徐敏麗　朱曉澗

[提要] 本文以2012～2017年中國A股高新技術(shù)上市企業(yè)作為研究樣本，對融資約束、政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效進行實證研究。結(jié)果表明：融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新績效，政府補貼則促進企業(yè)創(chuàng)新績效，且調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，緩解融資約束。最后，基于結(jié)論，提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：融資約束;政府補貼;創(chuàng)新績效

基金項目：江南大學(xué)榮氏研究基地資助項目：“家族企業(yè)控制權(quán)、社會捐贈對企業(yè)績效的影響的研究”階段成果（2018JDZD05）

中圖分類號：F27 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年2月27日

一、研究背景

目前，我國正面臨著自然資源短缺、生態(tài)環(huán)境惡化、人口紅利逐漸減少、國內(nèi)外競爭日益激烈等問題，為了促進經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，國家越來越重視創(chuàng)新的作用。十九大強調(diào)“要建設(shè)創(chuàng)新型國家”，并提出“深化科技體制改革，建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系，加強對中小企業(yè)創(chuàng)新的支持，促進科技成果轉(zhuǎn)化。”創(chuàng)新不僅可以產(chǎn)生先進的理論、技術(shù)、制度、文化，而且可以帶動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級，增強國際競爭力。高新技術(shù)企業(yè)作為知識密集型、技術(shù)密集型企業(yè)，其成功的研發(fā)創(chuàng)新活動不僅會給自身帶來較高的經(jīng)濟效益，也會通過創(chuàng)新的外溢性提高整個社會效益。但是，這類企業(yè)的創(chuàng)新活動需要較高的資金投入，僅靠內(nèi)部資金遠遠不夠，因此高新技術(shù)企業(yè)面臨著融資約束問題。為促進高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，國家政府一直采取各種措施來扶持這類企業(yè)。比如，提供專項基金、稅收減免、政府補貼等政策。通過這些方法可以提高高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新投入和研發(fā)創(chuàng)新的積極性，促進其產(chǎn)生有利于社會經(jīng)濟發(fā)展的成果。但是，仍不可忽視的是，政府補貼也可能會產(chǎn)生負面影響。比如，如果將政府補貼用于粉飾企業(yè)經(jīng)營績效、尋租、非技術(shù)創(chuàng)新活動等，就不能提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，反而造成補貼資源的浪費。本文以高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，探討融資約束、政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在何種關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）融資約束與創(chuàng)新績效。融資約束存在的原因，Carpenter Petersen（2002）認為創(chuàng)新成果的外溢性導(dǎo)致同類型競爭企業(yè)會抄襲、模仿自己的產(chǎn)品，損害企業(yè)自身利益。因此，企業(yè)往往不會披露相關(guān)研發(fā)信息，這就會使外部投資者無法對研發(fā)項目進行準(zhǔn)確評估，也就不愿意對此類企業(yè)進行投資。倪玲連、石曦（2015）認為由于市場失靈、金融制度不完善、研發(fā)周期較長，無形的創(chuàng)新成果難以作為抵押品等原因?qū)е缕髽I(yè)很難在短期內(nèi)獲得融資。關(guān)于融資約束與企業(yè)的創(chuàng)新績效的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者得出的主要結(jié)論是融資約束抑制了企業(yè)的創(chuàng)新績效。例如，Rehman（2016）以智利696家中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)融資約束會使企業(yè)不愿意申請專利，也不愿意進行產(chǎn)品創(chuàng)新活動。許珊珊等（2017）利用2005～2008年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，實證研究發(fā)現(xiàn)融資約束抑制了企業(yè)的自主創(chuàng)新。許敏等（2017）基于2010～2015年深交所中小板331家上市企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)果表明融資約束并抑制了企業(yè)的研發(fā)投入，擠出了研發(fā)投入對企業(yè)績效的促進作用。基于文獻可以提出研究假設(shè)：

H1：融資約束抑制了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績效

（二）政府補貼與創(chuàng)新績效。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系主要存在三種觀點：

