2019年初，習近平總書記在中央政治局第十三次集體學習上首次在中央層面提出“金融供給側(cè)結(jié)構性改革”這一重要概念，要求此項改革需以“服務實體經(jīng)濟、服務人民生活”為宗旨。

一、何為“金融供給側(cè)結(jié)構性改革”

在世界各經(jīng)濟理論學派當中，供給是與需求對應的兩大核心問題。調(diào)節(jié)與控制需求側(cè)和供給側(cè)兩端的結(jié)構與總量，是實現(xiàn)經(jīng)濟動態(tài)均衡，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的最重要手段。前者以“凱恩斯學派”最為典型;而后者在實踐領域最為著名的案例即美國上世紀八十年代推行的所謂“里根經(jīng)濟學”。

過去幾年，我國著力在制造業(yè)中開展供給側(cè)改革，已取得顯著成效：通過對上游供給過剩產(chǎn)能采取限產(chǎn)、關停等一系列措施，推動供給側(cè)“量入為出”，無效低效產(chǎn)能逐步退出市場，資源進一步往優(yōu)勢企業(yè)進一步集中，規(guī)模經(jīng)濟效應日益顯著。同時，隨著過剩產(chǎn)能的逐步消減，制造業(yè)企業(yè)的杠桿率有效降低，盈利能力、融資能力和利潤水平均明顯好轉(zhuǎn)，對當?shù)厣鐣蜆I(yè)環(huán)境與金融環(huán)境的穩(wěn)定意義重大。（見圖1、圖2）

基于在實體經(jīng)濟領域的上述成功經(jīng)驗，再著眼當前金融供給層面存在的諸多總量與結(jié)構性問題，在中國當前經(jīng)濟發(fā)展階段，開展“金融供給側(cè)結(jié)構性改革”，推動全社會金融低效、無效產(chǎn)能的有序減少和退出，進一步優(yōu)化整個金融行業(yè)的供給結(jié)構，從而實現(xiàn)金融供給與真實金融需求的精準對接與再平衡，具有較迫切的實踐意義。需要注意的是，與制造業(yè)供給側(cè)改革側(cè)重總量控制與調(diào)節(jié)不同，金融的供給側(cè)改革應更偏重“結(jié)構性”特征予以切入。

二、金融供給側(cè)結(jié)構性改革的必要性分析

（一）我國正處于經(jīng)濟增長新舊動能轉(zhuǎn)換的關鍵時期

當前我國正面臨著新一輪經(jīng)濟下行壓力?；仡欉^去多個周期，政府往往出臺系列刺激政策，通過加大基建投資力度、放松地產(chǎn)調(diào)控等有效擴大總需求，帶動社會經(jīng)濟企穩(wěn)回升。而分析當前需求端現(xiàn)狀：“地產(chǎn)+基建”這一傳統(tǒng)經(jīng)濟動能對經(jīng)濟的刺激作用正在邊際減弱，且地產(chǎn)價格仍處于相對高位、地方政府債務水平持續(xù)升高，再利用上述兩個途徑“下猛藥”，極容易催生新一輪地產(chǎn)泡沫，并誘發(fā)金融體系的不穩(wěn)定風險;消費在上一輪居民加杠桿過程中受到一定程度擠壓（1），加之消費具有較強的順周期性，在下行周期中很難將刺激消費作為穩(wěn)定經(jīng)濟的“壓艙石”;進出口則在中美貿(mào)易談判的背景下充滿不確定性。（見圖3）

綜上，需求端傳統(tǒng)“三駕馬車”代表的所謂“舊”的經(jīng)濟增長模式正面臨著與高精尖端制造、新興服務業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)與人工智能等“新經(jīng)濟”產(chǎn)業(yè)的動能切換。此時，不再繼續(xù)過度對傳統(tǒng)需求端進行強刺激，讓金融更好地服務于實體經(jīng)濟，推動產(chǎn)業(yè)升級，對接有效和高質(zhì)量需求，即開展金融供給側(cè)結(jié)構性改革便體現(xiàn)了“新舊動能轉(zhuǎn)換”的題中之義。

