艾永芳 佟孟華

摘要 以企業(yè)投資不足為研究視角，探討董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)的公司治理效用，并比較了不同情境下該效用的強(qiáng)弱。研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)可以顯著地抑制企業(yè)投資不足問(wèn)題，經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性討論后，結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)大股東持股比例較高時(shí)，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的抑制作用不顯著，只有當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，二者任期交錯(cuò)才會(huì)抑制企業(yè)投資不足。由此證明，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)具有積極的公司治理效用，但該作用的發(fā)揮具有情景效應(yīng)。

關(guān)鍵詞 董事長(zhǎng);CEO;任期交錯(cuò);公司治理;投資不足

[中圖分類(lèi)號(hào)]F272 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2019）04-0030-09

一、引 言

自2012年起，我國(guó)的投資過(guò)熱現(xiàn)象受到了從中央到各級(jí)地方政府的重點(diǎn)關(guān)注。供給側(cè)改革措施的推行，使投資過(guò)熱問(wèn)題在2016年下半年得到了初步緩解。自2016年9月以來(lái)，我國(guó)的PPI一直在100以上。一方面，PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，說(shuō)明我國(guó)近幾年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了非凡的成就;另一方面，PPI持續(xù)維持高位，說(shuō)明我國(guó)有潛在的投資不足問(wèn)題。由于投資不足與投資過(guò)熱分屬非效率投資的兩個(gè)方面，都不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，因此投資不足問(wèn)題同樣需要被重視。

然而，由于產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題一直是近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的重要問(wèn)題，因此現(xiàn)有相關(guān)研究大都關(guān)注企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題的成因和解決辦法[1-2]，而對(duì)投資不足則缺乏關(guān)注[3]。鑒于此，本文試圖以企業(yè)經(jīng)營(yíng)為落腳點(diǎn)，探討管理層任期異質(zhì)性與企業(yè)投資不足之間的關(guān)系，以探索企業(yè)投資不足的成因與解決之道。

投資決策是企業(yè)最重要的決策之一，在理想的狀態(tài)下，項(xiàng)目的盈利能力是決定投資決策的唯一決定因素。然而，由于管理權(quán)與所有權(quán)的分離導(dǎo)致管理者與股東的利益目標(biāo)并不一致，因此產(chǎn)生了代理問(wèn)題[4]。管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往傾向于考慮自身利益最大化，如此便可能導(dǎo)致過(guò)度投資或投資不足[5-7]。因此緩解管理者與股東之間的代理沖突是解決企業(yè)投資效率低下問(wèn)題的重要途徑之一。

為了緩解管理者與股東之間的代理問(wèn)題，董事制度應(yīng)運(yùn)而生。股東試圖利用董事的專(zhuān)業(yè)性來(lái)監(jiān)督和激勵(lì)管理者。然而，董事制度的引入，在緩解股東與經(jīng)理人之間的代理問(wèn)題的同時(shí)，又導(dǎo)致了另一種代理沖突，即股東與董事之間的代理問(wèn)題。大量研究表明，當(dāng)董事與股東的利益不一致時(shí)，董事可能與經(jīng)理人合謀追求私有利益，從而損害股東利益[8-9]。實(shí)際上，董事制度的治理作用的發(fā)揮會(huì)受到董事與經(jīng)理人之間關(guān)系的影響。如果董事與經(jīng)理人之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，那么董事能夠?qū)?jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)督，就可以緩解代理問(wèn)題;反之，如果董事與經(jīng)理人之間的關(guān)系是合謀關(guān)系，那么就會(huì)加劇代理沖突。

因此，在現(xiàn)有的企業(yè)制度框架下，如何抑制董事與經(jīng)理人合謀，從而保護(hù)股東利益是我們面臨的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題之一。本文認(rèn)為提高管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性是緩解董事與經(jīng)理人合謀的重要途徑之一。相關(guān)文獻(xiàn)也表明，管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)影響管理層之間的關(guān)系。比如Zenger和Lawrence以及Ancona和Caldwell的研究發(fā)現(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致管理層之間的溝通障礙[10-11]。O'Reilly 等則認(rèn)為管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)降低管理團(tuán)隊(duì)的凝聚力[12]。Katz甚至認(rèn)為管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性會(huì)造成團(tuán)隊(duì)成員之間互相不信任和價(jià)值觀差異[13]。鑒于此，本文考察了董事長(zhǎng)與總經(jīng)理任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的影響，以便研究管理團(tuán)隊(duì)任期異質(zhì)性在公司治理中的積極作用①。研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理任期交錯(cuò)可以抑制投資不足。進(jìn)一步的研究中，我們還發(fā)現(xiàn)，兩者任期交錯(cuò)對(duì)投資不足的抑制作用只有在大股東持股比例較小時(shí)才顯著，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)并不明顯。

