張春穎，程 力

(長春大學(xué) 管理學(xué)院，長春 130022)

自兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司制確立以來，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效影響的研究便成為國內(nèi)外學(xué)者討論的焦點(diǎn)話題之一。股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的不同會(huì)造成公司激勵(lì)、監(jiān)管機(jī)制等制度方面的不同，最后影響到公司績效水平。只有安排合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)才有助于公司績效的提升，促進(jìn)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。從1932年Berle、Means提出的代理成本理論到1976年Densetz提出的內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，再到近些年以上述兩種理論為基礎(chǔ)涌現(xiàn)出的大量實(shí)證研究，表明國內(nèi)外學(xué)者深入探索了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題。

1 研究歷程

1.1 早期研究階段

早期的學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究離不開一個(gè)重要的理論基石——代理成本理論。20世紀(jì)30年代初至70年代末，伴隨著該理論的發(fā)展，針對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)聯(lián)性的相關(guān)研究才逐漸興起。國外Berle、Means、Manne、Ross、Jensen和Meckling等代表人物為此做出了突出貢獻(xiàn)。

1932年，Berle和Means在他們合著的《現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》中指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散會(huì)降低小股東對經(jīng)理人的監(jiān)管能力，從而影響公司績效。因?yàn)樵诠蓹?quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，小股東出于監(jiān)督成本大于少量股份對應(yīng)收益的原因，不會(huì)主動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，造成經(jīng)理人侵占股東利益行為的產(chǎn)生，對公司績效不利[1]。Berle和Means的觀點(diǎn)開啟了研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系命題的先河，也為代理成本理論的產(chǎn)生起到了關(guān)鍵的啟蒙作用。

自此至19世紀(jì)60年代初，由于西方現(xiàn)代公司股票監(jiān)管市場不規(guī)范等原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論研究進(jìn)入了低潮。之后，隨著現(xiàn)代化企業(yè)的迅速發(fā)展，兩權(quán)分離的股份制企業(yè)逐漸增多，如何通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)降低代理成本，進(jìn)而改善公司績效的問題迫在眉睫，催生了大批卓越的理論研究學(xué)者。

Manne開創(chuàng)性地以公司控制權(quán)市場為角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散會(huì)形成一種公司控制權(quán)市場，該市場的存在使得各種管理團(tuán)隊(duì)可以通過收購等方式接管不良管理層，加大了管理層的外部威脅，從而降低代理成本，提升公司價(jià)值[2]。Ross重點(diǎn)闡釋了代理成本產(chǎn)生的原因，指出代理關(guān)系是代理成本產(chǎn)生的根源。另外還發(fā)現(xiàn)，代理成本隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度的提高而增加，降低公司績效[3]。兩位學(xué)者的研究推動(dòng)了早期研究階段代理成本理論的誕生。

1976年，Jensen 和Meckling在其發(fā)表的一篇有關(guān)管理者行為、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本三者關(guān)系的論文中正式提出了代理成本理論(Agency-Theory)，從解釋代理關(guān)系入手首次定義了代理成本(又稱第一類代理成本)的概念。他們發(fā)現(xiàn)，管理者持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)榍罢叩脑黾訒?huì)減少代理成本，使管理者和股東的目標(biāo)相互靠近[4]。此種觀點(diǎn)又被稱為“利益協(xié)同效應(yīng)(alignment effect)”。

代理成本理論是分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的重要理論依托。從本質(zhì)上看，它的核心是將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量進(jìn)行研究，通過合理安排公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來降低代理成本，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化公司績效的目標(biāo)。此后，大多數(shù)學(xué)者的觀點(diǎn)都是以此理論為基礎(chǔ)發(fā)展而來的。在早期研究階段，由于我國現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，無法為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究提供先決條件，國內(nèi)尚沒有針對二者關(guān)系的研究。

1.2 系統(tǒng)研究階段

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的系統(tǒng)研究始于20世紀(jì)80年代初。該階段的多數(shù)研究皆是以代理成本理論為基本思想而展開的，由此涌現(xiàn)出眾多觀點(diǎn)不一的學(xué)派，如并購溢價(jià)論、筑圍論、整合理論、內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論等，分別支持股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、非單調(diào)關(guān)系和無關(guān)的觀點(diǎn)(見表1)，可謂“百家爭鳴”。這些學(xué)派的問世將股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究推向高潮。