1、激勵效應(yīng)，即政府補貼有利于提高企業(yè)創(chuàng)新績效。政府補貼之所以會產(chǎn)生激勵效應(yīng)，原因有：第一，可以彌補外部性損失。徐斌（2010）認為政府補貼可以將創(chuàng)新產(chǎn)出成果外部性內(nèi)部化，彌補外部性產(chǎn)生的損失，從而提高企業(yè)創(chuàng)新積極性;第二，產(chǎn)生信號傳遞作用。高艷慧等（2012）認為政府補貼可以傳遞出類似企業(yè)具有發(fā)展?jié)摿Φ姆e極信號，從而引導(dǎo)更多社會資本投入到企業(yè)創(chuàng)新活動中去，緩解企業(yè)融資約束;很多學(xué)者支持政府補貼的激勵效應(yīng)，例如，伍健等（2018）研究政府補貼對2010～2015年高新技術(shù)上市企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。結(jié)果表明，政府補貼能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入，提高創(chuàng)新產(chǎn)出成果。

2、擠出效應(yīng)，即政府補貼抑制企業(yè)的創(chuàng)新績效。政府補貼產(chǎn)生擠出效應(yīng)的原因有：第一，挪作他用。張小紅、逯宇鐸（2014）認為如果對獲得政府補貼資金的使用缺乏有效監(jiān)督，那么企業(yè)可能會將補貼用于他處，比如將補貼資金投入到短期獲利的非創(chuàng)新性項目，結(jié)果是使政府補貼的價值大打折扣;第二，尋租行為。步丹璐、黃杰（2013）認為京東方公司嚴重依賴政府補貼，且為了獲得補貼資源進行尋租，結(jié)果是獲得的政府補貼也并沒有改變公司經(jīng)營不佳的狀態(tài);第三，粉飾業(yè)績。肖興志、王伊攀（2014）認為政府在選擇補貼對象時存在提高企業(yè)創(chuàng)新能力和美化企業(yè)業(yè)績的動機，但在這兩種動機下政府補貼行為實際上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率。支持政府產(chǎn)生擠出效應(yīng)的研究也很多，例如，閆志俊、于津平（2017）研究政府補貼對1999～2007年工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明政府補貼抑制了企業(yè)的生產(chǎn)率，沒有提升企業(yè)創(chuàng)新水平。

3、非線性關(guān)系。葉紅雨、徐雪蓮（2018）研究發(fā)現(xiàn)政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效之間存在雙門檻效應(yīng)，并根據(jù)補貼強度從低到高劃分為三個區(qū)間，政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響會經(jīng)歷從抑制效應(yīng)出現(xiàn)、抑制效應(yīng)降低到激勵效應(yīng)明顯三個階段?；谖墨I，提出研究假設(shè)：

H2：政府補貼提高了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績效

（三）融資約束、政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效。通過對上述文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)很少有文獻將融資約束、政府補貼與創(chuàng)新績效聯(lián)系起來進行研究，更多側(cè)重于政府補貼對融資約束的緩解。例如，李莉等（2014）基于2010～2012年我國高科技上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探討政府補貼對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響。結(jié)果表明，政府補貼一方面可以直接提高公司的債務(wù)融資水平;另一方面也可以通過緩解信息不對稱，來達到提高公司債務(wù)融資水平的目的。雷鵬等（2015）以2009～2012年我國工業(yè)上市企業(yè)為研究對象，從融資約束視角研究政府補貼對企業(yè)研發(fā)效率的影響機制。實證發(fā)現(xiàn)，政府補貼緩解了企業(yè)面臨的融資約束，進一步地提高了企業(yè)的研發(fā)規(guī)模效率，但也降低了研發(fā)純技術(shù)效率，最終對企業(yè)研發(fā)綜合效率產(chǎn)生了微小的抑制作用?？紤]到融資約束對創(chuàng)新績效的抑制作用、政府補貼對融資約束的緩解作用以及政府補貼對創(chuàng)新績效的激勵效應(yīng)，提出研究假設(shè)：

H3：政府補貼具有調(diào)節(jié)作用，可以緩解融資約束，且在融資約束、政府補貼共同作用下提高了高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績效

