閆衍 陳靜 談睿

摘要：面對國際三大信用評級機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢地位，成立時間短、經(jīng)驗(yàn)欠缺的日本本土評級機(jī)構(gòu)經(jīng)過兼并整合，走出了一條成功之路。依托于歐洲日元債和日本企業(yè)的對外貿(mào)易與投資，日本本土評級機(jī)構(gòu)在國際化和多元化發(fā)展方面形成了自身特色。在我國評級市場對外開放的背景下，國際評級機(jī)構(gòu)的進(jìn)入必然帶來利益的重新調(diào)整和分配?？偨Y(jié)及借鑒日本評級業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，將有助于我國評級機(jī)構(gòu)的不斷完善和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：日本? 信用評級? 國際化? 多元化

日本信用評級行業(yè)現(xiàn)狀

（一）日本信用評級業(yè)簡史

日本信用評級行業(yè)起步較其他亞洲國家要早。1984年，日本大藏省與金融機(jī)構(gòu)合作舉辦的有關(guān)公司債券的研討會，提出了成立專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)的建議。隨后，評級機(jī)構(gòu)作為獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)開始在日本出現(xiàn)：1985年，日本信用評級公司（JCR）、日本投資家服務(wù)公司（NIS）、日本公社債研究所（JBRI）相繼成立;同年，穆迪和標(biāo)普在日本設(shè)立了辦事處。1998年，NIS和JBRI合并成立了現(xiàn)在的評級和投資信息公司（R&I）。

1987年，大藏省在債券發(fā)行合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上增加了新的條款，正式將信用評級列為發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，同時實(shí)行指定評級機(jī)構(gòu)制度（DRA），指定評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果被大藏省所承認(rèn)，并允許評級機(jī)構(gòu)收取服務(wù)費(fèi)。至此，日本國內(nèi)的債券評級業(yè)務(wù)正式開始了商業(yè)化運(yùn)營。日本大藏省規(guī)定，發(fā)行普通債券必須擁有一家DRA的信用評級，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券必須同時擁有兩家或兩家以上DRA的信用評級。1989年，在大藏省的牽頭下，日本國內(nèi)的雙評級制度被正式規(guī)范化。

《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》發(fā)布之后，日本政府根據(jù)其中有關(guān)信用評級的相關(guān)條款開始調(diào)整，結(jié)束了日本信用評級行業(yè)作為非監(jiān)管行業(yè)的歷史。2010年10月，日本完成《金融商品交易法》有關(guān)條文的修改工作，開始實(shí)行信用評級行業(yè)注冊制度。截至2018年底，日本共有7家評級公司在金融服務(wù)局注冊（見表1）。

（二）本土主要信用評級機(jī)構(gòu)

目前，日本本土信用評級機(jī)構(gòu)中市場份額最大的為R&I和JCR兩家，二者均采用發(fā)行人付費(fèi)模式，在組織結(jié)構(gòu)、運(yùn)營模式和經(jīng)營策略上也非常具有代表性。此外，日本的三國株式會社（Mikuni）曾采用類似于投資人付費(fèi)模式的會員制模式，為會員提供債券分析和評級服務(wù)，但是2009年評級監(jiān)管改革后該機(jī)構(gòu)已經(jīng)停止經(jīng)營并解散。

JCR注冊資金5.84億日元，總部設(shè)在日本東京，主要業(yè)務(wù)范圍包括：長期與短期債務(wù)評級（包括中期票據(jù)和資產(chǎn)支持證券評級）、國內(nèi)外金融市場和行業(yè)趨勢研究、國外政策與經(jīng)濟(jì)研究、出版與評級相關(guān)的出版物及提供評級相關(guān)信息服務(wù)。日本的1000家被公開評級的發(fā)行人中有600家是由JCR評級的，JCR在金融行業(yè)占有超過70%的市場份額，其還為超過200家國外發(fā)行人進(jìn)行評級。

