姚小劍

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

基于正反饋的國際原油價格下跌原因分析

姚小劍

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

從交易者行為視角，利用正反饋交易模型分析了當(dāng)前國際油價下跌原因，并預(yù)測未來油價走勢。研究表明：國際原油供給過剩是正反饋交易行為的基礎(chǔ)；原油市場交易者的正反饋行為加劇了油價下跌，其中原油投機者與投資者做空市場使油價跌破原油內(nèi)在價值后引起原油商業(yè)交易者選擇正反饋行為是關(guān)鍵；實證檢驗了國際原油市場正反饋交易的存在性；未來油價變動取決于國際原油市場供給方面,尤其是OPEC與美國頁巖油供給的博弈。

油價下跌； 原因； 正反饋； 交易者行為

0 引 言

原油在我國經(jīng)濟中的戰(zhàn)略地位是顯而易見的。2014年我國原油對外貿(mào)易依存度已近60%，并且我國成品油價格也與國際原油價格聯(lián)動多年，所以國際原油價格高低對我國經(jīng)濟平穩(wěn)增長意義重大。但是，近年來國際原油價格卻波動劇烈。以全球交易規(guī)模最大的紐約WTI原油價格為例，其從2014年1月2日的95.14美元/桶上漲至2014年6月20日的107.68美元/桶的年內(nèi)最高價格后，開始反轉(zhuǎn)持續(xù)下降，到2015年3月17日已暴跌至43.46美元/桶的底點，降幅達60%；此后油價反彈，至6月1日升至60.7美元/桶。同樣，作為全球原油另一定價基準的英國北海Brent原油價格也經(jīng)歷了類似波動，其從2014年6月19日的115.19美元/桶的年內(nèi)最高價格跌至2015年1月22日的46.09美元/桶的底點后回升，6月1日已漲至62.87美元/桶。此外，不同于以往國際原油價格波動，本輪油價波動還具有一些新的特點：首先，油價下跌是在沒有像金融危機、歐債危機等標(biāo)志性外部事件負向沖擊下出現(xiàn)的。其次，從2014年下半年以來，油價基本上是跌多漲少，且下跌持續(xù)時間長，下跌幅度大。

所以，針對本輪國際原油價格波動的實際，有必要從新的視角分析油價波動的原因，這對于全面認識油價漲跌的共性原因，進而預(yù)測未來油價走勢，并采取措施趨利避害促進我國經(jīng)濟增長有重要意義。

1 文獻綜述

已有的關(guān)于本輪國際原油價格波動原因的分析多是著眼于國際原油市場基本面變化，如有的學(xué)者認為近年來全球經(jīng)濟增長放緩，引致國際原油需求減弱帶來油價下跌。有的學(xué)者認為是非OPEC國家尤其是美國頁巖油產(chǎn)能釋放，引起全球原油供給大幅增加導(dǎo)致原油價格降低。還有學(xué)者認為油價波動是受俄烏爭端等地緣政治的影響。但是，近年來國際原油市場的實際是原油供求失衡相對于原油供求總量而言是微不足道的。根據(jù)傳統(tǒng)供求理論，國際原油價格應(yīng)維持長期基本均衡，但這與2014年下半年以來國際原油價格顯著波動的實際不相符合。因此，僅單純從國際原油市場基本面角度已不能有效地解釋本輪油價波動。

近年來國際原油期貨市場有大量金融機構(gòu)進行交易，如2008年中期對沖基金就有2 600億美元流入原油期貨市場，其數(shù)量是2003年的20倍，其持倉量占到原油期貨交易總量的48%[1]394-402，結(jié)果使得原油從普通實物商品逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y品而具有金融屬性。于是學(xué)者開始更多地依據(jù)國際原油具有金融屬性的特點研究油價波動。如馬登科和張昕、Emmannel和Frederic、陳明華等利用原油期貨市場的非商業(yè)凈多頭頭寸作為原油金融屬性的衡量變量，通過建立不同計量模型分析研究，結(jié)果認為該頭寸的變動能引起國際原油價格同向大幅波動。[2]8-14,[3]334-340,[4]105-113隋顏休和郭強采用結(jié)構(gòu)斷點方法對國際原油期貨價格進行檢驗，發(fā)現(xiàn)2004年4 月和2009 年2 月的國際原油金融屬性顯著，從而長期來看，金融資本流入國際原油期貨市場對油價波動有重要影響。[5]100-113