本文主要貢獻(xiàn)如下：①本文研究?jī)?nèi)容豐富了企業(yè)投資不足問(wèn)題的研究領(lǐng)域。②本文以董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)為視角，探討企業(yè)投資不足的成因和解決辦法無(wú)疑豐富了高管團(tuán)隊(duì)人口統(tǒng)計(jì)特征在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析及假設(shè)提出

在理想的市場(chǎng)條件下，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值（NPV）高低是判斷是否投資的唯一決定因素，但是信息不對(duì)稱(chēng)以及代理問(wèn)題的存在使企業(yè)投資決策出現(xiàn)偏離最優(yōu)的現(xiàn)象，即非效率投資問(wèn)題。因此由企業(yè)管理權(quán)與所有權(quán)的分離所導(dǎo)致的代理成本是企業(yè)投資效率低下的根本原因，同時(shí)，代理理論也是分析企業(yè)非效率投資問(wèn)題的重要理論基礎(chǔ)。

目前，學(xué)術(shù)界基于委托代理理論的企業(yè)非效率投資成因的研究大體存在三種假說(shuō)，即自由現(xiàn)金流假說(shuō)、商業(yè)帝國(guó)假說(shuō)以及管理者防御假說(shuō)。其中，自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流充足時(shí)，管理者出于自身利益訴求，經(jīng)常將資金投入到能給自己帶來(lái)私人利益但凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中去，從而導(dǎo)致過(guò)度投資[13]。商業(yè)帝國(guó)假說(shuō)認(rèn)為，在大企業(yè)尤其是我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，管理者為了追求更高的政治職位和社會(huì)地位，經(jīng)常會(huì)利用自己所掌握的資源，構(gòu)建“個(gè)人帝國(guó)”，導(dǎo)致過(guò)度投資[14]。管理者防御假說(shuō)則分為兩個(gè)方面，一方面，對(duì)于自己所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，即使凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，為了顯示其不可替代性，管理者也會(huì)盲目投資，從而造成過(guò)度投資[15];另一方面，管理者出于對(duì)現(xiàn)有權(quán)力和地位的考慮，本著“少做少錯(cuò)”的原則，經(jīng)常錯(cuò)失凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致投資不足[16]。以上三個(gè)假說(shuō)為企業(yè)非效率投資問(wèn)題的研究提供了重要的理論依據(jù)。鑒于本文只關(guān)注企業(yè)投資不足問(wèn)題，因此將以管理者防御假說(shuō)為基礎(chǔ)，結(jié)合管理層人口統(tǒng)計(jì)特征相關(guān)理論，來(lái)探索董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的影響。具體分析如下：

依據(jù)管理者防御假說(shuō)，項(xiàng)目投資不僅會(huì)給CEO帶來(lái)私人利益，也會(huì)增加其私人成本，這種成本的增加通常會(huì)使其投資決策偏離最優(yōu)導(dǎo)致投資不足[6-7]。例如，當(dāng)新項(xiàng)目啟動(dòng)后，CEO必然面臨更大的監(jiān)督責(zé)任和工作壓力，而且如果項(xiàng)目失敗，CEO甚至可能被替換，這些無(wú)疑增加了其私人成本。由此可以推測(cè)CEO在面臨新的投資項(xiàng)目時(shí)，出于私人成本的考慮，可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，造成投資不足[17]。

為了緩解管理者與股東之間的代理問(wèn)題，董事制度應(yīng)運(yùn)而生。然而董事制度的發(fā)揮是以董事長(zhǎng)與CEO之間的關(guān)系為條件的。如果董事長(zhǎng)與CEO之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，那么可以有效緩解代理問(wèn)題;反之，如果二者之間表現(xiàn)為合謀關(guān)系，那么就可能加劇代理問(wèn)題。因此如何促使董事長(zhǎng)與CEO之間表現(xiàn)為監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系是問(wèn)題的關(guān)鍵。

本文認(rèn)為管理層成員之間在人口統(tǒng)計(jì)特征方面的異同是影響各成員之間關(guān)系的決定因素之一。Pfeffer認(rèn)為，人們會(huì)在潛意識(shí)里，按照諸如年齡，性別，種族，受教育程度以及任職時(shí)間等人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的異同將自己劃入或劃出某一群體，群體內(nèi)成員會(huì)因?yàn)閺?qiáng)烈的社會(huì)認(rèn)同感而增加溝通頻率與信任程度，從而產(chǎn)生好感;反之，不同群體之間的成員會(huì)因?yàn)槿狈ι鐣?huì)認(rèn)同感而缺乏交流和信任[18]。

