李皙寅 王穎

時(shí)隔月余，優(yōu)信集團(tuán)（Nasdaq：UXIN，下稱“優(yōu)信”）股價(jià)已趨平穩(wěn)，但K線圖上那一根大陰線記錄著：4月16日夜，兩度觸發(fā)熔斷，跌幅逾五成的場景，讓人心悸。

優(yōu)信上市的這一年里，中國新車消費(fèi)迎來最慘光景；西安利星行事件觸動(dòng)以金融衍生服務(wù)為主的二手車電商的敏感神經(jīng)。業(yè)內(nèi)模式之爭稍告段落，人人車放棄直營走向加盟，瓜子開始布局賣場，玩家們繼續(xù)摸著石頭過河。

2018年，優(yōu)信累計(jì)成交量逾80萬輛，整體GMV（成交總額）超550億。整體營收高達(dá)33.2億元，同比增長69.9%，全年錄得毛利率達(dá)65.6%。在第四季度，優(yōu)信打破上市以來最高的單季毛利率，更在12月實(shí)現(xiàn)公司整體單月盈利。

中國汽車流通協(xié)會(huì)副秘書長羅磊對《財(cái)經(jīng)》記者表示，作為首家赴美上市的中國二手車企業(yè)，優(yōu)信對美國資本市場有吸引力。股價(jià)不振主要是中概股遭遇做空壓力所致。當(dāng)下，優(yōu)信需要謀求規(guī)模和效率之間的平衡，著重提效。

上市以來，優(yōu)信的股價(jià)表現(xiàn)不佳，從發(fā)行價(jià)9美元，反復(fù)波動(dòng)調(diào)整，截至5月29日收盤，僅為2.49美元/股。

對于優(yōu)信一二級(jí)市場上的價(jià)格倒掛，多位早期投資機(jī)構(gòu)人士對《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了不同的觀點(diǎn)，有的覺得這筆買賣不劃算，在二級(jí)市場缺乏認(rèn)可，有意到點(diǎn)走人；也有的認(rèn)為，從邏輯上看這是符合商業(yè)價(jià)值的買賣，終究會(huì)得到合理估值。

4月底，優(yōu)信拍（北京）信息科技有限公司董事長兼CEO戴琨在接受《財(cái)經(jīng)》記者獨(dú)家專訪時(shí)直面回?fù)袅送饨缳|(zhì)疑。他認(rèn)為，C2B干的是信息流的活兒，C2C不創(chuàng)造價(jià)值，再好也是必死。在二手車體驗(yàn)中，只有全國購模式發(fā)揮了互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值，由此締造的“超級(jí)供應(yīng)鏈”就是自己挖出的金子。

為何被做空？

上市不到一年，中概股優(yōu)信經(jīng)歷了一場多空大戰(zhàn)。

“聽說過做空，但畢竟是第一次親身經(jīng)歷。看到做空報(bào)告當(dāng)晚，我一宿沒睡。”37歲的戴琨對《財(cái)經(jīng)》記者如此回憶。

4月16日，美奇金投資（J Capital Research）發(fā)布了做空優(yōu)信的報(bào)告，十大指控涉及虛增交易量、未披露負(fù)債、虛增車價(jià)、利用POS機(jī)虛增收入和交易量、虛報(bào)車源、管理層套現(xiàn)、公司誠信缺失、虛假檢測、銷量下滑、持股線下車商，直言公司面臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者加速退出。

優(yōu)信股價(jià)應(yīng)聲時(shí)而落，兩度觸及熔斷機(jī)制，跌幅一度高達(dá)52.7%。閱讀報(bào)告后的戴琨十分氣憤，連斥不客觀、機(jī)構(gòu)不專業(yè)，連夜召集團(tuán)隊(duì)迎戰(zhàn)。

次日，優(yōu)信回?fù)簦簣?bào)告包含事實(shí)性錯(cuò)誤，誤導(dǎo)性猜測和對事件的惡意解讀，它們毫無價(jià)值。

多頭信心大振。優(yōu)信股價(jià)放量大漲。當(dāng)天，優(yōu)信成交量1.16億美元，成交4197萬股。換手率高達(dá)14.35%。

4月18日，摩根大通（J.P.Morgan）對此發(fā)布報(bào)告，分析師預(yù)計(jì)優(yōu)信將在2019年第四季度盈利或?qū)崿F(xiàn)收支平衡。其給予優(yōu)信增持（Overweight）評級(jí)，目標(biāo)價(jià)8美元。