（二）金融供需結(jié)構存在多重錯配

一是間接融資比重過高，資本市場發(fā)揮金融中介的作用仍有待加強。目前，我國金融結(jié)構仍以商業(yè)銀行為主導的間接融資和債權融資為主。根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2018年底，我國社會融資規(guī)模存量200.75萬億元，其中間接融資占比超過八成，直接融資占比不及20%，且其中又以債權融資為主，股權融資在整個社會融資規(guī)模中僅不到2%。但隨著我國經(jīng)濟新舊動能的切換，初創(chuàng)型企業(yè)、成長型企業(yè)可能大量涌現(xiàn)，而這些企業(yè)更合適的融資方式為直接融資、股權融資，這一要求與我國當前的融資結(jié)構是不相匹配的。而發(fā)展直接融資，加快權益資金的引入與形成，對于化解社會總杠桿率、降低資金成本也具有極為重要的意義。

二是長期以來，以商業(yè)銀行為代表的資金融出方缺乏有效的信用風險對沖工具，在傳統(tǒng)信貸供給體系當中更多看重融資對象的抵押擔保能力與押品質(zhì)量。為此，具有大量不動產(chǎn)作為抵押的房企以及具備地方政府隱性擔保的城投公司、平臺公司成為資金趨之若鶩的對象：截止2018年末，33家已披露年度業(yè)績的上市銀行涉房貸款余額合計28萬億元，在貸款總額中占比近32.7%;而與之相比，固定資產(chǎn)比重相對較低、合格押品有限的高科技、高端服務等新興產(chǎn)業(yè)的資金需求往往不能得到充分滿足。

三是相較民營企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要貢獻，民企融資便利性卻遠不及國企，民營企業(yè)“融資難、融資貴”的問題長期存在：當前，民營經(jīng)濟創(chuàng)造了一半以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，但在社會融資結(jié)構中的占比卻與上述數(shù)據(jù)并不相稱（2），尤其作為最具發(fā)展活力、位于產(chǎn)業(yè)鏈末端的小微企業(yè)，更是長期游離在大中型商業(yè)銀行重點信貸服務對象之外。在融資難的約束之下，民營企業(yè)的資金缺口需要通過影子銀行等非傳統(tǒng)金融渠道進行補充，融資成本隨之相應提升。（見圖4）

四是金融供給，主要是信貸傳導機制不甚暢通，從寬貨幣到寬信用的時滯拉長。2018年以來，人民銀行通過多次降準、增量開展中期借貸便利（MLF）、設立定向中期借貸便利（TMLF）等手段提供較充裕的中長期流動性，以支持實體經(jīng)濟尤其是民營經(jīng)濟的發(fā)展（3）。但在一段時間當中，受經(jīng)濟下行導致金融機構風險偏好下降、銀行資本約束等因素制約，理應流向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金大量“滯留”銀行間市場，形成“資金堰塞湖”：體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，則是銀行間資金成本由于資金堆積而一降再降，以DR007為例，2019年初以來其利率與2.55%的7天期逆回購政策利率出現(xiàn)持續(xù)倒掛。此外，基準利率與政策利率并存的“利率雙軌”，也影響了銀行間市場化利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的有效傳導。（見圖5）

三、金融供給側(cè)結(jié)構性改革的政策建議

綜上，當前我國的金融供給既存在無效、低效供給過多的“總量”問題，也存在民企融資供給偏少、銀行貸款等間接融資占比過重、實體經(jīng)濟融資渠道不暢等“結(jié)構”問題。金融供給側(cè)結(jié)構性改革如何破題？如何樹立新氣象？筆者建議可分別從以下幾個方面著手：

（一）繼續(xù)堅持結(jié)構性去杠桿

針對無效、低效信貸資源負向溢出問題（4），繼續(xù)鞏固前階段結(jié)構性去杠桿工作成果，進一步壓縮金融市場套利空間，運用監(jiān)管政策、考核指標、市場價格等多種手段解決“脫實向虛”、“資金空轉(zhuǎn)”等問題。但同時注意有保有壓，避免糾偏過度。

（二）加快金融機構的結(jié)構調(diào)整

一方面，淘汰金融機構落后產(chǎn)能，對于服務實體經(jīng)濟能力弱、不良率過高、經(jīng)營管理混亂的金融機構，設立退出淘汰機制，鼓勵優(yōu)勢機構對其進行兼并重組;另一方面，重視“鯰魚效應”，積極引入經(jīng)營理念、模式相對成熟的外資機構，推動本土金融機構業(yè)務升級。同時，加快對民營資本的開放步伐，鼓勵民營資本流向普惠金融等領域。

