徐小清,俞 靜

(河海大學 商學院,江蘇 南京211100)

1 引言

近年來債券市場的快速擴張極大地推動了我國信用評級行業(yè)的發(fā)展,信用評級作為債券市場重要的信息傳遞媒介,能緩解降低信貸市場的信息不對稱問題、提供風險信息,從而促進資源合理配置。已有研究表明,高水平的信用評級能顯著影響債券融資成本[1,2],說明對發(fā)債企業(yè)而言,信用評級水平至關(guān)重要。目前關(guān)于信用評級的實證研究并不多,主要集中在財務(wù)信息[3]、公司治理[4]等方面,但信用評級作為發(fā)債企業(yè)融資成本的決定性因素與市場投資者決策的重要依據(jù),在債券市場飛速發(fā)展的背景下研究其影響因素顯得尤為重要。

信用評級體現(xiàn)發(fā)債企業(yè)的償債能力與違約風險,受到公司外部市場環(huán)境和內(nèi)部治理水平等多方面的影響。首先,企業(yè)的戰(zhàn)略決策與經(jīng)營狀況離不開特定的外部市場環(huán)境,市場的復雜性與動態(tài)性使環(huán)境不確定性帶來的經(jīng)營風險和信息風險隨之增加,雙重負面影響導致企業(yè)的違約風險隨之提高。目前，學者們從投資效率[5]、審計意見[6]、盈余管理[7]、融資成本[8]等角度研究了環(huán)境不確定性所造成的惡劣經(jīng)濟后果,這些后果將使企業(yè)所面臨的風險增加。那么當企業(yè)面臨的環(huán)境存在較高程度的不確定性時,評級機構(gòu)是否能提高風險估計而降低信用評級？同時,作為經(jīng)營決策的重要參與者,管理者的選擇對企業(yè)活動存在重要影響,管理者個人特征與價值認知顯著影響企業(yè)的治理效率[9]。管理者作為公司最重要的人力資本,其能力高低直接影響了企業(yè)的成長與發(fā)展，能力越強,公司的治理水平與財務(wù)績效越高[10,11]。根據(jù)聲譽理論與信號傳遞理論,能力越強的管理者能向市場傳遞良好的經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)形象,獲得市場參與者更多的信任,那么評級機構(gòu)是否會關(guān)注企業(yè)管理者的能力并給予管理者能力強的企業(yè)較高水平的信用等級？面對瞬息萬變、競爭日益激烈的市場環(huán)境,能力不同的管理者對企業(yè)的影響存在差異,能力強的管理者善于利用自身的信息獲取分析能力與資源整合能力,提高公司的投資效率與風險承擔水平,那么有能力的管理者是否可有效緩解環(huán)境不確定性對信用評級的負面影響？我國特有的制度背景使國有企業(yè)和非國有企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、資源配置、政府扶持等方面存在差異,因此面對不確定性較高的外部環(huán)境時,管理者能力的作用與影響也存在不同。針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè),管理者能力在抑制環(huán)境不確定性對信用評級負面影響的作用是否存在差異？為了解決這些問題,本文以2013—2017年我國具有主體信用評級的上市公司為研究對象,結(jié)合公司外部市場環(huán)境不確定性與公司內(nèi)部管理者的能力,分析其對信用評級的影響和兩者的交互作用,探討管理者能力在提升信用評級中的重要性。

2 文獻綜述與研究假設(shè)

