林偉萍

春節(jié)后A股迎來(lái)“開(kāi)門(mén)紅”，中小盤(pán)個(gè)股強(qiáng)勢(shì)反彈，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)4個(gè)交易日累計(jì)漲幅在7%以上。但對(duì)于2019年中小創(chuàng)個(gè)股的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前市場(chǎng)分歧仍較大。

本周《紅周刊》“面對(duì)面”欄目邀請(qǐng)了新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼首席中小盤(pán)研究員孫金鉅前來(lái)做客，他長(zhǎng)期專(zhuān)注于新興產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)挖掘以及研究策劃。在他看來(lái)，2019年在多重政策利好催化下，中小盤(pán)股票將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，具體可以關(guān)注母嬰、激光行業(yè)等八大板塊個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。個(gè)股布局上，他建議投資者可以從主題產(chǎn)業(yè)鏈和特定策略?xún)蓚€(gè)維度來(lái)入手，一方面通過(guò)優(yōu)選主題和產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)選股，另一方面跟蹤公司公告變化（會(huì)計(jì)信息、非會(huì)計(jì)信息等）去篩選，最終殊途同歸落實(shí)到個(gè)股分析。

用策略思維來(lái)優(yōu)選中小盤(pán)個(gè)股

《紅周刊》：在多年的中小盤(pán)研究過(guò)程中，您曾挖掘出不少“牛股”，能否給我們分享一下您的研究分析框架？

孫金鉅：我一直以來(lái)的觀點(diǎn)是，中小盤(pán)研究是賣(mài)方中最接近買(mǎi)方的研究領(lǐng)域，需要更多的從投資的角度來(lái)全盤(pán)思考問(wèn)題。之所以不同于一般行業(yè)研究，因?yàn)橹行”P(pán)研究是策略思想的延伸，需要根據(jù)策略思維去選股。一方面通過(guò)優(yōu)選主題和產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)選股，另一方面跟蹤公司公告變化（會(huì)計(jì)信息、非會(huì)計(jì)信息等）去篩選，最終殊途同歸落實(shí)到個(gè)股分析。當(dāng)然，前提是解決大小盤(pán)風(fēng)格的問(wèn)題，投資標(biāo)的要和市場(chǎng)風(fēng)格共振，才能發(fā)揮最大威力。

同時(shí)，挖掘中小市值牛股要學(xué)會(huì)讀懂上市公司信息，透過(guò)公告找變化，但不能簡(jiǎn)單地理解為就公告如業(yè)績(jī)、并購(gòu)重組等本身的變動(dòng)去做抉擇，而是要看到市場(chǎng)對(duì)公告認(rèn)知的變動(dòng)時(shí)間和方向去挖掘投資機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：在大小盤(pán)風(fēng)格判斷方面，DDM（股利貼現(xiàn)模型）模型是您常用的指標(biāo)，可以詳細(xì)談下嗎？

孫金鉅：DDM模型可以拆解為三個(gè)風(fēng)格影響變量。第一，分子端企業(yè)盈利。整體來(lái)看企業(yè)盈利與股價(jià)走勢(shì)顯著正相關(guān)。受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)（可觀察GDP、產(chǎn)出缺口、工業(yè)增加值等指標(biāo)）大盤(pán)更強(qiáng)，下行時(shí)小盤(pán)占優(yōu);此外，板塊盈利表現(xiàn)（觀察業(yè)績(jī)?cè)鏊俸蚏OE，更注重趨勢(shì)）的變化也會(huì)在股價(jià)上提前反應(yīng)。比較典型的是，2016年下半年以來(lái)主板盈利顯著回升，創(chuàng)業(yè)板高增長(zhǎng)預(yù)期難以為繼，大盤(pán)風(fēng)格走強(qiáng)。

第二，分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。反映市場(chǎng)資金的成本，可觀察十年期國(guó)債收益率指標(biāo)。市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行時(shí)，信托理財(cái)、非標(biāo)等競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品收益率隨之降低，此時(shí)類(lèi)債券型（低風(fēng)險(xiǎn)、高股息率等特征）股票配置價(jià)值相對(duì)凸顯，容易得到市場(chǎng)資金青睞，大盤(pán)（價(jià)值）風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。比較典型的是，2014年下半年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大盤(pán)藍(lán)籌股行情。

第三，分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好。反映市場(chǎng)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，可觀察融資融券余額、證券客戶(hù)保證金余額和信用利差等指標(biāo)。整體來(lái)看，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，小盤(pán)走勢(shì)較好，下降時(shí)則切換到大盤(pán)風(fēng)格。典型案例是2015年上半年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)走高，場(chǎng)外資金入場(chǎng)，小盤(pán)彈性更大。

《紅周刊》：可以結(jié)合案例，談下您是如何從主題和產(chǎn)業(yè)鏈投資的角度以及特定策略投資兩種維度，來(lái)分析和挖掘中小盤(pán)個(gè)股的嗎？