表1 系統(tǒng)研究階段國外學(xué)者觀點(diǎn)分類表

注：上表由谷歌學(xué)術(shù)網(wǎng)20世紀(jì)80年代的相關(guān)文獻(xiàn)整理而來(由于國內(nèi)理論成果大多是由國外引入，因此未納入整理范圍)。

在上述所有觀點(diǎn)中，最具突破性的是Demsetz提出的內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，其突破點(diǎn)在于該理論否定了代理成本理論中股權(quán)結(jié)構(gòu)是外生變量的假說(以下簡稱外生性假說)。因?yàn)橥馍约僬f一直難以解釋一個(gè)問題：在市場有效的前提下，如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成高低不同的公司績效水平，那么根據(jù)“物競天擇，適者生存”的原則，只有某種最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以存活。但是，現(xiàn)實(shí)顯然并未如此，因?yàn)榫哂胁煌蓹?quán)結(jié)構(gòu)特征的公司比比皆是。這個(gè)用外生性假說始終無法解答的困惑，就是內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的出發(fā)點(diǎn)。

1983年，Demsetz首次提出了內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論。 該理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)不是一個(gè)獨(dú)立的外生變量，它是行業(yè)、公司價(jià)值、公司規(guī)模、潛在控制力等微觀變量以及政治、法律等宏觀變量共同作用后形成的內(nèi)生結(jié)果，即股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效不存在直接關(guān)系[5]。隨后，Demsetz和Lehn對幾家美國公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率無關(guān)[6]。這印證了內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論的正確性。Holderness和 Sheehan增加了托賓Q值作為績效指標(biāo)，以1979—1983年美國上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)大股東年薪與公司績效不存在顯著相關(guān)性[7]。

之后，掀起了基于內(nèi)生性視角下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系實(shí)證研究的熱潮。如McConnell和Sernaes的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在非線性U型關(guān)系。股東持股比例在低于40%的區(qū)間時(shí)，公司托賓Q值隨之增加而增加，而在40%—50%的區(qū)間時(shí)，股東持股比例的上升會(huì)使得托賓Q值逐漸下降[8]。Chung 和Prutii考察了CEO持股比率、管理人員報(bào)酬與托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效顯著正相關(guān)[9]。Loderer和Martin分析了美國公司的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)董事持股比例及大股東持股比例均與公司價(jià)值無關(guān)，而公司價(jià)值對股權(quán)結(jié)構(gòu)有弱相關(guān)影響[10]。Demsetz和Villaonga增加了平均會(huì)計(jì)利潤率作為績效指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果與上述學(xué)者觀點(diǎn)相同[11]。

國內(nèi)由于1993年才建立現(xiàn)代企業(yè)制度，股份制企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征才隨之引發(fā)關(guān)注。因此，我國關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，尤其是基于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性視角下的研究起步略晚，且大部分相關(guān)的理論成果是由國外引入的。較早出現(xiàn)的一批實(shí)證研究學(xué)者是李濤、馮根福、韓冰和閆冰等。李濤以我國1991—1998年滬深交易所的上市公司為對象進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)政府在決定持股比例時(shí)面臨逆向選擇問題，即上市后的國有股比例內(nèi)生于公司績效，表現(xiàn)為當(dāng)該公司績效不佳時(shí)，政府會(huì)減少其持股比例[12]。馮根福、韓冰和閆冰分析了滬深交易所1996—2000年181個(gè)公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司績效越好，股權(quán)集中度越高[13]。賈鋼、李婉麗認(rèn)為，多個(gè)大股東共存的制衡結(jié)構(gòu)有助于績效提升[14]。郝云宏、周翼翔的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種互相作用的關(guān)系，且公司績效對股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)變量指標(biāo)選取的不同而存在差異[15]。周翼翔采用資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值3個(gè)變量作為績效指標(biāo)，證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效互相作用的關(guān)系[16]。

可見，雖然同樣基于內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性影響，但國內(nèi)外學(xué)者的主流觀點(diǎn)卻因解釋變量的不同呈現(xiàn)三種類型，分別為：股權(quán)結(jié)構(gòu)為解釋變量、公司績效為解釋變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效互為解釋變量。此三種觀點(diǎn)都有相應(yīng)的實(shí)證支持。

綜上所述，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的系統(tǒng)研究階段，對早期代理成本理論最具突破性的是內(nèi)生性股權(quán)結(jié)構(gòu)理論。在該理論下，相關(guān)的實(shí)證研究在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效孰是解釋變量的問題上頗有爭議，這可能與國內(nèi)外學(xué)者不同的樣本選取、研究方法和經(jīng)濟(jì)體制的背景有關(guān)。