在海外業(yè)務(wù)的拓展方面，JCR也表現(xiàn)出了很強(qiáng)的積極性并且成果顯著。2007年9月，JCR在美國SEC注冊成為全國認(rèn)可統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu)（NRSRO），是目前SEC認(rèn)可的10家評級機(jī)構(gòu)中唯一一家來自亞洲的評級機(jī)構(gòu)。2010年12月，JCR部分退出了NRSRO資格，取消了資產(chǎn)支持證券的評級認(rèn)證，保留了其余四類評級業(yè)務(wù)認(rèn)證，包括金融機(jī)構(gòu)評級、保險公司評級、企業(yè)發(fā)行人評級及政府/市政/外國政府證券評級。2011年1月，JCR獲得了歐盟的評級機(jī)構(gòu)（CRA）資格，其評級結(jié)果可以被歐盟范圍內(nèi)的信用機(jī)構(gòu)、投資公司和保險機(jī)構(gòu)等使用。此外，JCR在日本、法國、比利時、盧森堡、德國和中國香港等地具有合格外部信用評估機(jī)構(gòu)（ECAI）資格，總部設(shè)在上述國家或者地區(qū)的銀行須使用ECAI評級機(jī)構(gòu)的評級結(jié)果，來進(jìn)入公共財政和結(jié)構(gòu)融資等領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。

R&I于1998年由兩大評級機(jī)構(gòu)JBRI和NIS合并而成，總部設(shè)在日本東京，注冊資本5.88億日元。2017年，合并后凈收入為40.41億日元，其中，評級服務(wù)的收入占比60%，投資評估服務(wù)占比16%，信息服務(wù)占比23%，其他服務(wù)占比1%。目前，R&I的主要經(jīng)營活動包括：信用評級（包括貸款和債務(wù)工具的評級），金融與資本市場、海外商業(yè)發(fā)展趨勢等的研究與分析，資產(chǎn)管理的研究與分析，養(yǎng)老基金管理的績效評估和咨詢，財務(wù)與信譽(yù)的評估和分析，以及上述領(lǐng)域的信息服務(wù)。

2007年9月，R&I在美國SEC注冊成為NRSRO。由于次貸危機(jī)后美國監(jiān)管日趨嚴(yán)格，2010年6月，R&I退出了NRSRO的資產(chǎn)支持證券的注冊資格;2011年11月，R&I正式退出了美國NRSRO的全部資質(zhì)。此外，R&I通過了日本金融服務(wù)局的注冊審核，成為日本注冊評級機(jī)構(gòu)，又被中國香港金融管理局、日本金融服務(wù)局和馬來西亞中央銀行指定為合格外部信用評估機(jī)構(gòu)（ECAI）。

綜上，依托于歐洲日元債和日本企業(yè)的對外貿(mào)易與投資，日本本土評級機(jī)構(gòu)JCR和R&I在國際化和多元化發(fā)展方面形成了自身的特色：JCR在多個海外市場開展業(yè)務(wù)，并被歐盟監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為是有希望挑戰(zhàn)國際三大信用評級機(jī)構(gòu)（即標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)）的公司之一;R&I雖然在2011年放棄了美國NRSRO資格，將重心放在本土，但是其在業(yè)務(wù)多元化方面遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)外競爭對手，非評級收入占總收入的比重達(dá)到40%甚至更高。

日本信用評級行業(yè)市場格局及成因分析

（一）日本評級行業(yè)市場格局

20世紀(jì)80年代，國外評級機(jī)構(gòu)在日本評級市場建立之初就參與其中。面對國際三大評級機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢地位，成立時間短、經(jīng)驗(yàn)欠缺的日本本土評級機(jī)構(gòu)經(jīng)過兼并整合，走出了一條成功的發(fā)展道路：在國內(nèi)評級市場，本土機(jī)構(gòu)得以與國際三大評級機(jī)構(gòu)分庭抗禮。整體來看，日本信用評級市場表現(xiàn)出明顯的“四大一小”特征：JCR、R&I、標(biāo)普及穆迪四家機(jī)構(gòu)搶占了絕大部分市場份額，占總量的95%;惠譽(yù)的市場份額不足5%，處于日本信用評級市場的邊緣。

從客戶數(shù)量看，近十幾年來日本本土兩家評級機(jī)構(gòu)JCR和R&I的客戶數(shù)量一直遙遙領(lǐng)先于國際評級機(jī)構(gòu)（見圖1）1。

但是，從營業(yè)收入看， 2016年從高到低依次為R&I（30.46%）、標(biāo)普（28.19%）、穆迪（19.65%）、JCR（17.05%）、惠譽(yù)（4.65%）。雖然 R&I以40億日元（約2.4億人民幣）的年度營業(yè)收入成為日本最大的信用評級機(jī)構(gòu)，但是實(shí)際上其營業(yè)收入中與信用評級業(yè)務(wù)相關(guān)的部分只有不到23億日元（約1.4億人民幣），僅占其總收入的57%，位列第三2;標(biāo)普公司則以31億日元的評級收入成為實(shí)際上的日本第一大評級公司（見圖2）。

