題做試探，為后續(xù)推動商譽會計準(zhǔn)則變更釋放信號。

嚴(yán)格來說，會計準(zhǔn)則委員不能代表監(jiān)管層觀點，但是其作為中國會計準(zhǔn)則制定的咨詢機構(gòu)、財政部會計司指導(dǎo)的下屬單位，旨在為制定和完善中國的會計準(zhǔn)則提供咨詢意見和建議，其觀點具有重要的參考價值。

改商譽減值為攤銷首先可以從源頭上遏制并購估值泡沫。商譽來源于并購溢價，若考慮到未來商譽攤銷對損益的影響，并購方將更為理性更好的理解企業(yè)資產(chǎn)。目前實行的商譽減值法受到大量主觀因素的影響，并購方可以一定程度上決定商譽減值的金額和時間，鑒于企業(yè)推遲披露負(fù)面消息的偏好，并購方往往在最后才一次性計提大量甚至全部商譽減值損失，造成過往業(yè)績失真、報表狀況急劇惡化、市場反應(yīng)波動等問題。而攤銷法按期攤銷，既隨時間反映了商譽資產(chǎn)價值的消耗，又減少了業(yè)績劇烈波動的風(fēng)險。商譽攤銷還能為并購方起到降低稅負(fù)的作用。

但是，商譽攤銷法也并非十全十美。一是商譽本身具有特殊性，其規(guī)模不一定隨時間推移而減少，可能增加，也可能保持不變，也即商譽的使用壽命是不確定的。由于會計報表上反映的是收購資產(chǎn)時交易價格與公允價值之差值，這是一種現(xiàn)實可計算的商譽計量方法，并非商譽價值本身，而商譽的經(jīng)濟價值有可能隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展而增長而非下降，攤銷法降低商譽賬面價值的方式并不是反映真實的價值的處理方式。二是商譽攤銷會給上市公司帶來巨額虧損，可能引發(fā)退市危機。三是商譽攤銷有可能導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。現(xiàn)在許多企業(yè)，特別是新經(jīng)濟企業(yè)，其價值往往在于無法用貨幣衡量的品牌、技術(shù)、人才，高的估值溢價往往代表著市場對此類企業(yè)無形資源及未來發(fā)展?jié)摿Φ目隙?。若企業(yè)顧忌因商譽攤銷而造成的虧損而降低估值溢價，有可能導(dǎo)致好企業(yè)退出并購市場。

無論商譽的后續(xù)計量方法是否會更改，商譽減值風(fēng)險都會成為2019年A股市場上最大的“灰犀牛”。實際上，商譽是并購活動的必然產(chǎn)物，商譽只是表象并不是洪水猛獸，商譽減值只有在標(biāo)的資產(chǎn)未來收益低于預(yù)期時才會發(fā)生，估值溢價與標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量是否匹配才是本質(zhì)。市場應(yīng)鼓勵和支持對擁有高質(zhì)量無形資源的標(biāo)的資產(chǎn)給予高估值的并購行為，而抵制那些并購資產(chǎn)價值質(zhì)量根本無法支撐虛高估值溢價，造成天量商譽減值風(fēng)險的忽悠式、炒作式的并購行為。

（作者單位：特華博士后科研工作站，四川輕化工大學(xué)管理學(xué)院、特華博士后科研工作站）