三問國企上市公司改制

沈永鋒

國企改制對民營企業(yè)來說，不僅是一種參與的機會，也是一種可以實現(xiàn)并購的機遇?；仡欀袊馁Y本市場，很多民企上市公司早期都是國企改制而來，在上世紀國企改制大潮中，一批經(jīng)營管理層的領(lǐng)軍人物抓住了機遇，實現(xiàn)了管理層收購，積累了最早的資產(chǎn)性財富，先富了起來。國企改制后的民營企業(yè)要上市的，都需要省級政府出具改制規(guī)范的證明文件;在上市公司并購中，涉及這類標的企業(yè)，查閱相關(guān)公告顯示，基本上都寫明當?shù)卣鼍吡烁闹埔?guī)范的證明文件。

那么，國企上市公司如何最有效地完成改制（混改）？對改制過程中的利益沖突，如何處理？國企上市公司改制的三個故事，值得人們關(guān)注與思考。

審批環(huán)節(jié)如何完善制度設(shè)計？

2019年2月28日，中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會召開2019年第6次工作會議，對云南白藥集團股份有限公司發(fā)行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易事項進行了審核。根據(jù)會議審議結(jié)果，本次發(fā)行股份吸收合并云南白藥控股有限公司暨關(guān)聯(lián)交易事項獲得有條件通過。此舉意味著福建首富陳發(fā)樹歷時十年，參與云南白藥國企改制（混改）又有了新進展，從與云南紅塔集團22億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛官司，到254億元參與白藥控股的混改，再到白藥控股與上市公司云南白藥合并，陳發(fā)樹投資上市公司云南白藥，終于離并購的目標越來越近了。這是一部國企上市公司改制史，也是民企一部并購史。

整個期間，陳發(fā)樹也經(jīng)歷了秋菊打官司的無奈。盡管前期都是按照國企改制的要求規(guī)范操作，紅塔集團出售給陳發(fā)樹的白藥股票，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓款22億元已經(jīng)支付的情況下，由于合同“須獲得國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核批準后方能實施”，而發(fā)生了一系列的故事。在該案的過程中，一方面是審核緩慢，甚至長期停頓，另一方面是云南白藥股價不斷上漲，審核批準的概率大大下降。經(jīng)歷了一審、二審、再審之后，陳發(fā)樹還是以敗訴告終。這個制度設(shè)計中的審批環(huán)節(jié)，帶來了不確定性，對參與國企改制的民營企業(yè)家來說，風險很大。如果不做制度的完善，估計今后參與上市公司國企改制混改的民企，將仍然面臨這樣的風險和糾紛。

管理層、買家關(guān)系怎么平衡？

始于2010年的上海家化集團改制，引發(fā)了平安系與葛文耀代表的管理層的糾紛，一度成為媒體和社會關(guān)注的熱點話題。改制前，上海家化集團管理層盼望改制，他們認為唯有如此才能激發(fā)管理層更高的積極性，當機會來臨的時候，如何駕馭，成了難題。

當年，有意收購上海家化的大佬很多，包括中信、鼎暉、紅杉、平安等投資基金和金融集團，經(jīng)歷競爭后，最終上海家化以 51億元的金額掛牌出售。2011年11月7日，上海家化集團100%股權(quán)最終被上海平浦投資有限公司通過競標獲得，后者為平安信托旗下平安創(chuàng)新資本全資子公司。2012年1月，平安進駐上海家化。

本來選擇平安，葛文耀代表的管理層當時是認同的，雙方之前的溝通應(yīng)該是不錯的。但之后發(fā)生了雙方激烈的沖突事件，結(jié)局是兩敗俱傷，原管理層離開，而上海家化的股票價格也一路下跌、長期不振，市值損失慘重。雙方的矛盾和沖突，不僅成為輿論的焦點，也引發(fā)了人們很多的思考。

國企改制對象究竟誰來選擇？

國企改制買方的選擇，往往作為改制的上市公司，以及上市公司的控股單位，會有很多的想法。

2018年千股跌停之際，一只股票有逆勢上漲的趨勢，一查才知道原來涉及上海海立集團的改制問題。

不按照套路出牌的董明珠直接舉牌了上市公司，從第一步舉牌到5%，直至后來一直舉牌到10%，董明珠沒有絲毫的猶豫，并在2018年否決了上市公司提出的定增議案（此議案本意在提升大股東上海電氣對海立股份的持股比例，加強股權(quán)控制力）。

上級決定改制的對象，還是市場決定改制的對象？董明珠此舉提供了一個好的案例，應(yīng)該交給市場。既然格力集團有錢，看好海立股份，雙方又是上下游可以產(chǎn)業(yè)整合，完全是產(chǎn)業(yè)并購的邏輯，海立股份的股票本來就是可以自由交易的，交給市場是正確的選項，否則建立證券交易市場的意義何在？

2019年3月7日的一篇媒體報道，引起了筆者的關(guān)注。新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團的國資國企改革正迎來一輪高潮，新賽股份、百花村、ST中基三家兵團國資上市公司均啟動了控股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作。記者了解到，兵團系統(tǒng)內(nèi)，一些師團兩級國資國企近年來虧損嚴重、矛盾交織，也正因此，兵團已經(jīng)定調(diào)將國資國企改革列入兵團全面深化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，目前A股市場至少還有10家由兵團控制的上市公司，按照兵團國資改革思路，不排除后續(xù)仍將有不具備核心競爭力的上市公司面臨控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

上述報道涉及國資國企改革、上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這絕不只是新疆兵團面臨的任務(wù)，其他省份的國資國企上市公司同樣會面臨。在這個過程中，不排除還會有陳發(fā)樹與云南白藥、平安與葛文耀、董明珠與海立股份的故事類型。完善制度的工作，任重道遠。

作者系上海市中浩律師事務(wù)所合伙人