上述研究僅是利用計量經(jīng)濟學(xué)工具實證了原油期貨市場金融頭寸變動對油價波動影響的存在性，但其并未深入到國際原油市場微觀交易者層面分析金融資本在國際原油期貨市場的流動是如何導(dǎo)致油價上漲或下降的，即油價波動的微觀機理研究還未展開。

Delong和 Shleifer提出的正反饋交易模型研究了股票市場不同參與者的交易行為引起股票價格波動的機理。[6]379-395由于國際原油的金融屬性日益顯著，其與股票的金融資產(chǎn)屬性相似，所以本文將借鑒該模型，通過分析國際原油期貨市場不同交易者的行為來揭示油價波動的微觀機理。

2 國際原油價格波動機理分析

2.1 國際原油期貨市場交易者類別

根據(jù)國際原油期貨市場交易者身份不同，可將原油交易者分為商業(yè)交易者和非商業(yè)交易者兩類。而后者又可根據(jù)交易目的不同再細分為投機者和投資者。

(1)原油商業(yè)交易者。原油商業(yè)交易者主要是國際原油市場上從事實體生產(chǎn)經(jīng)營的原油供給者和需求者，如國家石油公司、大型石化公司等。因為其具有行業(yè)優(yōu)勢，所以它們掌握國際原油的內(nèi)在價值信息。于是針對油價波動，其常依據(jù)該信息在國際原油市場從事套期保值交易以規(guī)避價格風(fēng)險。如公式(1)：

Dct=α·(Pf-Pt)

(1)

公式(1)中，Dct為原油商業(yè)交易者的需求量，α為風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，Pf為國際原油內(nèi)在價值，Pt為國際原油價格。

根據(jù)(1)式，當(dāng)油價下跌時，原油商業(yè)交易者可在原油期貨市場采取做多買入策略，以鎖定利潤和生產(chǎn)成本；當(dāng)油價上漲，其可采取做空賣出策略。所以該類交易者的交易結(jié)果往往能反方向?qū)_油價波動，使油價趨近國際原油內(nèi)在價值。

(2)原油投機者。原油投機者主要是國際原油期貨市場內(nèi)的投資銀行，對沖基金等新興金融機構(gòu)。受行業(yè)限制，它們不掌握國際原油內(nèi)在價值信息。所以，其往往利用具有的金融信息優(yōu)勢對國際原油價格波動作技術(shù)分析，在原油期貨市場采取正反饋交易策略追求高風(fēng)險高收益。由于正反饋交易只與歷史價格變動有關(guān)，所以原油投機者的交易需求見公式(2)：

Dcs=α·(Pt-1-Pt-2)

(2)

公式(2)中,Dcs為原油投機者的需求量，α為風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，Pt-1為t-1期國際油價，Pt-2為t-2期國際油價。

(3)原油投資者。近年來，共同基金、養(yǎng)老基金等傳統(tǒng)金融機構(gòu)也紛紛涌入國際原油期貨市場。這類原油投資者在原油期貨市場上不但持倉規(guī)模大，而且它們只是將原油作為其持有的多種不同金融資產(chǎn)的避險工具，因此該類交易者的交易特點是追求其持有投資組合整體的安全性和收益。因而其交易需求如公式(3)：

(3)

公式(3)中，Dci為原油商業(yè)交易者需求量，α為風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，Pf︱(DI)為給定國際金融市場風(fēng)險下國際原油內(nèi)在價值，Pt為國際原油價格。

2.2 國際原油市場正反饋交易機理描述

國際原油價格波動有漲有跌，由于本輪油價是以下跌為主，因此本文是在該背景下分析油價波動原因。國際原油市場供需見表1。

表1 國際原油市場需求與供給 百萬桶/日

數(shù)據(jù)來源：OPEC石油市場月度報告(http://www.opec.org./opec_web/en/publications/338.htm.)。

