黃廣儀 葉藝虹 黃澤鋒

[摘要]基于DCC-MVGARCH模型，文章選取2013年7月19日至2018年10月25日WTI原油期貨價(jià)格和離岸人民幣匯率報(bào)價(jià)的日樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)、自相關(guān)檢驗(yàn)、格蘭杰因果（Granger）檢驗(yàn)等方法對(duì)離岸人民幣匯率與國(guó)際原油價(jià)格的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，二者存在長(zhǎng)期的反向變動(dòng)關(guān)系，原油市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)減弱，且兩市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的時(shí)變程度有增大趨勢(shì)。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際原油;離岸人民幣;DCC-MVGARCH模型;均值溢出;動(dòng)態(tài)相關(guān)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201916015

1引言與文獻(xiàn)綜述

2018年下半年，受美伊政治事件影響，國(guó)際原油價(jià)格創(chuàng)四年內(nèi)新高。隨著國(guó)際政治邊緣摩擦升級(jí)，原油兩大主要供給國(guó)俄羅斯和沙特阿拉伯都表示未來(lái)原油供給恐怕無(wú)法滿(mǎn)足國(guó)際發(fā)展需求，即國(guó)際油價(jià)未來(lái)極可能持續(xù)上漲;匯率方面，受中美貿(mào)易戰(zhàn)和央行降準(zhǔn)政策的影響，離岸人民幣匯率從今年年初的6359一直跌到2018年10月中旬的69486。預(yù)計(jì)未來(lái)匯率將會(huì)有小幅的調(diào)整，但并不能改變未來(lái)離岸人民幣匯率繼續(xù)走低的趨勢(shì)。面對(duì)油價(jià)上漲和人民幣匯率下跌的雙重壓力，作為世界最大的原油進(jìn)口國(guó)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備將會(huì)面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因此研究我國(guó)目前離岸人民幣匯率市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)對(duì)穩(wěn)定我國(guó)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)、緩解儲(chǔ)備壓力有重要意義。

關(guān)于匯率市場(chǎng)與原油市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，部分學(xué)者做過(guò)以下研究：陳羽瑱[1]運(yùn)用Copula和小波分析方法，發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系;朱新玲等[2]運(yùn)用向量 GARCH 模型發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與國(guó)際油價(jià)的關(guān)系兩者存在常態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系;丁緒輝等[3]運(yùn)用VEC模型，發(fā)現(xiàn)原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)在不同時(shí)間長(zhǎng)度上的Granger因果具有不對(duì)稱(chēng)的特點(diǎn)。

而目前大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，原油市場(chǎng)對(duì)匯率市場(chǎng)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且存在顯著的單向均值溢出效應(yīng)，兩市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性是一種常態(tài)的關(guān)聯(lián)?？紤]到已有文獻(xiàn)選取的數(shù)據(jù)主要集中在2004年至2014年，經(jīng)濟(jì)背景已有所不同，已有的研究成果可能無(wú)法對(duì)當(dāng)今環(huán)境起到很好的借鑒意義。為了探究原油市場(chǎng)與人民幣匯率市場(chǎng)是否仍存在不對(duì)稱(chēng)的溢出效應(yīng)與常態(tài)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，文章以DCC-MVGARCH模型為基礎(chǔ)采用最新的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)更能反映人民幣匯率變化的離岸人民幣匯率與國(guó)際WTI原油期貨價(jià)格之間的影響關(guān)系做實(shí)證分析。

2實(shí)證分析

21數(shù)據(jù)選取與處理

文章選取2013年7月19日至2018年10月25日USD/CNH匯率和WTI原油期貨價(jià)格日數(shù)據(jù)?？紤]到離岸人民幣匯率市場(chǎng)與WTI原油市場(chǎng)之間的交易日并不匹配，故先對(duì)數(shù)據(jù)做配對(duì)處理，得到兩個(gè)市場(chǎng)共有的交易日數(shù)據(jù)作研究樣本，收益率取對(duì)數(shù)收益率，兩序列分別記為{rut}和{rwt}，一共獲得1369×2個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

22序列的基本特征

在研究USD/CNH匯率與WTI原油期貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系之前，先進(jìn)行序列{rut}和{rwt}的基本統(tǒng)計(jì)特征分析。本文首先對(duì){rut}和{rwt}這兩個(gè)序列做基本統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)、序列自相關(guān)性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由Eviews結(jié)果可知，{rut}的標(biāo)準(zhǔn)差（0002532）遠(yuǎn)小于{rwt}的標(biāo)準(zhǔn)差（0021453），說(shuō)明研究期內(nèi)離岸人民幣匯率收益率相對(duì)國(guó)際原油期貨收益率波動(dòng)小，前者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較小;{rut}和{rwt}的偏度（分別為0414606和0221147）都大于零，表明兩個(gè)市場(chǎng)的收益率分布均為右偏分布;峰度（分別為1723302和5632096）都超過(guò)3，且{rut}峰度大于{rwt}峰度，表明兩序列均呈現(xiàn)尖峰后尾的特征，{rut}序列數(shù)據(jù)聚斂性更強(qiáng);兩個(gè)市場(chǎng)JB統(tǒng)計(jì)量的p值均為零，說(shuō)明兩市場(chǎng)的收益率均不服從正態(tài)分布。