2.1 環(huán)境不確定性與信用評級

外部市場環(huán)境的復雜性對公司的戰(zhàn)略決策與經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響,環(huán)境不確定性程度增加將導致其經(jīng)營發(fā)展受到嚴峻挑戰(zhàn),企業(yè)的經(jīng)營風險與信息風險也隨之增加。一方面,環(huán)境不確定性導致企業(yè)面臨的經(jīng)營風險增加,使評級機構(gòu)降低主體信用評級等級。首先,環(huán)境不確定性增加導致管理層從外界獲取的有效信息減少而難以準確預測市場趨勢,增加了企業(yè)的決策難度[12]。牛建波等從環(huán)境復雜性與動態(tài)性兩個維度切入發(fā)現(xiàn),環(huán)境不確定性增加了信息的重要性[13],因此在這種環(huán)境下企業(yè)進行戰(zhàn)略決策的困難性與復雜性顯著增加。其次,環(huán)境不確定性帶來的信息不對稱使管理層的機會主義增加,為了獲取私利進行過度投資而造成現(xiàn)金流風險,使違約風險增加。王東清等從投資效率角度的研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境不確定性增加了管理層識別投資機會的難度[5,14],而且信息不對稱也使管理者有可能推卸責任謀取私利,發(fā)生非效率投資的可能性增加。此外,環(huán)境不確定性可能造成股價異常波動,增加股價暴跌的風險[15]。大量研究表明,環(huán)境不確定性增加了企業(yè)面臨的融資約束與融資成本[8,16],也增加了企業(yè)的債務(wù)負擔與財務(wù)風險,導致其償債能力降低。整體而言，較高的環(huán)境不確定性增加了企業(yè)的經(jīng)營風險,評級機構(gòu)會因此降低企業(yè)的信用評級。另一方面,環(huán)境不確定性增加了信息不對稱風險,由此產(chǎn)生的負面影響使評級機構(gòu)無法準確估計企業(yè)的信息質(zhì)量與風險水平,從而降低信用評級水平。首先,外部環(huán)境不確定性將對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生負面影響。Ghosh、Olsen研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境不確定性越高的公司進行盈余操縱來降低業(yè)績波動性的動機大[17],而且不同類型的公司進行盈余管理的方向不同[7],其行為最終導致會計信息失去真實性。其次,環(huán)境不確定性使市場信息不對稱程度增加,由此產(chǎn)生的“屏障”導致股東或投資者對管理者行為的監(jiān)督難度加大,使其隱瞞信息的動機與可操作性增加,評級機構(gòu)無法獲得真實的業(yè)績水平。從信號傳遞的角度來看,Lennox研究發(fā)現(xiàn)審計師出具非標審計意見的概率與企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性呈顯著正相關(guān)[6],這種負面審計意見傳遞了公司經(jīng)營不善的信號,導致評級機構(gòu)降低信用評級。

綜上所述,環(huán)境不確定性可能增加企業(yè)的經(jīng)營風險與信息風險水平,使企業(yè)的償債能力下降、違約風險增加,最終導致評級機構(gòu)降低企業(yè)的信用評級,因此，提出本文提出假設(shè)1——在其他條件不變的情況下,環(huán)境不確定性與信用評級呈顯著負相關(guān)。

2.2 管理者能力與信用評級

管理層作為公司的最高決策者,其能力直接影響公司的經(jīng)營成果與財務(wù)績效,并影響公司的信用風險。首先,有研究表明管理者能力與經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]。能力強的管理者具有更強的資源獲取能力與整合能力,能顯著提高業(yè)績水平,降低信息不對稱與融資成本,為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益。管理者的決策能力能有效抑制企業(yè)投資的“羊群”行為與非效率投資行為,使其準確選擇低風險高收益的投資項目,改善企業(yè)現(xiàn)金流管理[18],降低違約風險,提高企業(yè)的主體信用評級。其次,有能力的管理者更注重信息質(zhì)量,體現(xiàn)在對會計穩(wěn)健性與信息披露質(zhì)量的正面影響,使信息質(zhì)量的可靠性和透明度得到大幅提升,盈余質(zhì)量會隨著管理者能力的提升而增強,應(yīng)計額對企業(yè)現(xiàn)金流的反映更加準確[19]。謝建等認為,管理者能力能使會計信息價值的相關(guān)性提高,容易得到市場認可[20]。此外,管理者能力越強,越能準確估計企業(yè)未來的表現(xiàn),使其披露的盈余信息越準確,市場上的投資者對此信息的反映就越強烈[21]。第三,聲譽機制能使有能力的管理者更加約束機會主義行為,通過提高經(jīng)營績效來維護自身的聲譽,這樣在一定程度上能緩解代理沖突。張鐵鑄等發(fā)現(xiàn),能力越強的管理者越少依賴過多的在職效率來獲取私人利益,而是將更多的精力放在為企業(yè)創(chuàng)造收入上[22]。此外,能力強的經(jīng)理人為了向市場傳遞良好的自身聲譽和企業(yè)形象,有動力和能力改善公司的治理結(jié)構(gòu),提高公司治理效率。許寧寧的研究發(fā)現(xiàn),能力較強的管理者能快速應(yīng)對內(nèi)外部環(huán)境的變化,及時調(diào)整并執(zhí)行企業(yè)的內(nèi)部控制制度,提高內(nèi)部控制質(zhì)量[23]。管理者能力越強,其豐富的專業(yè)知識與管理經(jīng)驗能幫助他識別企業(yè)的內(nèi)部控制缺陷,降低經(jīng)營風險,表明了管理者能力的價值所在。綜合來看,能力強的管理層對企業(yè)的經(jīng)營績效、信息質(zhì)量、治理效率等均具有提升作用,能緩解信息不對稱程度與違約風險。管理者能力帶來的正面經(jīng)濟效益能增加評級機構(gòu)的信息獲取,評級機構(gòu)進行評估時會考慮管理者能力的高低?；诖?本文提出假設(shè)2——在其他條件不變的情況下,管理者能力與信用評級呈顯著正相關(guān)。