由表1可知，2014年以來，國際原油市場供求基本均衡的局面被打破，表現(xiàn)為國際原油需求增長緩慢而國際原油供給快速增加，使得國際原油市場呈現(xiàn)供給絕對過剩狀態(tài)，并且剩余量從2014年1季度的1.2百萬桶/日增加至2015年2季度的2.9百萬桶/日。此外國際原油是以美元計價，2014年10月底美聯(lián)儲宣布停止實施貨幣量化寬松計劃后，美元匯率升值明顯。于是，上述兩方面原因使得國際原油價格下降預(yù)期凸現(xiàn)。

在國際原油市場基本面變化情況下，國際原油期貨市場內(nèi)的三類交易者根據(jù)自身收益最大化原則選擇相應(yīng)交易行為，具體如下：

(1)原油投機者。作為噪聲交易者，原油投機者此時選擇做空市場并打壓油價，從而使其可在低價位建倉，待未來油價上漲時出售獲利。由美國商品期貨交易委員會(CFTC)數(shù)據(jù)計算可知，2015年5月份原油投機者空頭數(shù)量較2014年7月份增加了89.1%。

(2)原油商業(yè)交易者。面對油價開始下跌，原油商業(yè)交易者采取傳統(tǒng)的套期保值交易策略，希望穩(wěn)定油價至合理區(qū)間。

(3)原油投資者。2014年下半年以來美國經(jīng)濟形式開始好轉(zhuǎn)，資本市場收益率上升。所以在油價下跌背景下，從規(guī)避投資組合整體風(fēng)險考慮，原油投資者開始大規(guī)模拋售原油期貨合約并外溢到國際金融市場。由CFTC數(shù)據(jù)計算可知，原油投資者空頭數(shù)量占原油期貨總持倉量比例由2014年7月的5.6%升至2015年5月的10.6%。

(4)原油內(nèi)在價值。原油內(nèi)在價值反映了國際原油市場的供求均衡以及原油合理的生產(chǎn)成本以及利潤， 這也是原油商業(yè)交易者從事套期保值交易的參考基準。由于非常規(guī)原油資源開發(fā)是當(dāng)代國際原油供給增加的重要來源，其影響著國際原油市場供求結(jié)構(gòu)，所以非常規(guī)原油開采成本決定著國際原油的內(nèi)在價值。作為開采成本較高的非常規(guī)原油，美國頁巖油的開采成本一般在60～65美元左右[7]84-89，考慮到一定利潤加成后，國際原油的內(nèi)在價值應(yīng)在80美元/桶左右的水平。但是，原油投機者的做空以及原油投資者大規(guī)模退市行為，造成本輪油價在2014年11月初就已跌破80美元/桶的價位。

(5)原油商業(yè)交易者。由于原油商業(yè)交易者的套期保值策略未能阻擋住油價下跌，并且面對油價逐漸遠離原油內(nèi)在價值，結(jié)果原油商業(yè)交易者失去了關(guān)于原油內(nèi)在價值的信息優(yōu)勢，最終傳統(tǒng)的市場供求決定油價的參照系失效，油價開始更多地由金融變量決定。因為原油商業(yè)交易者不具有利用金融變量預(yù)測油價的信息優(yōu)勢，從而該類交易者進一步套期保值穩(wěn)定油價的效果會不明顯，于是在從眾心理作用下,原油商業(yè)交易者開始拋棄套期保值策略，轉(zhuǎn)而跟隨原油投機者采取正反饋交易策略做空油價以待未來獲利。由CFTC數(shù)據(jù)計算可知，2015年5月份WTI原油商業(yè)交易者的平均凈空頭數(shù)量較2014年7月份增加了159%。由于原油商業(yè)交易者的持倉量占原油期貨市場總持倉量的35%左右，所以該類交易者的交易行為轉(zhuǎn)變，一方面使市場缺少了對沖油價波動的強勁力量，另一方面反而加劇了油價下跌。

(6)正反饋交易。由(2)式可知，正反饋交易策略是追逐歷史價格變動趨勢，因而價格越跌越賣，越漲越買。所以2014年下半年以來的國際原油市場交易者的普遍做空,使得市場形成了關(guān)于油價下跌的正反饋環(huán)，放大了油價下跌的幅度，最終使得本輪油價出現(xiàn)了短期大幅暴跌的特點。