通過梳理國內(nèi)外文獻，發(fā)現(xiàn)關(guān)于融資約束、政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效的研究主要有以下幾個特征：第一，國內(nèi)外學(xué)者都得出融資約束抑制了企業(yè)創(chuàng)新績效，而政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效之間則存在三種關(guān)系，即激勵效應(yīng)、擠出效應(yīng)和非線性關(guān)系;第二，國內(nèi)外文獻很少有將融資約束、政府補貼與企業(yè)創(chuàng)新績效三者聯(lián)系起來進行研究;第三，現(xiàn)有文獻研究對象往往是傳統(tǒng)行業(yè)或企業(yè)，對高新技術(shù)企業(yè)的研究較少。因此，本文以高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，研究融資約束、政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，進一步探究政府補貼的影響效果。

三、研究設(shè)計

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文以2012～2017年A股高新技術(shù)上市企業(yè)作為研究對象，一方面是基于上市數(shù)據(jù)的可得性;另一方面是因為高新技術(shù)企業(yè)有著密集的技術(shù)創(chuàng)新活動，普遍面臨著融資約束，享受著政府補貼待遇，有利于更好地考察本文想要研究的問題。關(guān)于研究對象的選取，借鑒《中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》，并參考證監(jiān)會2012版行業(yè)分類，選擇醫(yī)藥制造業(yè)、航空航天制造業(yè)、電子通信設(shè)備制造業(yè)、計算機及儀器儀表制造業(yè)五大行業(yè)。同時，剔除：（1）2012～2017年處于ST、ST*或PT狀態(tài)的企業(yè);（2）2012年以后上市、退市的企業(yè);（3）專利申請數(shù)、政府補貼等關(guān)鍵指標(biāo)未披露的企業(yè);（4）數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。經(jīng)過篩選，本文共獲得333家高新技術(shù)企業(yè)。此外，本文數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）、萬得（Wind）和色諾芬（CCER）數(shù)據(jù)庫，融資約束通過SA指數(shù)構(gòu)建，詳見下文。

（二）變量定義。專利是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要成果，許多實證研究也表明專利可以作為企業(yè)創(chuàng)新績效的衡量指標(biāo)。專利數(shù)可分為申請數(shù)和授權(quán)數(shù)，由于專利申請周期較長，且并不一定會獲得授權(quán)，所以授權(quán)數(shù)并不能很好地反映企業(yè)的創(chuàng)新能力，但專利申請只要獲得受理，便會受到法律保護，形成企業(yè)無形資產(chǎn)。因此，本文選取專利申請數(shù)來衡量創(chuàng)新績效。本文的解釋變量包括：（1）融資約束。融資約束是由于企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱以及委托代理等原因產(chǎn)生的，利用SA指數(shù)來構(gòu)建;（2）政府補貼。政府補貼是政府給予企業(yè)的資金幫助，選擇政府補貼的絕對額來衡量。通過對國內(nèi)外文獻的梳理，本文同時將企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度作為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

1、融資約束指標(biāo)的構(gòu)建。融資約束無法直接確定，國內(nèi)外學(xué)者對于融資約束的測定主要采用單變量和多變量方法。單變量方法是指通過股利支付率、利息保障倍數(shù)等指標(biāo)來衡量;多變量方法是指利用兩個或多個財務(wù)指標(biāo)構(gòu)造成一個綜合指數(shù)，如ZFC指數(shù)、KZ指數(shù)、SA指數(shù)等。為了避免單變量方法的片面性以及避免多變量方法KZ、WW等指數(shù)的內(nèi)生性，選擇容易計算的SA指數(shù)來構(gòu)建融資約束指標(biāo)，公式為：

SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age

其中，SA為企業(yè)的融資約束變量，Size為企業(yè)規(guī)模（用企業(yè)資產(chǎn)的對數(shù)表示），Age為觀測年度與企業(yè)上市年度的差值。

2、計量模型的構(gòu)建。本文將企業(yè)創(chuàng)新績效作為被解釋變量，融資約束、政府補貼作為解釋變量，并加入融資約束與政府補貼的調(diào)節(jié)項以及控制變量。根據(jù)Griliches的線性C-D生產(chǎn)函數(shù)，建立以下面板數(shù)據(jù)回歸模型：