2.3 管理者能力、環(huán)境不確定性與信用評級

當外部市場變得越來越復雜時,環(huán)境不確定性導致的決策失敗風險與信息風險增加,此時管理者的決策能力與判斷能力對企業(yè)顯得愈發(fā)重要,能有效緩解各類風險,在一定程度上降低評級機構(gòu)的風險預期。當環(huán)境不確定性增加時,雖然企業(yè)的決策難度會增加,但能力強的管理者對公司的內(nèi)部治理環(huán)境和外部市場動態(tài)更加了解,突出的信息收集能力和數(shù)據(jù)分析能力能幫助其迅速整合分析內(nèi)外部的有效信息,從而準確估計公司未來的發(fā)展狀況,在投資決策時選擇高投資回報率的項目,降低決策失敗的風險[24]。同時,何威風等驗證了管理者的風險回避假說,當管理者能力越強時,傾向于采取保守策略,這樣使公司承擔的風險降低[25]。其次,有能力的管理者能緩解環(huán)境不確定性帶來的信息不對稱問題。雖然較高的環(huán)境不確定性增加了管理者的逆向選擇與機會主義行為,但能力較強的管理者更在乎個人聲譽,目光更加長遠,在一定程度上能避免目標短視行為與代理沖突。管理能力強的經(jīng)理人更愿意在不確定性較強的環(huán)境中將精力與時間集中在提升公司經(jīng)營績效的努力中,這樣更能展現(xiàn)個人能力而增加自身在經(jīng)理人市場中的聲譽。此外,對管理能力強的經(jīng)理人,其良好的管理能力能在前期就為企業(yè)積累充足的資金,即使在面臨較高的環(huán)境不確定性時,企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性降低。第三,管理者能力本身就存在積極的信號傳遞作用,可降低信息不對稱程度,尤其在外界環(huán)境變得日趨復雜時,管理者能力帶來的正面經(jīng)濟效應(yīng)能給予市場參與者的信心,降低風險預期。結(jié)合上述分析發(fā)現(xiàn),有能力的管理者能緩解環(huán)境不確定性帶來的經(jīng)營風險與信用風險,為企業(yè)帶來正面價值,因此評級機構(gòu)會提高信用評級,所以本文提出假設(shè)3——在其他條件不變的情況下,管理者能力可有效緩解環(huán)境不確定性與信用評級之間的負相關(guān)關(guān)系。