談及導(dǎo)火索，戴琨連說“可笑”：它對二手車電商一竅不通。比如，計(jì)數(shù)的展業(yè)覆蓋范圍錯(cuò)漏百出，也不了解優(yōu)信的商業(yè)模式。優(yōu)信而非在線車商，從未買斷車源，不存在重復(fù)計(jì)算和虛報(bào)的情況。

美奇金是唱空中概股的熟面孔，曾先后做空過京東、泛華金控等企業(yè)，相關(guān)企業(yè)股價(jià)經(jīng)短暫下跌后，快速反彈上漲?！敦?cái)經(jīng)》記者曾聯(lián)系美奇金，但未得到回復(fù)。

一紙“不專業(yè)”報(bào)告帶來強(qiáng)震，根源是優(yōu)信賬面的壓力及各界對其商業(yè)模式的不解。

從優(yōu)信上市到遭遇空襲，尚不到一年。

2018年6月，優(yōu)信在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)9美元，加上可轉(zhuǎn)債共募集資金4億美元，市值27.61億美元。截至5月22日收盤，優(yōu)信股價(jià)2.44美元，市值僅7.16億美元。

若按發(fā)行市值計(jì)算，優(yōu)信估值蒸發(fā)掉了七成。對此，業(yè)內(nèi)有觀點(diǎn)稱優(yōu)信上市過于急躁。

羅磊對《財(cái)經(jīng)》記者表示，作為首家赴美上市的中國二手車企業(yè)，優(yōu)信對美國資本市場有吸引力。股價(jià)不振主要是中概股遭遇做空壓力所致。

優(yōu)信成立于2011年，核心業(yè)務(wù)涵蓋了二手車網(wǎng)絡(luò)交易、二手車電商零售平臺(tái)，以及二手車金融衍生服務(wù)。

優(yōu)信雖然營收不斷增長，但并未帶來相應(yīng)的現(xiàn)金流，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額始終為負(fù)，且至今仍未真正實(shí)現(xiàn)盈利。

3月14日，優(yōu)信發(fā)布了2018年的全年財(cái)報(bào)，2018年優(yōu)信實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入33.154億元人民幣，同比增69.9%；經(jīng)調(diào)整后凈虧損為16.71億元人民幣，較上年同期虧損有所收窄。2016年度、2017年度優(yōu)信分別虧損10.5億元人民幣和16.96億元人民幣。

優(yōu)信巨額的推廣成本加劇了現(xiàn)金流的緊張。

2018年全年，優(yōu)信運(yùn)營支出達(dá)58.96億元人民幣，約為收入的1.77倍。其中，銷售費(fèi)用高達(dá)26.90億元人民幣，占營收81%，同比增長16.32%。

上市招股書披露，中信銀行旗下公司向優(yōu)信購買了本金為1.75億美元的可轉(zhuǎn)換債權(quán)。若2019年6月份，股價(jià)達(dá)到9.72-9.855美元（按贖回價(jià)格計(jì)算），將直接轉(zhuǎn)換成優(yōu)信股票。否則，優(yōu)信需要償還上述債務(wù)。

鑒于目信持續(xù)低迷的股價(jià)，轉(zhuǎn)股幾無可能。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，優(yōu)信的賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為8億元人民幣，另有短期投資14億元人民幣，雖能應(yīng)對11.8億元人民幣優(yōu)先股的贖回，但優(yōu)信將面臨巨大財(cái)務(wù)壓力。

同時(shí)，自2018年6月以來，優(yōu)信的資產(chǎn)負(fù)債率在持續(xù)走高，已由2018年二季度的58.12%升至2018年底的67.73%。流動(dòng)比率則持續(xù)下降，從2018年二季度的2.04下滑至2018年底的1.49，資本結(jié)構(gòu)惡化，償債能力走弱。這對于尚處快速成長期的優(yōu)信，值得擔(dān)憂。

資金壓力近日稍有緩解。5月29日，優(yōu)信宣告完成新一輪融資。其與58同城達(dá)成戰(zhàn)略合作，華平投資、TPG等機(jī)構(gòu)跟投，募資金額約2.3億美元。這是優(yōu)信上市后首次重返資本市場募資。

值得注意的是，作為新戰(zhàn)略投資伙伴的58同城在今年2月，曾以7.136億美元總價(jià)向第三方投資者出售其在車好多集團(tuán)股權(quán)，僅保留少數(shù)股權(quán)。

由于金融服務(wù)費(fèi)用雄踞營收半壁江山，外界質(zhì)疑優(yōu)信是家金融企業(yè)。

優(yōu)信的收入主要源于三處：C端用戶的交易服務(wù)費(fèi)、B端用戶的交易服務(wù)費(fèi)、向C端用戶收取的借貸服務(wù)費(fèi)。若用戶全款買車，優(yōu)信向買賣雙方收交易傭金，即交易服務(wù)費(fèi)；如果用戶借款購買，優(yōu)信還收取借貸服務(wù)費(fèi)。

