孟司雨 楊麗明 張帆

[摘要]文章通過分析近三年發(fā)起海外并購企業(yè)的財務(wù)報表，歸納總結(jié)上市公司進行海外并購使用的資本運作模式，通過財務(wù)指標(biāo)的計算及比較評估不同資本運作模式給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險。分析海外近三年部分企業(yè)海外并購失敗的原因，以及并購失敗給企業(yè)帶來的損失，揭示海外并購過程中非財務(wù)風(fēng)險、資本運作模式、財務(wù)風(fēng)險三者之間的相互作用關(guān)系，為企業(yè)的籌資方式選擇提供依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]資本運作模式；資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險；海外并購風(fēng)險

[DOI]1013939/jcnkizgsc201911011

1引言

隨著“一帶一路”倡議的提出，中國企業(yè)掀起了“走出去”的熱潮。中國企業(yè)的海外并購活動也在2016年達到了峰值。2016年一整年內(nèi)，中國企業(yè)已經(jīng)宣布且有資料可查的海外投資并購?fù)顿Y交易達到438 筆，較 2015 年的363筆增長了2094%；而累計宣布的交易金額為215794億美元，較2015年增長了14775%。

海外并購作為一項重要工具可以推動企業(yè)發(fā)展，推動企業(yè)的全球化，同時企業(yè)通過跨境并購，也可以平衡全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)分配，以保持自身競爭優(yōu)勢。并購對企業(yè)有著諸多優(yōu)勢的同時也會給企業(yè)帶來一定的風(fēng)險，風(fēng)險的大小與諸多因素相關(guān)。企業(yè)若想利用好海外并購這一工具，應(yīng)將規(guī)避海外并購過程中的風(fēng)險放在首位。

2上市公司海外并購過程中面臨的風(fēng)險分析

海外投資并購跨越了不同的國家或地區(qū)，其面臨風(fēng)險遠比境內(nèi)并購更為復(fù)雜。中國上市公司所作出的投資并購計劃應(yīng)建立在對投資并購中的各種風(fēng)險有詳細了解的基礎(chǔ)上，并從思想上和行動上做好防范各種風(fēng)險的準(zhǔn)備。具體而言海外并購過程中企業(yè)面臨的風(fēng)險主要有以下五方面。

21政府政策風(fēng)險

我國上市公司海外并購的風(fēng)險很大一部分來自于政府政策，而且主要是并購目標(biāo)企業(yè)所屬國政府政策。部分海外企業(yè)被本國政府貼上了政治標(biāo)簽，并以出于國家安全考慮及惡意競爭影響本國相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展為由進行阻礙。這樣的案例屢見不鮮。

在前期準(zhǔn)備過程中企業(yè)投入大量人力、物力、財力，一旦目標(biāo)企業(yè)政府政策原因使得并購計劃流產(chǎn)，就會給企業(yè)造成重大損失。例如，美國政府以安全威脅為由拒絕華為進入美國市場，運營商 Verizon無線、AT&T。這起高達390億元的并購案給華為帶來了一定的損失，雖然對華為的影響并不是致命的，但當(dāng)年華為利潤的增長有所放緩。

22法律風(fēng)險

企業(yè)在進行海外并購的過程中可能因違反目標(biāo)企業(yè)所屬國的法律法規(guī)或因法律問題處理不當(dāng)，導(dǎo)致成本增加、時間延長，甚至投資并購失敗等不良后果。這主要是由于企業(yè)實施海外并購時沒有足夠的境外法律資源、缺乏相關(guān)法律專業(yè)知識，導(dǎo)致我國企業(yè)以中國法律的視角理解外國法律的相關(guān)條款、并購中的相關(guān)法律文件難以貫徹我國并購企業(yè)的初衷，或忽視并購合同中會產(chǎn)生重大影響的條款，最終造成一定的經(jīng)濟損失甚至并購失敗。如中海油收購尤尼科公司的失敗就是由于中海油在并購過程中沒有重視美國并購的流程，導(dǎo)致雪佛龍公司捷足先登將優(yōu)尼科公司收入囊中。

23文化沖突

企業(yè)在并購方案中沒有充分考慮目標(biāo)企業(yè)所屬國文化因素給并購方案實施帶來的阻力，最終導(dǎo)致并購失敗或并購成功后整合方案無法實施給企業(yè)帶來的巨大損失。例如萬達酒店以265億歐元收購西班牙大廈，計劃改建成豪華酒店、高級零售空間以及公寓然后向外出售。西班牙大廈是具有670年歷史的標(biāo)志性建筑，當(dāng)?shù)厥忻衤?lián)名上書反對該計劃，導(dǎo)致萬達最終只能以272億歐元轉(zhuǎn)賣，雖然相比收購價格略有上升，然而在考慮匯率因素后，萬達實際虧損約2億元人民幣。如果考慮財務(wù)成本萬達的損失將更大。