在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中,管理者能力帶來的經(jīng)濟效益存在差異,所以可假設(shè)在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中,管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級負相關(guān)關(guān)系的緩解作用存在差異。一方面,對國有企業(yè)而言,其自身規(guī)模與政策性資源使其有能力應(yīng)對復雜多變的外部市場影響,環(huán)境不確定性對其負面影響較弱。申慧慧等基于股權(quán)結(jié)構(gòu)考察了環(huán)境不確定性對審計意見的影響,發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)中,審計師因為環(huán)境不確定性出具非標審計意見的概率降低[26]。管理者也能通過國有產(chǎn)權(quán)獲得更多資源，從而使管理者能力產(chǎn)生的正面經(jīng)濟效果減少。另一方面,國有企業(yè)本身就享有政府提供的隱形擔保,具有更強的償債能力與更低的違約風險,因此即使在環(huán)境不確定性較高的情況下,政府的信用聲譽使評級機構(gòu)對其風險預估相對更低而維持較高的信用等級[27],此時管理者能力發(fā)揮的作用被削弱,對環(huán)境不確定性帶來的各類風險抑制效果不再顯著。相反,對非國有企業(yè)而言,由于缺少政府扶持與特有的政策性資源,管理者能力對降低經(jīng)營風險的作用會更加顯著,尤其在面對動蕩多變的外部市場環(huán)境時,管理者的決策能力使其制定更合理有效的經(jīng)營戰(zhàn)略,提高治理效率,從而緩解環(huán)境不確定性帶來的風險。廖義剛等研究發(fā)現(xiàn),高質(zhì)量的內(nèi)部控制對環(huán)境不確定性與投資效率負相關(guān)關(guān)系的緩解作用只在無政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)中存在[28]。此外,謝建等通過研究管理者能力與會計信息價值相關(guān)性發(fā)現(xiàn),兩者關(guān)系在國有企業(yè)中被削弱[20]。由此可推斷,管理者能力對環(huán)境不確定性負面經(jīng)濟影響的削弱作用在民營企業(yè)中更加顯著,能顯著減低環(huán)境不確定性帶來的經(jīng)營風險與信息風險。因此,本文提出以下假設(shè):假設(shè)4——在其他條件不變的情況下,管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級負相關(guān)關(guān)系的抑制作用在非國有企業(yè)中更加顯著。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2017年具有主體信用評級的上市公司為研究樣本,剔除金融行業(yè)上市公司、ST與IPO上市公司和數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本,最終獲得3504個觀測值。由于衡量管理者能力指標的數(shù)據(jù)缺失較多,所以最終獲得管理者能力的研究樣本為1956個。為了消除極端值的影響,本文對所有的連續(xù)變量進行了上下1%縮尾處理。本文信用評級數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

3.2 主要變量的定義與計量

信用評級:本文借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究,采用評級機構(gòu)對公司主體信用評級的結(jié)果進行衡量,并對信用等級進行賦值,3A=10,2A+=9,2A=8,以此類推直至3B-=1。此外,以信用評級水平“2A”為分界線將公司分為資信評級好與資信評級差的公司。即設(shè)置信用評級的虛擬變量,將信用等級大于2A定義為資信好的發(fā)債公司,此時信用評級取1；反之，信用評級取0。

管理者能力:對管理者能力的衡量,學者們采用股票市場的價格反應(yīng)機制、媒體關(guān)注或盈余預測偏差來衡量管理者能力[29]。自從Demerjian等提出DEA-Tobit兩階段法[10],從公司整體效率值中分離出管理者的作用效果并以此衡量管理者的綜合能力后,該方法便得到了廣泛運用[22-25],且被證實具有一定的信度和效度。因此,本文也采用該方法對管理者能力進行衡量。

利用數(shù)據(jù)包絡(luò)法(DEA)分年度分行業(yè)衡量公司的整體效率值。具體操作為:首先選取1個產(chǎn)出指標————營業(yè)收入(Sales),5個投入指標————主營業(yè)務(wù)成本(COGS)、銷售費用和管理費用之和(S&A),固定資產(chǎn)凈值(PPE)、無形資產(chǎn)凈值(Intangible)、研發(fā)費用(R&D),然后根據(jù)式(1)采用數(shù)據(jù)包絡(luò)法求出公司效率值θ。θ值越大,公司整體效率越高。

(1)