孫金鉅：好的。第一個(gè)維度，從中小盤(pán)的研究框架看，主題投資和產(chǎn)業(yè)鏈投資同屬于中觀層面的選股體系。兩者有很多共通之處，而且邊界上也比較模糊。主題投資建立在有效市場(chǎng)理論之上。從DDM模型看，任何一個(gè)DDM的指標(biāo)變動(dòng)都可以形成主題投資，包括分子端現(xiàn)金流的大小改變和分母端現(xiàn)金流的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）評(píng)價(jià)改變。從過(guò)程來(lái)看，主題形成和股票價(jià)格形成一樣，是人們預(yù)期交換的結(jié)果。只是主題投資的短時(shí)噪聲信號(hào)更多，羊群效應(yīng)表現(xiàn)更為明顯。例如，2017年市場(chǎng)追捧的特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，仍屬于主題投資的范疇，其核心還是基于對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知。當(dāng)然，也有環(huán)保、軍工、教育、體育、養(yǎng)老等板塊的投資機(jī)會(huì)，從原先的主題概念發(fā)展為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，但這個(gè)過(guò)程會(huì)一波三折。

我們認(rèn)為基于對(duì)產(chǎn)業(yè)認(rèn)知的主題機(jī)會(huì)是有投資價(jià)值的，主題投資與股價(jià)炒作存在的不同之處是，主題投資有核心邏輯做背后支撐，而不是純粹的資金游戲。像奧巴馬當(dāng)選總統(tǒng)、澳柯瑪連續(xù)漲停，則是純粹的資金炒作。這種諧音、重名等無(wú)厘頭的“神邏輯”，背后并無(wú)邏輯支撐，會(huì)迅速過(guò)氣。

第二個(gè)維度，特定策略選股，指的是去讀懂上市公司信息。讀懂上市公司信息，在實(shí)際操作中是事件驅(qū)動(dòng)策略基礎(chǔ)上的主動(dòng)選股，從橫截面的視角去篩選，有別于行業(yè)研究選股。但是事件驅(qū)動(dòng)策略強(qiáng)調(diào)的是“什么時(shí)候買(mǎi)”，更注重?fù)駮r(shí)，不是主要解決“買(mǎi)什么股票”的問(wèn)題。而中小盤(pán)特定策略選股，則通過(guò)把握上市公司和管理層背后的意圖，結(jié)合公司基本面分析，更強(qiáng)調(diào)買(mǎi)什么股票的問(wèn)題。

特定策略選股更偏重選股，事件驅(qū)動(dòng)提供選股思路。讀懂上市公司信息有兩個(gè)問(wèn)題需要特別注意：第一是公司治理，這是內(nèi)部問(wèn)題，需分清楚信號(hào)到底來(lái)自上市公司、管理層還是實(shí)際控制人，他們的利益出發(fā)點(diǎn)有時(shí)會(huì)不一致。比如定增，通常情況下，上市公司都希望能以較高價(jià)格完成增發(fā)，這樣股份稀釋的較少。但如果定增對(duì)象中有管理層參與的話(huà)，就會(huì)存在價(jià)格博弈，甚至管理層通過(guò)盈余管理手段、選擇性的消息披露來(lái)影響市場(chǎng)價(jià)格。

第二是行為博弈，這是外部問(wèn)題，上市公司和外部投資者也存在行為博弈，有時(shí)上市公司的迷惑性行為會(huì)改變投資者的投資決策。比如在大多數(shù)情況下，重要股東減持被理解為利空，增持被理解為利好。但也不乏重要股東減持后股價(jià)反而上漲，增持后股價(jià)反而下跌的現(xiàn)象，例如，2012年某公司外資大股東減持，意在清除其外資身份的障礙以整合新的稀土資源，這種情況下，股價(jià)通常會(huì)不跌反漲，因此理解重要股東增減持背后的原因?qū)τ诮庾x其對(duì)股價(jià)的影響至關(guān)重要。

關(guān)注有估值和核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分龍頭

《紅周刊》：節(jié)后以來(lái)，中小創(chuàng)個(gè)股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指連續(xù)4個(gè)交易日累計(jì)漲幅達(dá)7%以上。您如何看2019年中小創(chuàng)的行情？

孫金鉅：近段時(shí)間中小創(chuàng)個(gè)股出現(xiàn)補(bǔ)漲反彈，與2018年中小創(chuàng)大幅跑輸市場(chǎng)、2019年1月商譽(yù)減值業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)落地等因素有關(guān)。在我們看來(lái)，2019年中小盤(pán)影響因素中，邊際變化最大的是政策的放松，尤其是并購(gòu)重組政策的持續(xù)放松，將帶動(dòng)投資者對(duì)于中小盤(pán)股風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際提升。同時(shí)疊加中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)?018年見(jiàn)底企穩(wěn)，未來(lái)貨幣政策穩(wěn)健適度寬松，2019年中小盤(pán)股將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)背景下分化將成必然，無(wú)論在短期反彈行情和長(zhǎng)期布局中，投資者都應(yīng)去尋找核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯且估值相對(duì)較低的細(xì)分龍頭。

而就估值而言，中小創(chuàng)估值已接近歷史底部區(qū)域，雖然目前市場(chǎng)擔(dān)心的仍是宏觀經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑，但在我們看來(lái)，估值中樞進(jìn)一步下移的概率較小，2019年不會(huì)出現(xiàn)2018年大幅殺估值的走勢(shì)。