2018年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，優(yōu)信全年金融服務(wù)收入為2.585億美元，占總收入的53.5%；優(yōu)信二手車2018年車輛成交49.5萬臺(tái)，其中涉金融數(shù)量22.8萬臺(tái)，金融滲透率高達(dá)46.1%。

“從財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)的角度來看，你能說騰訊是游戲公司嗎？”戴琨并不認(rèn)同“優(yōu)信是金融企業(yè)”的說法。他覺得不應(yīng)該依照營收的業(yè)務(wù)權(quán)重來定義公司屬性。放眼汽車業(yè)，金融服務(wù)本身就是整車廠的重要盈利點(diǎn)。這也是二手車電商業(yè)態(tài)的特質(zhì)，優(yōu)信比例還算低的。

第三方的汽車交易與金融大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商車300創(chuàng)始人兼CEO許偉對《財(cái)經(jīng)》記者直言，在整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，汽車金融無疑是利潤空間最大的一個(gè)環(huán)節(jié)。但凡是切入汽車市場的各個(gè)玩家，最終都會(huì)在汽車金融的路上相遇。

優(yōu)信如此厭惡金融企業(yè)的“帽子”事出有因。

從股價(jià)來看，目前優(yōu)信已經(jīng)出現(xiàn)了一二級(jí)市場價(jià)格倒掛?！皟?yōu)信最受挑戰(zhàn)的，就是金融屬性?！贝麋J(rèn)為，市場對優(yōu)信業(yè)務(wù)的錯(cuò)判影響了公司估值，TMT和金融領(lǐng)域的投資人都難以看明白商業(yè)模式，阻礙投資熱情，造成一二級(jí)市場價(jià)格倒掛。“如果我單純做金融，把不相干的成本砍掉，一年利益就有幾個(gè)億?！贝麋岢觯瑑?yōu)信的成本花在運(yùn)營、檢測、廣告、流量上，與金融毫無關(guān)系。

金融服務(wù)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張也給優(yōu)信帶來了不少困擾。

多個(gè)投訴平臺(tái)都曝出了用戶對優(yōu)信“套路貸”的投訴，投訴內(nèi)容大多數(shù)為優(yōu)信銷售引誘客戶進(jìn)行貸款、貸款買車變成融資租賃、貸款本金無故增加等。

為此，去年6月，優(yōu)信將合同所涉各項(xiàng)費(fèi)用全部明碼標(biāo)價(jià)。隨后，類似于銀行“雙錄”模式，在交易前，要求客戶對著鏡頭陳述合同相關(guān)信息，還全面上線了電子簽名系統(tǒng)。為了避免闡述糾紛，合同全部實(shí)現(xiàn)電子簽名，而且必須由客戶用自己的手機(jī)登錄賬號(hào)，打開合同才能簽字。以便規(guī)避出現(xiàn)客戶簽署空白合同的情況。

業(yè)內(nèi)建議，由監(jiān)管部門對車貸制定公示制度，讓消費(fèi)者弄明白何為利率、費(fèi)率，也讓消費(fèi)者對所選服務(wù)及收費(fèi)全部知情，讓企業(yè)間公平競爭，避免劣幣驅(qū)逐良幣。

許偉認(rèn)為，首家上市公司必然面對壓力和質(zhì)疑，二手車實(shí)現(xiàn)盈利十分漫長。優(yōu)信經(jīng)歷過這些波折后，聚焦控制成本、專注貼近市場的真實(shí)需求，能走得更穩(wěn)健更長遠(yuǎn)。

下注新玩法

劉博瀚是優(yōu)信京津冀分區(qū)直營業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人，即便北京市氣溫超過35℃，仍在外給客戶做調(diào)研，優(yōu)化“全國購”用戶體驗(yàn)。所謂全國購，即讓消費(fèi)者可以借助優(yōu)信平臺(tái)，在全國范圍內(nèi)選擇最適合自己的車型。

劉博瀚的團(tuán)隊(duì)逾200人，仍人手不足。他們負(fù)責(zé)接待潛在客戶，幫助他們找尋合適的二手車。同時(shí)介紹服務(wù)內(nèi)容、辦理金融分析方案、簽訂合同等等。

老虎證券分析師團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，優(yōu)信并不掌握汽車、4S店等實(shí)體產(chǎn)業(yè)資源，若不能吃透二手車產(chǎn)業(yè)鏈成為“超級(jí)中間商”，就無法在上下游競爭中獲得優(yōu)勢，更難在同業(yè)競爭中盈利。