采用Tobit回歸方法分離出管理者的貢獻值,分行業(yè)進行回歸以控制行業(yè)性質(zhì)差異的干擾?？紤]到公司效率不僅僅只包含管理者人為的貢獻值,還受到公司自身特征的影響,所以利用模型(2)分離的殘差值來衡量管理者的能力。

Firmefficiency=α0+α1Size+α2Marketshare+α3Age+α4FCFF+α5Concentration+ΣYear+e

(2)

式中,Size為企業(yè)規(guī)模,用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示;Marketshare為公司的市場份額,用營業(yè)收入占行業(yè)所有公司的營業(yè)收入之和的比例表示;Age為公司上市年限;FCFF為公司自由現(xiàn)金流量,為正時取1,為負時取0;Concentration為業(yè)務(wù)集中度,根據(jù)公司各行業(yè)營業(yè)收入占比的平方和求得;Year為虛擬變量。最后根據(jù)模型(2)求得殘差值,即為管理者能力。殘差值的數(shù)值越大,表示管理者的能力越強。

環(huán)境不確定性:本文借鑒Ghosh等的做法,采用銷售收入的波動性進行衡量。首先,根據(jù)模型(3)利用普通最小二乘法求得的殘差值估算企業(yè)過去5年的非正常收入；其次，通過過去5年非正常收入的標準差除以過去5年銷售收入的平均值得到未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性。由于企業(yè)所面臨的環(huán)境受到行業(yè)特征的影響,所以最后除以行業(yè)環(huán)境不確定性的中位數(shù)即得到消除了行業(yè)干擾的企業(yè)自身所面臨的環(huán)境不確定性EU。

Sales=α+βyear+ε

(3)

式中,Sales為銷售收入;year為年度變量,從現(xiàn)在追溯至過去4年，year依次為5、4、3、2、1。這樣根據(jù)模型可最終求得本文所需要的解釋變量————環(huán)境不確定性(EU)。

借鑒已有文獻研究,模型中設(shè)置了控制變量:企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力、成長能力、流動資產(chǎn)比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。此外，還設(shè)置了年份與行業(yè)的虛擬變量,以控制年份效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng),具體變量選擇及定義見表1。

表1 變量定義及解釋

3.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建以下多元回歸模型(4)與模型(5):

ratingi,t=α0+β1EUi,t+β2sizei,t+β3roei,t+β4levi,t+β5growthi,t+β6statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(4)

ratingi,t=α0+β1MAi,t+β2sizei,t+β3roei,t+β4levi,t+β5growthi,t+β6statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(5)

式中,rating為上市公司的主體信用評級,采用兩種方法進行衡量。當rating根據(jù)等級賦值時為有序的離散變量,此時采用Ologit進行回歸檢驗;當rating為虛擬變量時,采用Logistic回歸進行檢驗。EU與MA分別為解釋變量環(huán)境不確定性與管理者能力,將兩個指標分別帶入模型(4)、模型(5)中檢驗假設(shè)1與假設(shè)2。

為了檢驗假設(shè)3,本文構(gòu)建了模型(6),采用EU×MA交互項檢驗管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級負相關(guān)關(guān)系的抑制作用,如果β3顯著為正,則假設(shè)3成立。

ratingi,t=α0+β1EUi,t+β2MAi,t+β3EUi,t×MAi,t+β4sizei,t+β5roei,t+β6levi,t+β7growthi,t+β8statei,t+ΣYear+ΣIndustry+ε

(6)

為了檢驗假設(shè)4,本文進一步將全樣本分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)兩個樣本組,分組進行回歸檢驗管理者能力對環(huán)境不確定性負面影響的緩解作用在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的差異。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 描述性分析

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。從表2可見,rating1均值為8.174,說明我國上市公司主體信用評級等級基本集中在2A級別。環(huán)境不確定性EU的均值為1.254,最大值為23.189,最小值為0.118,表明企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性存在很大差異。管理者能力(MA)指標的均值與中位數(shù)分別為-0.040、-0.038,與已有研究結(jié)果相似。通過最大值與最小值的對比發(fā)現(xiàn)，不同公司之間管理者能力存在差異,初步推斷管理者能力異質(zhì)性導致的經(jīng)濟后果也存在差異?？刂谱兞颗c已有研究文獻差距不大,分布在合理范圍內(nèi)。