（二）成因分析

與國際三大評級機(jī)構(gòu)在美歐市場占據(jù)九成以上市場份額不同，日本信用評級行業(yè)呈現(xiàn)出兩家本土機(jī)構(gòu)JCR、N&I在國內(nèi)市場與標(biāo)普、穆迪兩大機(jī)構(gòu)平分秋色，同時積極探索國際化和多元化發(fā)展的特征。究其背后的原因，可以從以下三個方面進(jìn)行解釋：日本債券市場的特色、本土評級機(jī)構(gòu)和產(chǎn)融集團(tuán)的密切聯(lián)系及監(jiān)管部門有意識地指導(dǎo)和保護(hù)。

1.獨(dú)具特色的日本債券市場

為了興辦民族工業(yè)，早在明治維新時期日本政府就開始發(fā)行債券，但是一直到1996年監(jiān)管部門才完全取消對企業(yè)債發(fā)行資格的限定。部分受此影響，日本債券市場表現(xiàn)出明顯不同于美國甚至是一些新興市場經(jīng)濟(jì)體的特征，主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)。

一是雖然債券總規(guī)模大，但國債占比畸高，公司債占比過低且存量公司債余額近年持續(xù)下降。2017年，日本債券市場總規(guī)模接近1200萬億日元，未償國債余額950萬億日元，居全球第二位，僅次于美國。但是從品種看，日本債券市場結(jié)構(gòu)畸形，主要體現(xiàn)在國債占比過高、公司債占比過低。國債在日本債券市場中的占比長期達(dá)到80%以上。截至2017年底，日本公共債合計占比達(dá)到93.5%，企業(yè)債占比不到7%，其中公司債僅占約5.2%。反觀美國債券市場，國債占比僅為35.3%，企業(yè)債占比為21.8%。同為亞洲國家的韓國，2016年底國債占比也不過50.52%，公司債占比則達(dá)到17.17%。與成熟債券市場相比，國債在日本債券市場中占比畸高。

二是國內(nèi)債券市場增速緩慢。日本債券市場的快速發(fā)展主要來源于日本國債的快速擴(kuò)張，而國債市場的迅速發(fā)展是日本政府不斷擴(kuò)大財政赤字以彌補(bǔ)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求不足的必然結(jié)果。自20世紀(jì)90年代初日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退，日本政府不得已采取擴(kuò)張性財政政策并大幅增加國債的發(fā)行，2006年之前，國債余額增速長期維持在10%以上，同期日本債券市場整體的增速略低于國債余額的增速，但也長期維持在高位，之后日本國債余額增速出現(xiàn)明顯下滑。為應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)的沖擊，日本出臺了大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的政策，國債余額增速再度回升，但相應(yīng)的增速仍明顯低于2006年之前。從近十幾年情況來看，日本債券市場存量債券余額緩慢增長，年均復(fù)合增長率僅為0.87%（見圖3）。

三是與國內(nèi)債市緩慢增長形成對比的是，歐洲日元債券市場備受青睞。部分受日本債券發(fā)行程序煩瑣、費(fèi)用高昂影響，國內(nèi)債券融資對于日本企業(yè)缺乏吸引力，日本企業(yè)反而更傾向于在海外市場特別是歐洲日元市場發(fā)行債券。同樣，境外投資者長期以來也更加青睞歐洲日元市場，而非日本境內(nèi)的武士債券市場。