24工會及勞工保護組織的阻力

在很多西方國家工會及勞工保護組織具有較大的影響力，它們甚至能干預(yù)政府的決策。海外并購過程中能否獲得目標(biāo)企業(yè)工會的支持也是并購成敗的重要因素之一。例如2016年10月，三安光電收購德國歐司朗因員工強烈反對而失敗。員工對亞洲企業(yè)充滿敵意，擔(dān)心中國拿走技術(shù)，工廠關(guān)閉，員工裁員。三安光電未能及時做出解釋安撫工會成員，最終導(dǎo)致并購失敗。

25財務(wù)風(fēng)險

跨國并購涉及的資金規(guī)模往往較大，動輒上百億元。絕大多數(shù)企業(yè)是不可能靠自有資金完成并購。企業(yè)為完成海外并購就必須融資，而融資就會給企業(yè)帶來一定的財務(wù)風(fēng)險?？梢哉f每個并購案都會涉及財務(wù)風(fēng)險。

在并購實施的過程中企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是內(nèi)生的、不可避免的，財務(wù)風(fēng)險是否會給企業(yè)帶來損失取決于外部風(fēng)險如政府政策風(fēng)險、法律風(fēng)險、文化沖突、工會及勞工保護組織的阻力是否發(fā)生。外部風(fēng)險的發(fā)生如同導(dǎo)火索，會引爆企業(yè)內(nèi)部財務(wù)風(fēng)險這枚“炸彈”，最終導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟損失。那么如何降低企業(yè)海外并購過程中的風(fēng)險呢？首先，應(yīng)建立健全海外并購決策體系，充分分析目標(biāo)企業(yè)所屬國的政治、經(jīng)濟、法律、文化等因素，做出科學(xué)決策。其次，應(yīng)降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，降低外部因素的改變或決策失誤給企業(yè)帶來的損失。選擇合理的資本運作模式可以有效降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

3資本運作模式

資本運作，指利用市場法則，通過資本本身的技巧性運作或資本的科學(xué)運動，實現(xiàn)價值增值、效益增長的一種經(jīng)營方式。簡言之就是利用資本市場，通過買賣企業(yè)和資產(chǎn)而賺錢的經(jīng)營活動和以小變大、以無生有的訣竅和手段。上市公司常用的融資方式有，內(nèi)部融資（I）、債權(quán)融資（D）、股權(quán)融資（E）、戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（S）和金融創(chuàng)新融資（FI），將這些方式組合起來即為企業(yè)的資本運作模式。

31內(nèi)部融資（I）

即企業(yè)通過盈余積累、企業(yè)內(nèi)部成員追加投資、集團內(nèi)各成員企業(yè)之間的資金借貸、票據(jù)融資、融資租賃、購銷產(chǎn)品代墊款項、資產(chǎn)置換或獲取其他公司的財務(wù)資助等。可見上市公司內(nèi)部融資帶來的財務(wù)風(fēng)險幾乎為零，但能獲取的資金較為有限，遠遠不能滿足海外并購的資金需求。

32債權(quán)融資（D）

即通過借貸、發(fā)行債券等方式募集資金。銀行考慮到海外并購風(fēng)險因素較多，就海外并購案發(fā)放貸款較為謹慎。上市公司通常具備一定規(guī)模的資產(chǎn)，可通過股權(quán)抵押、資產(chǎn)抵押從銀行獲取一定數(shù)額的貸款。但數(shù)額有限，且需要在固定的期限內(nèi)歸還。中國資本市場于2012年5月才開始準(zhǔn)許企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)捎谑袌霭l(fā)育不夠完善，債券融資收到諸多約束，融資量和速度都不盡如人意，不能滿足企業(yè)海外并購的需求。

33股權(quán)融資（E）

是上市公司較為傳統(tǒng)的融資方式之一，即企業(yè)的股東讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資方式，總股本同時增加。股權(quán)融資獲取的資金無須還本付息也沒有財務(wù)風(fēng)險，但該方式以犧牲股東對企業(yè)的所有權(quán)為代價，如使用不當(dāng)可能造成股東喪失企業(yè)所有權(quán)。例如，樂百氏（廣東）食品飲料有限公司就因使用股權(quán)融資方式擴充企業(yè)規(guī)模不當(dāng)在2000年初被法國達能集團收購，以何柏權(quán)為首的樂百氏五元老痛失公司所有權(quán)。