為此，2017年6月，優(yōu)信落地“全國購”業(yè)務(wù)。將二手車消費(fèi)從線下騰挪到線上。憑借現(xiàn)有車輛維修保養(yǎng)數(shù)據(jù)、覆蓋全國的交付網(wǎng)絡(luò)以及維修和理賠網(wǎng)絡(luò)，截至2018年第四季度，優(yōu)信二手車“全國購”成交量超過22000輛。

2018年，優(yōu)信2C業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)度持續(xù)走高，占全年?duì)I收比重為72.8%。在戴琨看來，這一切得益于超級(jí)供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

“我的戰(zhàn)略從未如此清晰，如果你讓我把公司砍到只剩一個(gè)業(yè)務(wù)，立馬就能告訴你答案，絕不糾結(jié)?！痹诖麋壑校俺?jí)供應(yīng)鏈”業(yè)務(wù)就是他挖出來的金子，“全國購”就是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的重要抓手。

在線上領(lǐng)域，優(yōu)信與淘寶達(dá)成了戰(zhàn)略合作，以供應(yīng)鏈能力擴(kuò)增高效低成本線上流量。同時(shí)，“全國購”縮短了傳統(tǒng)二手車歷經(jīng)車源地、批發(fā)地、省會(huì)城市、地級(jí)市、縣城逐級(jí)分發(fā)的漫長鏈條，減少了成本。

此外，“全國購”產(chǎn)生的物理屏障，也解決了二手車業(yè)內(nèi)常見的控制“飛單”難題。

通常意向賣車的車主留下信息后，由評估師及銷售上門檢測，將合規(guī)車輛發(fā)布至平臺(tái)，帶意向客戶看車，談妥后，提供復(fù)檢、辦理過戶。

在上交易流程中，線下最先接觸車主的員工，有的繞開平臺(tái)，私下將信息轉(zhuǎn)賣給“黃牛”車商，賺好處費(fèi)。也有檢測師隱瞞車況，低質(zhì)高賣。這種腐敗是業(yè)內(nèi)的普遍亂象。

優(yōu)信派駐上海二手車交易中心的檢測師隊(duì)長李志對《財(cái)經(jīng)》記者解釋稱，車輛檢測報(bào)告和基礎(chǔ)信息都是公開的，消費(fèi)者在線看車，不與車商碰面。銷售不知道車商名字，彼此不會(huì)跳過優(yōu)信平臺(tái)。質(zhì)檢環(huán)節(jié)全程錄像，成交后交叉復(fù)檢，檢測師兩次重大錯(cuò)誤面臨轉(zhuǎn)崗或勸退。

這種模式響應(yīng)者眾。3月7日，瓜子二手車瞄準(zhǔn)了“全國購”項(xiàng)目；5月16日，淘車二手車開始主打“全國購”業(yè)務(wù)。

劉博瀚表示，追隨者需要時(shí)間去布局交易鏈條，比如網(wǎng)點(diǎn)布設(shè)、車源收集、物流運(yùn)輸，操作協(xié)調(diào)頗費(fèi)心思。優(yōu)信兩年來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)就是競爭力。

“全國購”得到認(rèn)可。58同城董事長兼CEO姚勁波表示，優(yōu)信有線下服務(wù)能力，能夠幫58提供廣泛的車源，而58平臺(tái)二手車流量很大，合作有助于完善用戶體驗(yàn)，解決58在中小城市變現(xiàn)難的問題。

業(yè)內(nèi)混戰(zhàn)，挑戰(zhàn)重重

優(yōu)信的核心競爭力尚未轉(zhuǎn)化成占據(jù)絕對優(yōu)勢的市場份額，仍面臨著源自傳統(tǒng)車商及二手車電商的多方面競爭。

中國汽車流通協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2018年全年，全國二手車?yán)鄯e交易1382.19萬輛。財(cái)報(bào)顯示，2018年優(yōu)信平臺(tái)上累計(jì)成交量81.5萬臺(tái)，這約占這一年二手車市場總量的5.9%。

根據(jù)易觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年二手車電商的滲透率僅為17.61%，絕大部分二手車交易依舊是通過4S店進(jìn)行置換。事實(shí)上，主機(jī)廠正依托4S店強(qiáng)化布局二手車業(yè)務(wù)。

5月17日，大眾汽車聯(lián)合多家企業(yè)啟動(dòng)布局二手車業(yè)務(wù)。稍早前，天天拍車與吉利汽車正式簽署協(xié)議，開展二手車及置換業(yè)務(wù)合作。

