張惠梓

2019年一開(kāi)年，各類資產(chǎn)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)。截至春節(jié)后第一周（2月15日），上證綜指從年初2497點(diǎn)一路上漲到2682點(diǎn);文華商品指數(shù)從2018年全年最低點(diǎn)145.66點(diǎn)，反彈7.7%到152.88點(diǎn);債券市場(chǎng)更是延續(xù)2018年牛市行情，交易型品種10年期利率債收益率下行20BP，一年期AAA和AA+級(jí)信用債等配置型品種收益率下行超過(guò)40BP。

受中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)邊際放緩影響，1月14日公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)有所下滑，以美元計(jì)2018年12月我國(guó)出口同比下降4.4%，進(jìn)口同比下降7.6%，貿(mào)易順差進(jìn)一步走闊。1月15日，央行公布了2018年12月金融數(shù)據(jù)，其中新增人民幣貸款1.08萬(wàn)億元，社融增量1.59萬(wàn)億元，均超預(yù)期。但是從結(jié)構(gòu)上看，票據(jù)沖量明顯，中長(zhǎng)期貸款持續(xù)低迷，投資者依然對(duì)銀行的放貸意愿有所擔(dān)心。同日，1月4日的一筆降準(zhǔn)資金釋放，除去未能續(xù)作的3900億元中期借貸便利（MLF），凈釋放資金3600億元，但是受繳稅影響，資金面仍小幅緊張，加上對(duì)春節(jié)前資金面的擔(dān)憂超過(guò)了數(shù)據(jù)帶來(lái)的利好情緒，債市收益率出現(xiàn)小幅上行，利率債收益率小幅上行1～2BP，信用債收益率小幅上行2～3BP。直到16日，央行開(kāi)展5700億元巨量逆回購(gòu)，資金面全面轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)收益率才大幅下行，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債活躍券均下行4BP。17日，央行再次通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放3800億元。全周來(lái)看，央行累計(jì)凈投放超萬(wàn)億元，市場(chǎng)對(duì)春節(jié)前資金面的擔(dān)憂大幅緩解，各品種收益率曲線均陡峭化下行，短端下行8～10BP，中長(zhǎng)端下行2～3BP。

接下來(lái)的一周，資金面依然保持寬松，貨幣政策開(kāi)始逐漸從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換，債券市場(chǎng)也開(kāi)始對(duì)利多消息愈加不敏感，呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)趨勢(shì)。1月21日，2018年四季度宏觀數(shù)據(jù)公布：四季度GDP同比增長(zhǎng)6.4%，為2008年金融危機(jī)以來(lái)的新低，2018年全年GDP同比增長(zhǎng)6.6%，也創(chuàng)28年來(lái)的新低，但12月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.7%，社會(huì)零售品總額同比增長(zhǎng)8.2%，好于預(yù)期的5.3%和8.1%。債券收益率小幅上行2～3BP。23日，央行開(kāi)展定向中期借貸便利（TMLF）操作2575億元，利率為3.15%，比MLF利率低15BP，定向利好中小企業(yè)，成為寬信用政策的主要配套工具。當(dāng)日國(guó)債期貨高開(kāi)低走，5年和10年期活躍合約分別收跌0.16%和0.28%。為了支持銀行永續(xù)債發(fā)行，緩解資本對(duì)銀行放貸的約束，24日晚，一系列重磅政策出臺(tái)。首先，央行決定創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用銀行永續(xù)債從央行換入央行票據(jù)。同時(shí)，央行也將主體評(píng)級(jí)不低于AA級(jí)的銀行永續(xù)債納入MLF、TMLF、SLF（常備借貸便利）和再貸款的合格擔(dān)保范圍。稍后，銀保監(jiān)會(huì)也放開(kāi)險(xiǎn)資限制，允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資商業(yè)銀行發(fā)行的無(wú)固定期限資本債券。25日，中國(guó)銀行成功發(fā)行了我國(guó)首單銀行永續(xù)債，發(fā)行利率4.5%，規(guī)模400億元，可提高該行一級(jí)資本充足率約0.3個(gè)百分點(diǎn)，為表外融資需求逐步轉(zhuǎn)入表內(nèi)打開(kāi)了渠道。

春節(jié)前的一周，成交比較清淡，央行連續(xù)三天進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，凈投放1800億元。受中民投30億元非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）未能按時(shí)兌付等因素影響，利率品種收益率下行幅度大于信用品種。在利率品種中，5年期下行幅度最大，5年期國(guó)債收益率下行8BP，國(guó)開(kāi)債收益率下行20BP。而信用品種收益率僅下行3～4BP。29日，媒體報(bào)導(dǎo)地方債投標(biāo)利率下限由國(guó)債5日均值上浮40BP調(diào)整為25～40BP，為一級(jí)市場(chǎng)降溫，減少了一、二級(jí)市場(chǎng)套利交易，同時(shí)也有效降低了地方政府債發(fā)債成本。1月31日，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)正式納入中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債，標(biāo)志著中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放，中國(guó)債券開(kāi)始被納入國(guó)際主流指數(shù)。該指數(shù)的納入估計(jì)將為債券市場(chǎng)帶來(lái)4800億元的資金流入?；ㄆ烊蛘畟笖?shù)和摩根大通全球新興市場(chǎng)債券指數(shù)也在調(diào)研將中國(guó)債券納入其中，對(duì)國(guó)內(nèi)債市和人民幣匯率均形成長(zhǎng)期利好。

春節(jié)假期歸來(lái)，最吸引投資者注意就是股票市場(chǎng)，2月11日首個(gè)交易日上證綜指就大漲1.36%。而債券市場(chǎng)并沒(méi)有因此受到影響，上午交易平穩(wěn)，資金面寬松，午后國(guó)債期貨開(kāi)始拉升，帶動(dòng)現(xiàn)券收益率明顯下行，全天10年期國(guó)債期貨合約T1903上漲0.38%，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券180210下行3BP，成交在3.595%。同日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，支持商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金，為進(jìn)一步信貸擴(kuò)張做鋪墊。接下來(lái)的幾個(gè)交易日，股市繼續(xù)上漲到2719.70點(diǎn)，央行持續(xù)回籠資金，債市走勢(shì)也開(kāi)始分化，利率債承壓，長(zhǎng)端收益率曲線上行3～4BP，信用債收益率下行5～8BP。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也開(kāi)始向好：以美元計(jì)1月我國(guó)出口同比增長(zhǎng)9.1%，進(jìn)口同比下降1.5%，大幅高于預(yù)期的-3.3%和-10.2%;通脹數(shù)據(jù)比較緩和，CPI和PPI小幅低于預(yù)期;影響最大的還是2月15日公布的1月金融數(shù)據(jù)，社會(huì)融資規(guī)模增量4.6萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，新增人民幣貸款3.23萬(wàn)億元，是有史以來(lái)最大的單月漲幅。

雖然債券市場(chǎng)開(kāi)年持續(xù)走牛，但是隨著定向借貸便利操作、銀行永續(xù)債發(fā)行、央行票據(jù)互換等措施不斷推出，信貸環(huán)境開(kāi)始出現(xiàn)明顯改善，央行的關(guān)注點(diǎn)從流動(dòng)性釋放逐漸轉(zhuǎn)為貨幣政策傳導(dǎo)。融資企穩(wěn)通常是實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)，也是今年資本市場(chǎng)最重要的影響因素之一，信貸擴(kuò)張的持續(xù)性也將決定未來(lái)債券市場(chǎng)的走向。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