管理層任期作為一種重要的人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，對(duì)各成員之間的關(guān)系產(chǎn)生了重要的影響。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，管理層任期異質(zhì)性可以導(dǎo)致團(tuán)隊(duì)成員之間的溝通障礙和相互不信任[10-13]。而這種溝通障礙和相互不信任便可以避免他們合謀，從而可以保護(hù)股東利益。具體地，董事長(zhǎng)是企業(yè)戰(zhàn)略定位和投資項(xiàng)目的決策者，CEO是具體的執(zhí)行者，前者對(duì)后者有監(jiān)督和指導(dǎo)的職責(zé)。如果二者任期一致，那么二者很容易形成認(rèn)同感，從而增加了合謀的可能性，出于對(duì)二者職位和薪酬的考慮，往往就不愿意承擔(dān)項(xiàng)目投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致投資不足。相反，如果二者任期是交錯(cuò)的，那么由于二者缺乏認(rèn)同感，所以不容易合謀，而更可能形成監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。如此，董事長(zhǎng)和CEO便會(huì)本著股東利益最大化的原則進(jìn)行投資決策，從而在一定程度上避免了投資不足。結(jié)合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

研究假設(shè)：董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)可以抑制企業(yè)投資不足。

三、研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇

本文選擇2001～2016年我國(guó)A股上市公司為樣本。根據(jù)樣本情況，本文按照以下原則進(jìn)行篩選：①剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司;②剔除被標(biāo)記為ST的上市公司;③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的公司樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選程序后，我們獲得了18 540個(gè)公司年度觀察值，其中投資不足樣本數(shù)為9 342個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為防止極端值影響估計(jì)精度，對(duì)所有連續(xù)性變量按1%水平進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。

（二） 變量選擇

1. 投資不足

借鑒謝佩洪和汪春霞的做法[19]，本文按照Rich-ardson的思路構(gòu)建投資不足變量[20]。Richardson將企業(yè)某一年的總投資（I）分為維持原有資本狀態(tài)的投資（IM）和新增投資（IN），新增投資又分為預(yù)期投資（IE）和非效率投資（IU）。當(dāng)IU>0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資，反之則存在投資不足。企業(yè)的總投資可表示為：I=IM+IN，其中，IN=IE+IU，公司i在t年的新增投資IN需要根據(jù)公司的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行估算，本文借鑒Hubbard[21]的企業(yè)投資決定因素模型進(jìn)行估算：

借鑒姜付秀等的做法[22]，本文將董事長(zhǎng)與CEO任職期限相減取絕對(duì)值作為董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)的度量變量（Dtenure）。出于穩(wěn)健性考慮，本文還根據(jù)二者任職先后順序分別構(gòu)建變量Dtenure1和Dtenure2，以檢驗(yàn)二者任職順序?qū)?shí)證結(jié)果的影響。此外，本文還根據(jù)企業(yè)是否存在董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)現(xiàn)象來(lái)構(gòu)造啞變量Dtedum，以檢驗(yàn)本文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

3. 控制變量

為了緩解其他變量對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本文還在模型中引入了企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征變量和公司治理特征變量。其中企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征變量包括：公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿以及企業(yè)上市年限;公司治理特征變量有：董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比、董事長(zhǎng)以及CEO是否兩職合一。此外，我們還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。主要變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的影響，本文構(gòu)建如下模型：

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一） 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2匯報(bào)了各個(gè)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，投資不足指標(biāo)IU1和IU2的均值分別為0.049 1和0.049 3，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.041 6和0.041 7，說(shuō)明所選樣本中，各企業(yè)間投資效率差別較大，適合做比較分析。此外，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)程度指標(biāo)Dtenure的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明所選樣本中，二者任期交錯(cuò)程度差異性很大。另外，啞變量Dtedum的均值為0.492 6，說(shuō)明所選樣本有49.26%的企業(yè)存在董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)現(xiàn)象，這表明二者任期交錯(cuò)在我國(guó)比較普遍，意味著研究二者任期交錯(cuò)的治理效用是比較有意義的。

（二） 相關(guān)性分析

由表3可知，兩個(gè)代表企業(yè)投資不足的指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.998，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明二者有較高的一致性。另外，兩個(gè)代表董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)的指標(biāo)與兩個(gè)投資不足的指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)確實(shí)可能抑制企業(yè)投資不足問(wèn)題，符合本文假設(shè)預(yù)期。此外各個(gè)控制變量與企業(yè)投資不足指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)與現(xiàn)有研究基本一致[19]。

（三） 回歸分析

1. 董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)與企業(yè)投資不足之間關(guān)系的回歸分析

表4列示了董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的回歸分析結(jié)果。其中，第2～3列匯報(bào)了當(dāng)不考慮其他控制變量影響時(shí)，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)對(duì)企業(yè)投資不足的影響結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，Dtenure的系數(shù)均為-0.001，且均在1%的水平下顯著。將可能對(duì)企業(yè)投資不足產(chǎn)生影響的其他控制變量引入到模型后，Dtenure的系數(shù)仍為-0.001，且在1%的水平下顯著（見(jiàn)表4第4～5列）。綜上，在控制其他因素后，董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)與企業(yè)投資不足之間仍存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明隨著董事長(zhǎng)與CEO任期交錯(cuò)程度的增加，企業(yè)投資不足現(xiàn)象可以得到緩解。這在一定程度上支持了本文假設(shè)預(yù)期。