1.3 近期研究熱點(diǎn)

近年來，國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系(以下簡稱二者關(guān)系)的研究上，主要關(guān)注的是雙重代理成本理論視角以及動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下的研究。

1.3.1 雙重代理理論視角下二者關(guān)系的研究

Jensen和Meckling早期提出的代理成本理論主要解決的是由管理者與股東之間利益沖突產(chǎn)生的第一類代理成本的問題。而如今，隨著以股權(quán)集中為主的現(xiàn)代公司的普遍增加，大股東通過控制權(quán)侵占小股東利益的行為愈發(fā)廣泛，由此引發(fā)的第二類代理成本隨之產(chǎn)生，這使得近些年同時(shí)分析兩類代理成本的作用(即雙重代理理論視角)來研究二者關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。

在雙重代理理論視角下，國外學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的是公司規(guī)模、法律等內(nèi)外部因素下兩類代理成本對公司績效的影響。例如：Agrawal研究發(fā)現(xiàn)，對投資者進(jìn)行保護(hù)的相關(guān)法規(guī)的完善可以降低第一類和第二類代理成本，有助于改善公司經(jīng)營績效和市場估值[17]。Wellalage和Locke的研究發(fā)現(xiàn)，在兩類代理成本的作用下，中小型公司的內(nèi)部所有權(quán)與公司績效呈U型關(guān)系，但兩類代理成本的中介作用會(huì)隨著生命周期和公司規(guī)模的變化而變化[18]。而國內(nèi)學(xué)者更加關(guān)注的是，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)屬性在兩類代理成本的作用下對公司績效的影響。陳乾坤、卞曰瑭考察了股權(quán)制衡度對代理成本和績效的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對兩類代理成本的作用效果具有異質(zhì)性，且當(dāng)股權(quán)制衡度在某段固定區(qū)間內(nèi)時(shí)，可以同時(shí)降低兩類代理成本，提高公司績效[19]。張建平、裘麗、劉子亞研究了股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)對代理成本和企業(yè)經(jīng)營績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)第一大股東持股比例越高，兩類代理成本越低；(2)不同股權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的兩類代理成本對公司績效的影響有差異，具體表現(xiàn)為國有企業(yè)中第二類代理成本與公司績效負(fù)相關(guān)，而民營企業(yè)中第二類代理成本與公司績效不存在顯著相關(guān)性[20]。吳青云、姚如雙、龔鵬飛考察了中小板民營企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與兩類代理成本均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩類代理成本對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系均具有顯著的中介作用[21]。而胡澤民、劉杰、莫秋云擴(kuò)大了研究范圍，考察了深交所包括民營企業(yè)以外的上市公司，實(shí)證得出第二類代理成本并未明顯受股權(quán)集中度影響的結(jié)論，即第二類代理成本的中介作用并不顯著[22]。這顯然與前述學(xué)者觀點(diǎn)相反。

1.3.2 動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下二者關(guān)系的研究

動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角下的研究者對內(nèi)生性視角下的研究者的實(shí)證準(zhǔn)確性存在質(zhì)疑。他們認(rèn)為，在實(shí)踐中，政策的實(shí)施和公司績效變化的顯現(xiàn)具有一定的滯后性，會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的相互作用存在時(shí)間差，而內(nèi)生性視角沒有考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間這種滯后影響的情況，很容易導(dǎo)致結(jié)論的偏差。

近年來，支持該觀點(diǎn)的國內(nèi)外學(xué)者大量涌現(xiàn)，只是國外學(xué)者與國內(nèi)學(xué)者研究的側(cè)重點(diǎn)有所不同。前者側(cè)重于關(guān)注影響二者動(dòng)態(tài)關(guān)系的內(nèi)外部因素，這繼承了Densetz最初提出的有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性來源的基本思想，如Lópeziturriaga和Rodrguezsanz采集了16個(gè)國家的1130家企業(yè)的數(shù)據(jù)，聯(lián)立方程發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的動(dòng)態(tài)關(guān)系受外部法律環(huán)境的影響。處于民法制度下的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效呈U型關(guān)系，而處于習(xí)慣法制度下的公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效正相關(guān)[23]。ASA Fajriah和Wahyudin選取了2011—2014年在印尼證券交易所(IDX)上市的44家消費(fèi)品公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)前期機(jī)構(gòu)持股比例對盈利能力有正面影響，從而對本期公司績效產(chǎn)生影響[24]。后者側(cè)重于對比分析靜態(tài)內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)內(nèi)生性下股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系,如張柳亮進(jìn)行了對比分析后發(fā)現(xiàn)，兩種情況下均存在二者相互之間的跨期作用，而且動(dòng)態(tài)內(nèi)生性下的跨期作用受績效指標(biāo)選取的影響，因此不太穩(wěn)定[25]。周翼翔也發(fā)現(xiàn)，績效變量的選取對跨期作用具有影響[26]。劉會(huì)以林業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)兩種視角皆顯示出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效間的跨期影響，且前期股權(quán)集中度的增加會(huì)使當(dāng)期的公司績效水平有所提高[27]。