主機(jī)廠希望加快車輛流通，促進(jìn)新車銷售。依托經(jīng)銷商，主機(jī)廠確實(shí)有包括品牌保障在內(nèi)的天然優(yōu)勢。

中國汽車流通協(xié)會(huì)二手車經(jīng)銷商商會(huì)會(huì)長陳祥達(dá)對《財(cái)經(jīng)》記者表示，從發(fā)達(dá)國家來看，傳統(tǒng)經(jīng)銷商的服務(wù)仍是主導(dǎo)中心地位，頗受消費(fèi)者認(rèn)可。

戴琨透露優(yōu)信將與某主機(jī)廠全面合作，在幫助經(jīng)銷商用“全國購”賣二手車的同時(shí)，也將引導(dǎo)經(jīng)銷商在店內(nèi)售賣二手車，增加利潤，并借助延保服務(wù)，向店內(nèi)引流。

有經(jīng)銷商集團(tuán)高管對《財(cái)經(jīng)》記者表示，這涉及到的利益主體眾多，關(guān)系復(fù)雜，落地難度不低。

同樣，二手車電商行業(yè)戰(zhàn)爭也硝煙彌漫。

在業(yè)內(nèi)看來，中國汽車保有量已經(jīng)臨近美國，但二手車年均交易量僅為其三成不到。國內(nèi)電商平臺(tái)交易占總市場規(guī)模尚小，市場尚屬藍(lán)海，前景廣闊。

八仙過海各顯神通，二手車交易平臺(tái)，有車主直接賣給買家的C2C模式，圍繞車商提供售車服務(wù)的C2B模式及B2C模式，以及試圖為車商提供服務(wù)以獲取流量入口及增值利潤的C2B2C。

借助鋪天蓋地的廣告，優(yōu)信、瓜子、人人車備受關(guān)注。

優(yōu)信的優(yōu)勢在于，對接車商門店較多、車源豐富、資本雄厚，缺點(diǎn)是車商賣車，售價(jià)略高，無法避免流通過程中的層層加價(jià)。

瓜子、人人車強(qiáng)調(diào)自身的C2C屬性，雖然強(qiáng)調(diào)“沒有中間商賺差價(jià)”，實(shí)質(zhì)上也借助交易獲取服務(wù)費(fèi)。由于這種模式缺少面向B端的產(chǎn)品，導(dǎo)致在供應(yīng)鏈與車輛管控上較難發(fā)力。

但無論哪種模式，始終未能解決盈利問題，行業(yè)仍在燒錢營銷。有資本圈人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，業(yè)內(nèi)對于二手車電商的態(tài)度已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。最開始，覺得“美國市場的今天，就是中國的明天”，但遲遲見不到業(yè)內(nèi)盈利，加上企業(yè)估值走高、資金獲取渠道從緊，看不到合適的退出環(huán)節(jié)，除了部分戰(zhàn)略投資玩家外，大家現(xiàn)在觀望較多。

二手車電商業(yè)內(nèi)，平臺(tái)依托融資，毫不掩飾自己寧愿折價(jià)也要干掉對手，以便贏家通吃的野心。這就使得持續(xù)性融資對企業(yè)至關(guān)重要。

今年初，作為最早布局2C業(yè)務(wù)的二手車平臺(tái)，人人車宣布關(guān)閉線下直營店，改為合伙人加盟制。合伙人從人人車購買銷售線索，從而獲得交易傭金分成和金融收入返點(diǎn)。戰(zhàn)略從擴(kuò)張全面轉(zhuǎn)向收縮。

這與和二手車營銷領(lǐng)域的“血拼”不無關(guān)系。

在優(yōu)信、瓜子廣告大戰(zhàn)開始后，人人車倉促應(yīng)戰(zhàn)。對競爭的殘酷性預(yù)判不足，導(dǎo)致其頗為被動(dòng)。

事實(shí)上，戴琨也轉(zhuǎn)變了對廣告戰(zhàn)的態(tài)度：品牌并非獲客的主力模式。對于優(yōu)信來說，品牌建設(shè)完畢，現(xiàn)在是保持階段，重點(diǎn)是讓用戶能記住優(yōu)信，成本會(huì)低很多。

知易行難。老虎證券分析師團(tuán)隊(duì)對《財(cái)經(jīng)》記者表示，二手車交易相對低頻，絕大多數(shù)的用戶都能當(dāng)作“新用戶”來對待，需要通過營銷不斷吸引消費(fèi)者，停止廣告，就有可能失去市場份額。瓜子曾經(jīng)在2017年停過一個(gè)月廣告，次月成交量下降30%。