（三）完善多元化多層次的金融供給結(jié)構

對以商業(yè)銀行為主導的間接融資，要堅持構建多層次的銀行體系和差異化的產(chǎn)品體系，提升中小金融機構在整個金融體系中的占比，鼓勵服務小微企業(yè)和“普惠”金融;對股權融資等直接融資，針對不同企業(yè)的成長周期，打造多層次資本市場，以科創(chuàng)板推出及試點注冊制為契機，為部分尚未盈利但潛力較大的新經(jīng)濟企業(yè)創(chuàng)造良好孵化環(huán)境和融資支持。

（四）多種手段切實降低民營企業(yè)融資成本

一是繼續(xù)堅持MPA專項指標考核（5）、普惠金融準備金優(yōu)惠（6）等手段，引導資金往民營經(jīng)濟，特別是小微企業(yè)方向流動，加大相關金融供給，降低金融機構相關資金成本，提升政策激勵效應;二是降低民企債權融資成本，在民企債券發(fā)行時配套信用風險緩釋工具（CDS、CRMW、CRMA），為認購民企債提供相應信用保護，推動民企債權融資成本的進一步下降;三是鼓勵有實力的國有企業(yè)參股入股民企，幫助民營企業(yè)度過暫時性的經(jīng)營困境，降低民企杠桿率水平，同時提高金融機構對民營企業(yè)的信用認可度。

（五）改善貨幣政策傳導機制

一方面，解決部分金融機構因資本不足構成的資金供給制約。通過加快推進銀行發(fā)行永續(xù)債等形式補充資本，促進信貸資金的投放;另一方面，進一步推動利率市場化改革，逐步實現(xiàn)利率“兩軌并一軌”，通過取消貸款基準利率、降低政策利率引導貸款基礎利率（LPR）下行可降低企業(yè)融資成本，增大市場機制在資金需求與供給匹配中的決定作用。

我們相信，在黨中央正確方針的指導下，我國金融體系內(nèi)存在的低效的管理模式將會被打破，金融機構將踏上轉(zhuǎn)型之路，以服務實體經(jīng)濟為核心，建立起更加高效的組織結(jié)構、信貸結(jié)構和融資結(jié)構。

注釋：

2018年我國居民部門負債率水平接近55%，遠超新興市場國家，也已接近或超過部分發(fā)達國家;從負債/可支配收入角度來看，我國居民部門債務水平也已超較多發(fā)達國家。

據(jù)統(tǒng)計，在當前銀行業(yè)貸款余額中，民營企業(yè)貸款僅占25%左右。

2018年，央行出臺了較多結(jié)構性支持措施，包括：四次定向降準，完善普惠金融定向降準優(yōu)惠政策的考核口徑，擴大MLF等工具擔保品范圍，在宏觀審慎評估（MPA）中增設小微企業(yè)、民營企業(yè)融資專項指標，三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共4000億元，下調(diào)支小再貸款利率0.5個百分點，擴大支小再貸款對象、支持企業(yè)范圍等。近期，又創(chuàng)設定向中期借貸便利（TMLF）工具，根據(jù)金融機構對小微企業(yè)、民營企業(yè)支持情況，以優(yōu)惠利率向其提供長期穩(wěn)定資金來源。

如2015年以股票配資為主的杠桿牛市泡沫

2018年6月25日，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、發(fā)展改革委、財政部聯(lián)合印發(fā)《關于進一步深化小微企業(yè)金融服務的意見》，重申“改進宏觀審慎評估考核，增加小微企業(yè)貸款考核權重，引導金融機構加大對小微企業(yè)貸款投放，合理確定并有效降低融資成本”。MPA考核中，小微企業(yè)貸款情況被納入了“資本與杠桿”，具有一票否決的作用。

人民銀行規(guī)定，前一年普惠金融貸款余額或增量占比達到1.5%的商業(yè)銀行，存款準備金率可在基準檔基礎上下調(diào)0.5個百分點;前一年普惠金融貸款余額或增量占比達到10%的商業(yè)銀行，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調(diào)1個百分點;2019年起將普惠金融定向降準小型和微型企業(yè)貸款考核標準由“單戶授信小于500萬元”調(diào)整為“單戶授信小于1000萬元”。

Shuyu Wang （王舒予）

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