1.4 研究評述

縱觀整個(gè)歷史長河，從美國等發(fā)達(dá)國家到中國等發(fā)展中國家，學(xué)界在探索股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)聯(lián)性的廣度上不斷擴(kuò)展，而在深度上還不夠成熟。比如：國內(nèi)外學(xué)者針對內(nèi)生性視角下的研究，大部分是依據(jù)前人的觀點(diǎn)提出假設(shè)，而缺少針對影響二者關(guān)系的完整的內(nèi)外部因素的挖掘，這將削弱結(jié)論的準(zhǔn)確性。

2 研究中存在的問題

(1)研究思路有待改善?？紤]內(nèi)生性后，國內(nèi)外大部分實(shí)證類文獻(xiàn)是沿著“提出假設(shè)—驗(yàn)證假設(shè)”的思路進(jìn)行的，但鮮有文獻(xiàn)考慮契約環(huán)境中存在的外生因素。由于公司文化、監(jiān)管技術(shù)等外生因素會(huì)同時(shí)作用于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效，因此，忽略這些因素容易造成二者關(guān)系的偽回歸，影響結(jié)論的可靠性。

(2)應(yīng)用性不足。目前，不論是從代理成本理論還是從內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，所取得的研究成果并未被國內(nèi)外公司廣泛采用，操作性和應(yīng)用性略顯不足。國外成果雖然理論體系完善，但僅適用處于資本市場成熟環(huán)境下且以股權(quán)分散為主要特征的上市公司。國內(nèi)學(xué)者的研究雖然結(jié)合了我國國情和我國獨(dú)特的“一股獨(dú)大”的股權(quán)性質(zhì)，在一定程度上增強(qiáng)了國外引入的理論在我國實(shí)踐中的適用性，但也存在研究成果與實(shí)際相悖的情況[28-29]。國內(nèi)外研究成果在應(yīng)用性上不足的原因與各國不同的公司特征、不同的公司治理環(huán)境有關(guān)。

3 建議

(1)引入外生因素，優(yōu)化研究思路。從當(dāng)前的研究成果看，在未明確外生因素影響的前提下，沿用“提出假設(shè)—驗(yàn)證假設(shè)”的框架進(jìn)行實(shí)證的研究思路顯然還不夠完善。不同企業(yè)和行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)受不同外生因素的影響。在內(nèi)生性視角下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系之前，應(yīng)挖掘契約環(huán)境中可能影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的外生因素，然后對其準(zhǔn)確計(jì)量。因此，未來的研究需要統(tǒng)計(jì)學(xué)等領(lǐng)域的相關(guān)學(xué)者的介入，在外生因素的確定和計(jì)量方面有所突破，以提高結(jié)論的可靠性。

(2)加強(qiáng)理論研究，提高科研成果的應(yīng)用性。學(xué)界對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效二者間究竟存在何種關(guān)聯(lián)的問題至今尚未給出統(tǒng)一的結(jié)論，這雖然與研究樣本、指標(biāo)選取、模型構(gòu)建等方面的差異有關(guān)，但最根本的原因是理論基礎(chǔ)較為薄弱。因此，國內(nèi)外學(xué)者應(yīng)加強(qiáng)對相關(guān)理論的研究，努力構(gòu)建出適合本國的理論體系，進(jìn)而提高實(shí)證研究的操作性和應(yīng)用性。

4 結(jié)語

通過梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，從代理成本理論到內(nèi)生股權(quán)結(jié)構(gòu)理論、從單向靜態(tài)研究到動(dòng)態(tài)內(nèi)生性研究，國內(nèi)外學(xué)者在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響方面進(jìn)行了深入的探索并取得了豐碩的成果，但至今未形成統(tǒng)一結(jié)論，且存在研究思路不完善和應(yīng)用性不足等問題。筆者認(rèn)為，未來的研究應(yīng)結(jié)合本國具體的公司特征和制度背景，充分考慮外生因素的影響，加強(qiáng)理論分析。