表2 描述性分析統(tǒng)計

4.2 回歸結(jié)果分析

環(huán)境不確定性與信用評級:為了檢驗環(huán)境不確定性對主體信用評級的影響,本文利用回歸模型(4)對全樣本進行了回歸分析(表3)。從表3可見,第(1)列與第(2)列為未加入變量環(huán)境不確定性(EU)的回歸結(jié)果,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模越大、凈資產(chǎn)收益率越高、償債能力越強、成長能力越快,信用評級越高;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債券信用利差在1%顯著性水平上正相關(guān),說明國有企業(yè)具有隱形擔保作用,能顯著提高公司信用評級[26],控制變量的回歸結(jié)果與已有研究一致。第(3)列與第(4)列為加入環(huán)境不確定性(EU),被解釋變量分別為rating 1、rating 2的回歸結(jié)果,可見環(huán)境不確定性EU與信用評級rating1、rating2的相關(guān)系數(shù)分別為-0.256與-0.675,均在1%顯著性水平上呈負相關(guān),說明環(huán)境不確定性越高,信用評級水平越低,假設(shè)1成立。當企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越高,帶來的經(jīng)營風險和信息風險越大時,導致企業(yè)的償債能力與違約風險越高,這種情況下評級機構(gòu)也會相應(yīng)降低公司的主體信用評級。

表3 環(huán)境不確定性與信用評級回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示系數(shù)在1%、5%、10%上顯著；括號內(nèi)為系數(shù)的t統(tǒng)計值,下同。

管理者能力與信用評級:為了檢驗假設(shè)2,本文利用回歸模型(5)進行了多元回歸分析(表4)。從表4可見,第(1)列與第(2)列的回歸結(jié)果顯示,管理者能力MA與信用評級rating1、rating2均在1%顯著性水平上正相關(guān),相關(guān)系數(shù)分別為0.626、0.229,說明評級機構(gòu)評估企業(yè)的信用等級時,在考慮財務(wù)狀況的基礎(chǔ)上同時會關(guān)注管理者的能力,管理者能力越強,給予的信用評級水平相應(yīng)越高,假設(shè)2成立。考慮到以Tobit分離的殘差值衡量管理者能力可能受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響,且公司治理結(jié)構(gòu)自身也影響信用評級,所以本文在回歸模型中進一步控制3個常見的公司治理指標:第一大股東持股比例(top1)、獨立董事會比例(indep)與是否兩職合一(dual),第(3)列與第(4)列為加入3個公司治理結(jié)構(gòu)變量之后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，管理者能力MA與信用評級rating1、rating2均在1%水平顯著正相關(guān),假設(shè)2再次得到驗證:管理者能力越強,信用評級水平越高。管理者能力能提升公司的財務(wù)績效與治理水平,在一定程度上降低公司的違約風險, 這樣使評級機構(gòu)出具較高水平的信用等級。

表4 管理者能力與信用評級回歸結(jié)果

環(huán)境不確定性、管理者能力與信用評級:為了檢驗管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級關(guān)系的影響,即管理者能力與環(huán)境不確定性的交互作用,本文在模型(4)中加入了EU×MA,回歸結(jié)果見表5。從表5可見,從第(1)列與第(2)列中可以發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性EU與主體信用評級rating1、rating2均在1%顯著性水平上負相關(guān),管理者能力MA與信用評級rating1、rating2分別在1%、5%顯著性水平上呈正相關(guān),再次驗證了假設(shè)1與假設(shè)2。交互項EU×MA的相關(guān)系數(shù)為1.721,且在1%顯著性水平上正相關(guān),說明能力強的管理者能有效抑制環(huán)境不確定性帶來的經(jīng)營風險與信息風險,提高信用評級機構(gòu)對公司信用的認可度,緩解環(huán)境不確定性與信用評級的負相關(guān)關(guān)系,假設(shè)3得到驗證。