34戰(zhàn)略聯(lián)盟融資（S）

即與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)結(jié)成并購?fù)斯餐鲑Y實施并購，即有效避免了財務(wù)風(fēng)險也可避免并購中的競爭。并購成功后同盟企業(yè)可通過上下游合作的方式共同“消化”目標(biāo)企業(yè)。

35金融創(chuàng)新融資（FI）

隨著中國金融市場的不斷開放，金融衍生產(chǎn)品層出不窮。上市公司也可利用新型金融衍生工具實現(xiàn)融資，比如發(fā)行信托產(chǎn)品、利用無形資產(chǎn)融資等。

此外，通過在香港注冊子公司，利用香港良好的融資環(huán)境實現(xiàn)融資目標(biāo)也不失為一個好辦法。然而金融衍生工具本身就具有較大的風(fēng)險，加之募集來的資金將用于海外并購，將會使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險成倍增加。

4資本運作模式與財務(wù)風(fēng)險

每種融資方式對應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險是不同的，企業(yè)在進行海外并購活動時，選擇不同的資金來源比例即企業(yè)選擇的資本運作模式將對應(yīng)不同的財務(wù)風(fēng)險。而財務(wù)風(fēng)險決定了企業(yè)并購的風(fēng)險，即如果企業(yè)并購失敗會造成多大的損失。

41高風(fēng)險資本運營模式

聯(lián)想集團、美的集團、均勝電子、飛樂音響四家企業(yè)并購當(dāng)年的資產(chǎn)負債率大于行業(yè)均值、流動比率小于行業(yè)均值，可見其選擇了風(fēng)險較高的資本運營模式，即以ID為主要并購資金來源。對于選擇此類資本運營模式的企業(yè)來說，I和D融資方式會帶來相對較高的財務(wù)風(fēng)險，一旦并購失敗會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)濟損失。其中，飛樂音響股份有限公司2016年收購德國歐司朗失敗，隨即飛樂音響當(dāng)年每股收益下降，與其由于并購失敗導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險凸顯、財務(wù)成本增高有一定的聯(lián)系。

42低風(fēng)險資本運營模式

中鼎股份、海信電器、三元食品、中國光啟、勤上光電、三安光電，六家企業(yè)當(dāng)年的資產(chǎn)負債率小于行業(yè)均值、流動比率大于行業(yè)均值，可見其選擇了風(fēng)險較低的資本運營模式，即以ESFI為主要并購資金來源。對于選擇此類資本運營模式的企業(yè)來說，財務(wù)成本會較低，但可能會引起所有權(quán)旁落、股權(quán)稀釋等問題。

因德國金屬產(chǎn)業(yè)工會的強烈反對，三安光電最終放棄收購德國照明企業(yè)歐司朗。為規(guī)避風(fēng)險三安光電選擇了S模式，與德國GSR公司結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，既有效規(guī)避了財務(wù)風(fēng)險，同時也可規(guī)避政治風(fēng)險，但因三安光電低估了當(dāng)?shù)毓挠绊懥Χ?。幸運的是三安光電的資本運作模式選擇得當(dāng)，此次并購的失敗并未對企業(yè)造成太大的影響。

由于美國的干預(yù)，即政治因素，勤上光電收購飛利浦的計劃失敗。2016年與天津知信共同出資在開曼群島注冊出資設(shè)立知信勤上投資金沙江有限合伙公司，用于收購荷蘭皇家飛利浦公司。勤上光電采用了SFI的資本運作模式，即與天津知信結(jié)成收購?fù)?，減少財務(wù)風(fēng)險；在開曼群島注冊公司，有效規(guī)避匯率風(fēng)險并可利用當(dāng)?shù)剌^好的金融政策。雖然并購失敗，但未對勤上光電造成太大的影響。

5結(jié)論

并購過程中，非財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本運作模式之間的關(guān)系如圖1所示，在并購資本充足的前提下，政府政策風(fēng)險、法律風(fēng)險、文化沖突、工會及勞工保護組織的阻力等非財務(wù)風(fēng)險決定了并購的成敗。當(dāng)并購失敗時，非財務(wù)風(fēng)險作用于財務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)濟損失。當(dāng)并購成功時，由于財務(wù)杠桿的存在（高風(fēng)險對應(yīng)高收益），也會給企業(yè)帶來較高的收益。

圖1非財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本運作模式之間的關(guān)系

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[作者簡介]孟司雨（1984—），女，漢族，遼寧沈陽人，沈陽城市建設(shè)學(xué)院講師，研究方向：財稅政策、企業(yè)并購。