2.3 國際原油市場正反饋交易存在性檢驗

由上可知，油價低于原油內(nèi)在價值使得原油商業(yè)交易者采取正反饋交易策略是本輪油價大跌的關(guān)鍵，因而本節(jié)將參照Shiller-Sentana-Wadhwan模型，實證國際原油市場正反饋交易行為的存在性，見公式(4)：

(4)

yt=π·xt+μt

(5)

(6)

公式(4)的實證結(jié)果見表2。

表2 國際原油市場正反饋交易存在性檢驗結(jié)果

注：圓括號內(nèi)為標(biāo)準差。*，**，***分別表示 10%，5%，1%顯著性水平。

由表2可知，系數(shù)γ0在10%顯著性水平小于零，其值為-0.325 9；而系數(shù)γ1在10%顯著性水平下不顯著，說明國際原油價格收益率序列存在負相關(guān)，且當(dāng)期收益率的32.59%由上一期收益率決定。因而原油交易者的正反饋行為顯著。

3 國際原油價格趨勢預(yù)測

國際原油供大于求是目前原油期貨市場交易者采取正反饋交易策略的前提，而這種市場非均衡狀態(tài)除了需求因素外，更多來自國際原油市場上OPEC與非OPEC在供給領(lǐng)域的博弈。OPEC作為全球最大的原油供給寡頭壟斷組織，其長期利用剩余產(chǎn)能在國際原油市場扮演著供求平衡調(diào)節(jié)者的角色。非OPEC是眾多獨立且有競爭性的產(chǎn)油國。過去的高油價刺激了這些國家原油產(chǎn)能的釋放，如美國原油產(chǎn)量由2013年的18.2百萬桶/日猛增至2015年1季度的21.0百萬桶/日，在2015年第2季度才稍降為20.6百萬桶/日，從而其成為當(dāng)前國際原油供給過剩的主要貢獻者。但同期OPEC原油供給卻基本沒變(見表1 )。非OPEC國家原油供給的顯著增加，既導(dǎo)致國際油價下降，又搶占了OPEC的原油市場，使得后者占全球原油供給量比例降至目前的32%左右。所以在本輪油價波動過程中，OPEC出于爭取市場份額以及更多價格話語權(quán)考慮，向非OPEC國家發(fā)起了價格戰(zhàn)，即拒絕減產(chǎn)，維持目前原油供給限額不變，從而希望通過低油價打擊非OPEC，尤其是美國原油供給。這樣一方面非OPEC原油供給減少可以拉升油價，另一方面也可重塑OPEC在國際原油市場的影響力。因此國際原油市場的供求現(xiàn)狀強化了交易者看空油價的預(yù)期，使得正反饋交易行為得以持續(xù)。

所以在目前國際原油需求增長乏力背景下，未來油價更多取決于供給方面尤其是以下因素的影響。首先，OPEC尤其是沙特阿拉伯等海灣國家的財政狀況對低油價的容忍程度，因為這些國家是當(dāng)前OPEC原油政策的推動者。其次，美國原油去產(chǎn)能的進程。目前國際原油價格已反彈至60美元/桶的水平，這說明OPEC的政策已見效。但是這種價格上升能否持續(xù)，取決于未來美國頁巖油新增投資的明顯減少。此外，頁巖油的技術(shù)進步也會給油價上漲帶來很大不確定性。再次，美國原油庫存量也與國際油價存在反方向變動關(guān)系。最后，諸如沙特阿拉伯轟炸也門、美伊核談判等地緣政治因素也影響國際原油供給。

總之，由于國際原油市場原有均衡是被美國頁巖油供給顯著增加打破的，那么預(yù)計經(jīng)過市場調(diào)整，新的國際原油均衡價格將回調(diào)至以美國頁巖油開采成本決定的原油內(nèi)在價值，即80美元/桶左右，此時，國際原油市場將實現(xiàn)新的供求均衡。相應(yīng)地原油投機者與投資者做空油價的基礎(chǔ)將不存在，國際原油商業(yè)交易者也會放棄正反饋交易策略，重新采取套期保值策略來穩(wěn)定油價。