為檢驗管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級兩者關(guān)系的影響是否在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中存在差異,本文進一步將全樣本分成國有企業(yè)與非國有企業(yè)進行回歸檢驗。表5的第(3)列與第(4)列為國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果,第(5)列與第(6)列為非國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。在國有企業(yè)中,交互項與信用評級在10%顯著性水平上正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為1.987,與rating2的相關(guān)關(guān)系不顯著;但在非國有企業(yè)中,交互項EU×MA與信用評級rating1、rating2分別在1%、5%顯著性水平上呈正相關(guān),且相關(guān)系數(shù)大于國有企業(yè)中兩者的相關(guān)系數(shù)。說明管理者能力對環(huán)境不確定性與信用評級負相關(guān)關(guān)系的抑制作用在非國有企業(yè)中更加顯著,假設(shè)4成立。對國有企業(yè)而言,本身具有較高的償債能力,且政府背景的高信用聲譽可增強評級機構(gòu)的信心,雙重保障降低了評級機構(gòu)對其信用風險預期,使管理者能力的影響被削弱。即國有產(chǎn)權(quán)與管理者能力之間存在替代作用,管理者能力在國有企業(yè)中的影響作用較小。對民營企業(yè)而言,管理者能力至關(guān)重要。能力越強的管理者能洞悉市場趨勢與環(huán)境變化,做出準確的戰(zhàn)略選擇與投資決策,提高企業(yè)的經(jīng)營績效與治理水平,緩解環(huán)境不確定性帶來的負面影響,使評級機構(gòu)對企業(yè)的償債能力與信用水平有樂觀的估計。

表5 管理者能力與環(huán)境不確定性交互作用檢驗

(續(xù)表5)

變量 全樣本 國有企業(yè) 非國有企業(yè) (1)rating1(2)rating2(3)rating1(4)rating2(5)rating1(6)rating2size 2.846??? 6.982??? 3.287??? 9.954?? 2.810??? 7.173??? [20.394] [10.166] [13.018] [2.553] [14.314] [8.555]roe 0.016 0.064??? 0.005 0.124 0.029? 0.068?? [1.402] [2.704] [0.323] [1.628] [1.807] [1.964]lev-0.053???-0.121???-0.083???-0.295??-0.034???-0.077??? [-6.488] [-5.074] [-5.805] [-2.223] [-3.587] [-2.765]growth 0.011??? 0.018?? 0.008? 0.010 0.011??? 0.024??? [4.323] [2.361] [1.919] [0.530] [3.681] [2.591]current 0.296??? 1.088??? 0.440?? 2.847? 0.324??? 1.181??? [3.205] [3.287] [2.211] [1.822] [2.903] [3.100]eps 0.677??? 2.366??? 0.523? 2.223 0.852??? 2.752??? [3.915] [4.274] [1.881] [1.436] [3.479] [3.976]State 1.115??? 2.669??? — — — — [5.195] [3.729] — — — —Year/Industry Yes Yes Yes Yes Yes YesN 1956 1956 862 862 1094 1094Pseudo R2/Wald chi2 0.4449 126.14??? 0.5048 98.6??? 0.3474 86.15???

4.3 進一步分析

目前我國信用評級主要為債券市場提供資信信息,作為市場投資者的決策參考,不可否認信用評估對資本市場的發(fā)展極為重要。與評級機構(gòu)不同的是,一般市場投資者的風險預期直接體現(xiàn)在投資回報率,即企業(yè)的融資成本,而目前信用評級主要為企業(yè)獲得發(fā)債資格和降低發(fā)債成本而服務(wù),因此以投資者視角來進行分析更能體現(xiàn)管理者能力的重要性,也能檢驗市場投資者對市場環(huán)境不確定性是否存在風險意識。在進一步分析中,采用債券信用利差(spread)作為被解釋變量,以此進行實證分析,回歸結(jié)果見表6。即債券信用利差(spread)采用票面利率與同期同剩余期限的國債到期收益率之差衡量,參見有關(guān)文獻[26];控制變量除公司特征外添加了債券特征,由于篇幅限制,控制變量的具體回歸結(jié)果不再列示。