序列的平穩(wěn)性指序列的統(tǒng)計(jì)特征不會(huì)隨時(shí)間的變化而變化，在實(shí)證中常用ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)。{rut}和{rwt}序列在001、005和01的置信水平均通過(guò)了ADF檢驗(yàn)，說(shuō)明在此樣本研究區(qū)間內(nèi)，USD/CNH匯率收益率和WTI原油期貨收益率序列均滿(mǎn)足平穩(wěn)性條件。

序列自相關(guān)是GARCH模型的前提假設(shè)，為保證模型使用的合理性，需要對(duì)序列做自相關(guān)檢驗(yàn)（LBQ檢驗(yàn)）。根據(jù)Eviews的 Q檢驗(yàn)輸出表可知兩序列的自相關(guān)性并不顯著。離岸人民幣匯率收益率序列在25階以后，P值（002左右）開(kāi)始逐漸收斂于0，說(shuō)明匯率收益率序列在較長(zhǎng)期限內(nèi)存在顯著自相關(guān);而WTI原油期貨價(jià)格收益率序列Q統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值呈現(xiàn)出明顯的離散特征（015～035區(qū)間波動(dòng)），沒(méi)有明顯的收斂性，僅在1階左右的滯后水平通過(guò)了Q檢驗(yàn)。整體來(lái)看，兩個(gè)收益率序列的自相關(guān)性都不顯著。

23均值溢出效應(yīng)和動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

231均值溢出效應(yīng)

均值溢出效應(yīng)一般指價(jià)格變動(dòng)或市場(chǎng)收益不但受自身前期收益影響，而且可能受其他市場(chǎng)的收益波動(dòng)影響。在實(shí)證研究過(guò)程中，可通過(guò)最優(yōu)階條件下的格蘭杰因果關(guān)系分析市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)。

為使Granger因果更加準(zhǔn)確客觀，文章通過(guò)AIC最小原則確定兩個(gè)市場(chǎng)收益率的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1，兩個(gè)原假設(shè)的F值都很小，P值都大于005的置信水平，表明在樣本研究區(qū)間內(nèi)，USD/CNH匯率收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率互成格蘭杰因果關(guān)系的假設(shè)不成立。此外，從P值來(lái)看，{rwt}是{rut}的Granger原因要強(qiáng)于{rut}是{rwt}的Granger原因，即在研究期內(nèi)，WTI原油市場(chǎng)對(duì)USD/CNH匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)相對(duì)較強(qiáng)。

232動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析

動(dòng)態(tài)相關(guān)性反映市場(chǎng)間的相關(guān)程度隨時(shí)間變化情況。前文的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，原油和匯率市場(chǎng)的相互影響并不明顯，且原油市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣匯率市場(chǎng)的單向格蘭杰因果要弱于后者對(duì)前者的影響。為探討在樣本研究期間內(nèi)兩市場(chǎng)的相互關(guān)系是否具有時(shí)變性，文章通過(guò)構(gòu)建DCC-MVGARCH模型分析原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性情況。

由前文的自相關(guān)檢驗(yàn)可知兩序列都沒(méi)有顯著的自相關(guān)性，需對(duì)原序列做白噪聲假設(shè)，并檢驗(yàn)新序列的ARCH效應(yīng)。

建立以下模型：

rt=πt+εt（1）

首先對(duì)原序列去均值，得到白噪聲均值方程，后檢驗(yàn)新序列殘差平方的ARCH效應(yīng)情況。Eviews90軟件結(jié)果顯示，處理后的{rut*}和{rwt*}序列在1到11階的滯后條件下均通過(guò)ACF的檢驗(yàn)，即存在顯著的ARCH效應(yīng)，能夠用于建立GARCH模型。

接著利用GARCH （1，1）模型得到序列的條件方差序列和均值方程的收益率殘差的估計(jì)式，利用MATLAB計(jì)算相應(yīng)對(duì)數(shù)似然函數(shù)的波動(dòng)部分，然后用Eviews 90軟件估計(jì)DCC（1，1）模型下的參數(shù)值。結(jié)果如下：α（p值）=-0016360（0517947），β=0687497（01042），即得到USD/CNH匯率收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率的動(dòng)態(tài)異方差方程為：

Qt= 0328863 -0016360（ε（t-1） ε（t-1））+0687497Qt-1（2）

由估計(jì)結(jié)果P值可知，兩系數(shù)的解釋能力并不強(qiáng)，說(shuō)明序列的相關(guān)系數(shù)在研究樣本期間內(nèi)存在較弱的動(dòng)態(tài)變化。圖1為國(guó)際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。