其中，β1、β2、β3、β4為截距項;χ1、χ2、χ3，ζ1、ζ2、ζ3，δ1、δ2、δ3、δ4，γ1、γ2、γ3、γ4，η1、η2、η3、η4為待估參數(shù);ε1、ε2、ε3、ε4為隨機擾動項;？漬1為調(diào)節(jié)項系數(shù);PAT、SA、GOV、Growth、LEV、GQ分別表示企業(yè)的創(chuàng)新績效、融資約束、政府補貼、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率、股權(quán)集中度。

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析。由表1可知，從專利申請數(shù)來看，最小申請量僅為1件，而最大申請量達到5，803件，這表明企業(yè)創(chuàng)新活動帶來的間接產(chǎn)出效益差距也很大。而專利申請數(shù)平均值為68.2522件，表明高新技術(shù)企業(yè)總體的創(chuàng)新績效處于不錯的狀態(tài)。從融資約束來看，整個高新技術(shù)企業(yè)面臨的融資約束程度在-3.4117附近，表明企業(yè)確實存在著融資約束。從政府補貼來看，最大值為59，408.5986萬元，最小值為0萬元，均值為2，405.8967萬元，說明高新技術(shù)企業(yè)獲得的政府補貼程度存在嚴重差距。從控制變量來看，各個企業(yè)的成長性、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度也存在著差距。（表1）

（二）回歸結(jié)果分析。由表2可知，模型（1）是融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸結(jié)果，在1%的顯著性水平上，融資約束抑制了企業(yè)的專利申請數(shù)，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越高，越會抑制企業(yè)專利申請數(shù)的提高，從而驗證了研究假設(shè)H1。從控制變量來看，企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率和股權(quán)集中度對企業(yè)專利申請數(shù)的影響均不顯著。模型（2）是政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸結(jié)果，在1%的顯著性水平上，政府補貼提高了企業(yè)的專利申請數(shù)，這表明企業(yè)獲得的政府補貼越高，越會促進企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出效率，從而驗證了研究假設(shè)H2。從控制變量來看，企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率對企業(yè)專利申請數(shù)的影響均不顯著。股權(quán)集中度在1%的顯著性水平上對企業(yè)專利申請數(shù)起到了負向影響，這表明股權(quán)集中度在一定程度上影響了企業(yè)專利申請的進度。模型（4）是融資約束、政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新績效的回歸結(jié)果，可知融資約束在1%顯著性水平上對企業(yè)專利申請數(shù)產(chǎn)生了抑制作用，政府補貼在5%顯著性水平上有利于企業(yè)專利申請數(shù)的提高，調(diào)節(jié)項在5%的顯著性水平上對企業(yè)專利申請數(shù)起到正向作用，這表明政府補貼的調(diào)節(jié)作用顯著，從而驗證了研究假設(shè)H3。（表2）

為了驗證研究結(jié)果的可靠性，進行了穩(wěn)健性檢驗。將專利授權(quán)數(shù)ZL代替專利申請數(shù)PAT作為企業(yè)創(chuàng)新績效指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)各變量系數(shù)以及顯著性并未發(fā)生實質(zhì)變化，表明本文的研究結(jié)論是真實的。

五、研究結(jié)論及建議

本文選擇333家高新技術(shù)企業(yè)作為研究對象，運用面板數(shù)據(jù)模型進行實證分析，得到的研究結(jié)論主要是：融資約束對企業(yè)創(chuàng)新績效起到抑制作用，而政府補貼對企業(yè)創(chuàng)新績效存在激勵效應(yīng)。同時，政府補貼可以發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，緩解企業(yè)面臨的融資約束，進而提高企業(yè)的創(chuàng)新績效?；谶@些研究結(jié)論，政府應(yīng)該加大補貼力度、完善政府補貼標(biāo)準(zhǔn)以及補貼對象的選擇機制、建立有效的政府補貼監(jiān)督管理機制、明確資金用途以及完善知識產(chǎn)權(quán)保護制度;企業(yè)應(yīng)該完善自身的信息披露制度、提高政府補貼的利用效率以及制定長遠發(fā)展戰(zhàn)略。只有從這兩方面著手，才能有效提高政府補貼的利用價值，促進企業(yè)提高自身技術(shù)創(chuàng)新績效。

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