4 結(jié) 語

本文研究表明：國際原油市場供過于求以及OPEC的政策實施是前提，原油投機者主動做空市場以及原油投資者大規(guī)模退市共同導(dǎo)致油價跌破原油內(nèi)在價值是核心，原油商業(yè)交易者的交易行為轉(zhuǎn)變成正反饋是關(guān)鍵，最終市場交易者形成的正反饋放大了油價下跌幅度?？傊?，國際原油市場基本面決定著油價波動方向，原油市場交易者行為影響著油價波動的幅度。因此，未來油價波動趨勢根本上仍然取決于國際原油市場的供求調(diào)整。國際油價下跌有利于國內(nèi)消費，但不利于國內(nèi)石油企業(yè)。所以在低油價背景下，我國可采取以下措施平衡國內(nèi)原油供求矛盾。

(1)增加原油進口。目前大幅增加原油進口滿足國內(nèi)消費，不但可以節(jié)省巨額外匯支出，而且短期內(nèi)可減輕國內(nèi)石油企業(yè)原油供給壓力。

(2)擴大原油儲備規(guī)模。目前增加我國原油儲備量，可實現(xiàn)既節(jié)約建設(shè)成本又能確保國家原油供給安全目標(biāo)的實現(xiàn)。

(3)實施走出去戰(zhàn)略。油價降低會對國際上負債較多、資金鏈脆弱的石油公司產(chǎn)生較大影響，這正是國際原油行業(yè)整合調(diào)整的機遇期。國內(nèi)石油企業(yè)應(yīng)利用有利時機，采取投資、收購等多種方式向原油開采成本較低的國家和地區(qū)拓展，從而長期增加國內(nèi)原油供給。

(4)國內(nèi)石油企業(yè)要針對低油價，合理調(diào)整生產(chǎn)目標(biāo)，通過科技創(chuàng)新降低成本來化解國際油價波動的風(fēng)險。

[1] YueJune Zhang.Speculative trading and WTI crude oil futures price movement:An empirical analysis[J].Applied Energy,2013(7).

[2] 馬登科，張昕.基于基金持倉頭寸的國際油價動蕩研究：1994-2009[J].世界經(jīng)濟研究，2010(3).

[3] Emmannel H,Frederic L.Speculative trading and oil price dynamic:A study of the WTI market[J].Energy Economics,2013(3).

[4] 陳明華.基于金融因素的國際油價波動分析：理論與實證[J].宏觀經(jīng)濟研究，2013(10).

[5] 隋顏休，郭強.期貨市場的投機因素對國際油價波動的影響[J].宏觀經(jīng)濟研究，2014(8).

[6] Delong J B,Shleifer A.Positive feedback investment strategies and destabilizing rational speculation[J].Journal of Finance,1990(2).

[7] 候明揚，張楊.頁巖油開發(fā)對國際油價的影響研究[J].國際石油經(jīng)濟,2014(10).

(責(zé)任編輯 王 詮)

Cause Analysis of International Crude Oil Falling Price Based on Positive Feedback

YAOXiaojian

(SchoolofEconomicsandBusinessManagement,Xi'anShiyouUniversity,Xi'an,Shaanxi,710065,China)

From the perspective of dealers,positive feedback transaction model was used to analyze the causes of international oil falling price and predict the future tendency of oil price.The results showed:firstly,oversupply of international crude oil is the foundation of positive feedback transaction behavior;secondly,oil price decline is intensified by the positive feedback behavior of dealers in crude oil market,and the key point is that crude commercial dealers choose the positive feedback behaviors after speculators and investors sold short in the market and made crude oil price fall beyond its natural value;next,an empirical study is done to verify the existence of positive feedback transaction in international crude oil market;finally,the variety of future oil price depends on the supply of international crude oil market,especially the competition of OPPC and American shale oil supply.

oil falling price;causes;positive feed back;dealer behaviors

2015-07-10

姚小劍，男，陜西臨潼人，西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，博士生，研究方向:石油金融。

陜西省社會科學(xué)基金項目(13D134)。

F831.5

A

1008-5645(2015)05-0001-05