信用評級是伴隨債券特別是信用債發(fā)行而衍生出的活動，日本債券市場的上述特征必然影響日本評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展與戰(zhàn)略選擇。這首先表現(xiàn)為雖然國債發(fā)行也需要進(jìn)行評級，但是國債占比畸高這一市場結(jié)構(gòu)高度妨礙了日本評級行業(yè)的壯大。2016年，日本信用評級行業(yè)實(shí)現(xiàn)總收入約135.13億日元（約8.07億人民幣）。相比之下，我國債券市場總規(guī)模雖然低于日本，但是得益于信用債市場規(guī)模遠(yuǎn)高于日本，在評級收費(fèi)基本接近的情況下，我國評級行業(yè)實(shí)現(xiàn)的總收入?yún)s遠(yuǎn)高于日本。其次，歐洲日元債券市場的蓬勃發(fā)展為日本評級機(jī)構(gòu)的國際化創(chuàng)造了土壤，本土評級機(jī)構(gòu)通過努力滿足其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求、與當(dāng)?shù)卦u級機(jī)構(gòu)組建合資公司等方式，在滿足本土企業(yè)進(jìn)行國際貿(mào)易、融資過程中所衍生出的評級需求的同時，也為自己開拓了更大的市場。最后，狹小的國內(nèi)評級市場倒逼本土評級機(jī)構(gòu)多元化發(fā)展，在信用評級之外，積極探索開展企業(yè)財務(wù)實(shí)力評估、中小企業(yè)評級、信用風(fēng)險評估模型開發(fā)與定制服務(wù)、數(shù)據(jù)與信息服務(wù)等評級周邊業(yè)務(wù)。2017年，JCR收入的20%來自非評級業(yè)務(wù)，R&I的這一比例更是接近40%。

2.密切的產(chǎn)融關(guān)系

如果說獨(dú)具特色的債券市場是日本國內(nèi)評級市場狹小、本土機(jī)構(gòu)積極謀求國際化和多元化發(fā)展的原因，那么本土評級機(jī)構(gòu)有能力與標(biāo)普、穆迪在國內(nèi)市場抗衡，則是它們與日本產(chǎn)融集團(tuán)之間聯(lián)系密切，再加上日本政府有意識的政策設(shè)計的結(jié)果。

國外評級機(jī)構(gòu)在日本評級市場建立之初就深度參與其中。1977年，日本證券交易委員會就建議大藏省放松對企業(yè)債發(fā)行的資格限制，同時以本土和海外信用評級機(jī)構(gòu)共同參與的方式進(jìn)行企業(yè)債券的評級工作。1985年，即NIS和JCR成立的同一年，穆迪和標(biāo)普在東京設(shè)立了辦事處;1986年，惠譽(yù)進(jìn)入日本信用評級市場。1987年7月，大藏省指定三大國際評級機(jī)構(gòu)以及本土的JCR、JBRI、NIS等六家評級機(jī)構(gòu)為國內(nèi)債券市場權(quán)威評級機(jī)構(gòu)。在與三大國際評級機(jī)構(gòu)競爭的過程中，成立時間短、經(jīng)驗(yàn)欠缺的本土評級機(jī)構(gòu)能夠生存下來并不斷發(fā)展壯大，一定程度上得益于大型金融機(jī)構(gòu)對它們的持股，本土評級機(jī)構(gòu)成為日本特有的產(chǎn)融集團(tuán)的一個重要組成部分。一方面，股權(quán)關(guān)系使得股東銀行、保險、證券公司傾向于選擇與自身有一定聯(lián)系的本土評級公司;另一方面，這些大型金融機(jī)構(gòu)與日本企業(yè)之間有著深厚的歷史淵源和深層次的產(chǎn)融合作，結(jié)成了強(qiáng)大的產(chǎn)融集團(tuán)，它們對評級機(jī)構(gòu)的偏好也會向集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)傳遞，影響到后者對評級機(jī)構(gòu)的選擇，從而為本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大提供了一個天然的保護(hù)傘。

3.監(jiān)管部門有意識地進(jìn)行指導(dǎo)和保護(hù)

監(jiān)管部門有意識的政策設(shè)計也為扶持和培育本土評級機(jī)構(gòu)發(fā)揮了重要作用。雙評級制度就是其中一個例子。1989年，日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求企業(yè)債券發(fā)行人可以委托國外評級機(jī)構(gòu)評級，但必須有一家本國評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級;可轉(zhuǎn)換公司債和附認(rèn)股證公司債券須經(jīng)兩家或以上指定評級機(jī)構(gòu)評級才能發(fā)行。雖然目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)已不再強(qiáng)制推行雙評級制度，但該制度確保了本土機(jī)構(gòu)不至于在過于弱小的條件下因?yàn)榕c三大國際評級機(jī)構(gòu)競爭而崩塌，在防止外資機(jī)構(gòu)壟斷日本評級市場、提升本土機(jī)構(gòu)市場認(rèn)可度方面功不可沒。