對(duì)動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)做基本統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)可知，在樣本研究期內(nèi)，兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的均值為-0071424，相關(guān)系數(shù)長(zhǎng)期在零以下波動(dòng)，說(shuō)明國(guó)際原油價(jià)格與離岸人民幣長(zhǎng)期呈反向變動(dòng)關(guān)系;動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)主要在[-003，-012]區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，最大振幅可達(dá)0308351，波幅有逐漸增大的趨勢(shì)，說(shuō)明兩序列相關(guān)性的時(shí)變程度有逐漸增大的趨勢(shì)。

圖1USD/CNH收益率與WTI原油期貨價(jià)格收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

3研究結(jié)論與經(jīng)濟(jì)解釋

USD/CNH匯率與WTI原油期貨價(jià)格影響為負(fù)相關(guān)。原油價(jià)格主要通過(guò)通貨膨脹、影響國(guó)際收支間接影響本幣匯率。原油價(jià)格的上漲會(huì)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平產(chǎn)生一定影響，出現(xiàn)通貨膨脹效應(yīng)，使得人民幣貶值;國(guó)際收支方面，原油價(jià)格上漲會(huì)增大我國(guó)購(gòu)買(mǎi)成本，貿(mào)易盈余減少，人民幣國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力、USD/CNH匯率下降。

原油市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)間的均值溢出效應(yīng)并不顯著。2013至2016年期間，OPEC聯(lián)盟國(guó)的反停產(chǎn)協(xié)議等事件使得油價(jià)出現(xiàn)斷崖式的下跌。在匯率市場(chǎng)方面，離岸人民幣匯率自2013年起開(kāi)始下行，并于2015年匯改后加速下降，從2015年初的605跌至年底691。經(jīng)濟(jì)大環(huán)境劇烈的波動(dòng)導(dǎo)致兩市場(chǎng)非常態(tài)的同向變動(dòng)，在一定程度上削弱了研究期內(nèi)國(guó)際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)。

第三，USD/CNH匯率與WTI原油價(jià)格的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)逐漸呈現(xiàn)時(shí)變性。從歷史來(lái)看，2014至2016年國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷一次大幅下跌，“頁(yè)巖油革命”和OPEC聯(lián)盟國(guó)的政治邊緣事件在原油市場(chǎng)制造摩擦，油價(jià)持續(xù)走低，最大跌幅超過(guò)60%。與此同時(shí)，自2013年起，持續(xù)走強(qiáng)的人民幣掉頭下降，國(guó)際原油市場(chǎng)與離岸人民幣匯率市場(chǎng)出現(xiàn)較為平穩(wěn)的同向變動(dòng)趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)基本穩(wěn)定在-0080至-0055之間。然而，811匯改政策給離岸人民幣匯率市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，2015年8月11日離岸人民幣匯率日漲幅達(dá)276%，打破了原有的平衡，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)觸達(dá)研究期內(nèi)最大值031，且隨后三天一直保持正動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系。在此之后至2016年初，國(guó)際原油價(jià)格主要先后受美國(guó)GDP向好引空頭回補(bǔ)、中東態(tài)勢(shì)變動(dòng)、巴黎暴恐、OPEC會(huì)議決定不減產(chǎn)等事件影響呈現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而影響國(guó)際油價(jià)與離岸人民幣匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)，2016年2月后基本回歸正常波動(dòng)區(qū)間。在2017至2018中期之間，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、OPEC聯(lián)盟的減產(chǎn)協(xié)議、美退出伊朗核協(xié)議以及央行的降準(zhǔn)等事件的影響，兩市場(chǎng)波動(dòng)明顯，先后兩次突破正的影響關(guān)系，動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)擴(kuò)大到-02至0以上，兩市場(chǎng)波動(dòng)的相互影響關(guān)系有逐漸增大的趨勢(shì)。

根據(jù)上文實(shí)證結(jié)果可知，原油價(jià)格的波動(dòng)會(huì)動(dòng)態(tài)影響匯率波動(dòng)。伴隨2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織執(zhí)董會(huì)將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)對(duì)離岸人民幣匯率波動(dòng)的滯后性減弱，兩者相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，國(guó)際原油市場(chǎng)對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)的影響逐漸增大，市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)增大。這意味著未來(lái)我國(guó)的外匯

儲(chǔ)備可能會(huì)承受更大的壓力。因此在當(dāng)今國(guó)際背景下，政府及相關(guān)決策者應(yīng)著重關(guān)注國(guó)際時(shí)政對(duì)原油價(jià)格的影響情況，及時(shí)做好應(yīng)對(duì)措施，緩解我國(guó)外匯儲(chǔ)備壓力。

參考文獻(xiàn)：

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