表6 進一步研究回歸結(jié)果

從第(1)列可見,環(huán)境不確定性與債券信用利差在1%顯著性水平上正相關(guān),說明環(huán)境不確定性程度越高,投資者要求的風險補償越多,導致債券的融資成本越高。第(2)列為管理者能力與債券信用利差的關(guān)系在5%顯著性水平上負相關(guān),表明管理者能力能降低投資者的風險預期,并體現(xiàn)在債券信用利差上。第(3)列、第(4)列、第(5)列為管理者能力對環(huán)境不確定性負面經(jīng)濟后果的抑制作用的實證檢驗結(jié)果,在全樣本中的相關(guān)系數(shù)顯著為負,說明管理者能力能顯著緩解環(huán)境不確定性帶來的融資約束,且相關(guān)系數(shù)在非國有企業(yè)中更顯著,表明這種緩解作用在非國有企業(yè)中更明顯。通過以債券融資成本為被解釋變量進行回歸檢驗,使本文的結(jié)論再一次得到了驗證。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗上述研究結(jié)論,本文進行了穩(wěn)健性檢驗:①改變管理者能力的衡量方法。管理者能力是本文的關(guān)鍵變量,考慮到直接采用絕對值衡量存在偏差,因此借鑒何威風等的做法[24],將管理者能力按分布范圍分為10等分,構(gòu)建管理者能力的離散變量,然后帶入模型進行回歸分析,實證結(jié)果無實質(zhì)性改變(2)采用滯后一期的自變量數(shù)據(jù)重新進行回歸。為了排除內(nèi)生性問題與滯后效應(yīng),文本選取滯后一期的數(shù)據(jù),回歸結(jié)果再一次證明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。由于篇幅限制,結(jié)果從略。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

本文以2013—2017年滬深兩市具有主體信用評級的上市公司為研究樣本,實證檢驗了環(huán)境不確定性與管理者能力對信用評級的影響和兩者的交互作用。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):①隨著環(huán)境不確定性的加劇,上市公司的主體信用評級會降低,說明評級機構(gòu)能意識到環(huán)境不確定性帶來的風險而增加信用風險預估,從而降低信用評級水平。②管理者能力越高,公司的主體信用評級水平越高。隨著管理者能力的提升,公司的財務(wù)績效與信息質(zhì)量會隨之增加,且評級機構(gòu)會提高信用評級。③管理者能有效緩解環(huán)境不確定性與信用評級的負相關(guān)關(guān)系,且這種緩解作用在非國有企業(yè)中更加顯著。管理者的能力越強,越能有效抑制環(huán)境不確定性帶來的負面經(jīng)濟后果,降低經(jīng)營風險,且這種抑制作用可在信用評級中得到體現(xiàn)。

5.2 建議

本文主要檢驗了環(huán)境不確定性與管理者能力對信用評級的影響和兩者的交互作用,同時以新的視角揭示了管理者能力的重要性。對企業(yè)而言,一方面應(yīng)增強自身面對環(huán)境不確定性的能力。隨著外部市場環(huán)境的復雜性與動態(tài)性增加,企業(yè)更需要提高應(yīng)對環(huán)境不確定性的能力,完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),提高戰(zhàn)略制定的靈活性,適當進行多元化經(jīng)營,以應(yīng)對環(huán)境不確定性帶來的風險。另一方面,企業(yè)應(yīng)重視管理者能力,相對于企業(yè)規(guī)模、政府扶植這種“硬實力”,管理者能力作為“軟資本”,往往更具有靈活性,如對其有效利用能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟效益。因此，企業(yè)應(yīng)建立完善的監(jiān)督機制與激勵機制,提升管理者的工作效率,增強其決策能力與判斷能力,在面對較高的環(huán)境不確定性時能有效抑制其負面經(jīng)濟后果。從本文的研究結(jié)論可見,由于評級機構(gòu)在進行信用評估時確實考慮了管理者能力,所以發(fā)債企業(yè)應(yīng)努力提升管理者的能力。而對管理者自身而言,應(yīng)努力提升自身能力,挖掘內(nèi)在潛力,增強自身在經(jīng)理人市場的聲譽與價值。