日本特殊的政商關(guān)系傳統(tǒng)和高等文官下凡3制度，也為其本土評級機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門之間建立良好關(guān)系營造了有益環(huán)境。JCR的現(xiàn)任和歷史上的三任總裁，以及R&I在2014年卸任的第四任社長均為下凡的高等文官。這種人事制度安排使得本土評級機(jī)構(gòu)獲得了一種與監(jiān)管部門溝通的非正式渠道，可以通過此渠道營造出對自身發(fā)展較為有利的政策環(huán)境。如前所述，JCR和R&I在展業(yè)過程中逐漸形成了不同的發(fā)展模式，前者更強(qiáng)調(diào)國際化，是日本評級機(jī)構(gòu)國際化發(fā)展的代表，后者則憑借非評級收入在年度總收入中占比40%甚至更高，實(shí)現(xiàn)了其他評級機(jī)構(gòu)無法比擬的多元化水平。二者不同的選擇和導(dǎo)向有效避免了日本本土評級機(jī)構(gòu)之間的惡性競爭。雖然缺乏直接證據(jù)對此進(jìn)行證明，但是這種業(yè)務(wù)發(fā)展上的明確區(qū)分很難以“巧合”來進(jìn)行解釋，更有可能是以大藏省、金融廳為中心的日本政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行有意識構(gòu)造的結(jié)果。

日本評級行業(yè)發(fā)展對中國的啟示

通過觀察日本評級市場可以發(fā)現(xiàn)，日本評級行業(yè)是日、美、歐里市場化水平最高的。日本的信用評級市場形成了JCR和R&I兩家本土信用評級機(jī)構(gòu)與外來的三大國際評級機(jī)構(gòu)平分秋色的狀態(tài)，本土評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展已經(jīng)可以稱得上成功，從宏觀角度看也保證了國家金融秩序的穩(wěn)定。在我國評級行業(yè)對外開放的背景下，學(xué)習(xí)日本監(jiān)管部門在其日本本土評級業(yè)發(fā)展過程中所發(fā)揮的獨(dú)特作用，構(gòu)建符合我國國情，既能促使我國評級機(jī)構(gòu)不斷完善和發(fā)展，又能保證本土評級機(jī)構(gòu)話語權(quán)的監(jiān)管思維、監(jiān)管框架，顯得尤為重要和迫切。

日本評級機(jī)構(gòu)的多元化、國際化發(fā)展策略同樣值得我國評級機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。最近十年來，隨著債券市場的快速發(fā)展，我國評級機(jī)構(gòu)也迎來了發(fā)展的黃金時期，業(yè)務(wù)規(guī)模和營業(yè)收入漲幅明顯。但是收入結(jié)構(gòu)單一，高度依賴于信用評級業(yè)務(wù)，未來增長前景容易受到信用評級市場波動影響。在這方面，不妨學(xué)習(xí)日本評級機(jī)構(gòu)特別是R&I的做法，以信用評級為核心，積極探索開發(fā)評級周邊產(chǎn)品與服務(wù)，如企業(yè)財務(wù)實(shí)力評估、中小企業(yè)評級、信用風(fēng)險評估模型開發(fā)與定制、評級數(shù)據(jù)庫訂購等舉措。

在國際化方面，目前我國已經(jīng)從資本輸入國轉(zhuǎn)變成資本輸出國，可以預(yù)期未來我國企業(yè)海外融資的需求也會不斷增加。我國評級機(jī)構(gòu)應(yīng)該為此做好更充足的準(zhǔn)備，在深耕國內(nèi)市場的同時，通過努力達(dá)到國外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求、與外國評級機(jī)構(gòu)組建合資公司等方式，加快進(jìn)入國際評級市場。利用與國內(nèi)企業(yè)天然更密切的關(guān)系承攬其海外評級業(yè)務(wù)，形成新的利潤增長點(diǎn)。

注：

1.由于研究對象的部分?jǐn)?shù)據(jù)近兩三年未公開，因此本文盡量保證所用數(shù)據(jù)為文章發(fā)表時可以獲得的最新數(shù)據(jù)，基本可以反映當(dāng)前狀況。

2.按照評級收入份額排序，從高到低依次為標(biāo)普（31%）、穆迪（24.5%）、R&I（22.7%）、JCR（18.3%）、惠譽(yù)（3%）。

3.在日本，“下凡”一詞，有著一種特別的意思，是指政府官員辭職或退休后前往相關(guān)企業(yè)工作。

作者單位：中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司

責(zé)任編輯：羅邦敏? 鹿寧寧