《紅周刊》：在您看來(lái)，2019年中小盤(pán)個(gè)股的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，將主要集中在哪些領(lǐng)域或方向？

孫金鉅：2019年，我們更多的是從主題產(chǎn)業(yè)鏈角度去挖掘投資機(jī)會(huì)?？春冒舜蠹?xì)分方向：一是母嬰產(chǎn)業(yè)，未來(lái)存在萬(wàn)億市場(chǎng)空間，標(biāo)的方面線(xiàn)下品牌連鎖模式最為受益;二是激光行業(yè)，其投資邏輯為光制造時(shí)代的國(guó)產(chǎn)替代;三是自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)，投資邏輯為電動(dòng)化之后將迎來(lái)自動(dòng)化;四是運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理，投資邏輯為全民健身潮興起，新興運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)和體重管理消費(fèi)崛起;五是不良資產(chǎn)處置，投資邏輯在于模式創(chuàng)新;六是體外診斷產(chǎn)業(yè)，主要投資邏輯為人口技術(shù)和政策驅(qū)動(dòng);七是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈，投資邏輯為業(yè)績(jī)拐點(diǎn)或顯現(xiàn);八是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，投資邏輯為5G時(shí)代的到來(lái)。

《紅周刊》：目前中小創(chuàng)個(gè)股2018年報(bào)預(yù)告披露基本結(jié)束，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)“斷崖式”下跌，您認(rèn)為主要受哪些因素影響？

孫金鉅：內(nèi)生業(yè)績(jī)下滑和商譽(yù)減值是主要的影響因素。一方面，2018年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，疊加去杠桿，中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力陡增。例如，中小型企業(yè)的貸款需求指數(shù)相較于大型企業(yè)的貸款需求的差額在2017年三季度開(kāi)始持續(xù)向上。但這輪中小企業(yè)貸款需求的快速提升并不是經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張帶來(lái)的，而是經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了流動(dòng)性困難導(dǎo)致的需求。此外，去杠桿背景下風(fēng)險(xiǎn)因素也開(kāi)始顯現(xiàn)：如2018年以來(lái)爆發(fā)的債券違約事件中，中小企業(yè)為主的民營(yíng)企業(yè)債券違約金額占比達(dá)到了74.8%，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也在2018年開(kāi)始集中暴露。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，中小板和創(chuàng)業(yè)板（剔除異常公司樣本以及外延和商譽(yù)影響）的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?018年Q1和Q2季度雖有所回暖，但Q3中小創(chuàng)業(yè)績(jī)大幅滑落到負(fù)增長(zhǎng)。

另一方面則是商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。外延并購(gòu)可以提供業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的正貢獻(xiàn)，但同樣商譽(yù)減值可以帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，并購(gòu)重組承諾業(yè)績(jī)一般為期3年，標(biāo)的資產(chǎn)在并購(gòu)后第3-4年時(shí)容易出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)承諾或大幅下滑的情況，從而導(dǎo)致商譽(yù)減值的發(fā)生。因此，2015年完成的并購(gòu)重組開(kāi)始在2017年年報(bào)時(shí)大規(guī)模爆發(fā)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。而2015年發(fā)布預(yù)案2016年實(shí)施的并購(gòu)重組在3-4年后同樣存在較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，因此2018年仍是商譽(yù)減值的高峰年，這在今年1月份的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)中體現(xiàn)得非常突出，當(dāng)前的商譽(yù)減值也可以看做是2015年的“牛市后遺癥”。

2019年是并購(gòu)重組機(jī)遇年

《紅周刊》：隨著2016～2017年并購(gòu)重組政策的收緊等因素影響，中小板和創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組大幅降低。不過(guò)，從2018年三季度，并購(gòu)重組和再融資政策出現(xiàn)松動(dòng)，并購(gòu)重組回溫，外延業(yè)績(jī)的提升將對(duì)中小創(chuàng)個(gè)股帶來(lái)哪些影響？

孫金鉅：自2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”發(fā)布之后，政策收緊疊加市場(chǎng)下行，整體并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)下滑。在經(jīng)歷了2016-2017年的持續(xù)下滑，2018年開(kāi)始才有所企穩(wěn)回升。我們測(cè)算2018年Q3來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板外延業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)比例已經(jīng)下滑到5.4%和10.1%（2015年Q3時(shí)外延業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最高，中小板和創(chuàng)業(yè)板都超過(guò)20%）。而如果考慮到重大資產(chǎn)重組后商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，中小創(chuàng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的外延貢獻(xiàn)也已經(jīng)開(kāi)始減弱，甚至在部分季度已經(jīng)轉(zhuǎn)為負(fù)貢獻(xiàn)。

但2019年將是并購(gòu)重組的機(jī)遇之年。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，2018年三季度開(kāi)始，并購(gòu)重組市場(chǎng)已經(jīng)企穩(wěn)回升，中小創(chuàng)中外延的業(yè)績(jī)占比也開(kāi)始見(jiàn)底回升。同時(shí)隨著上一輪牛市并購(gòu)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，2019年及以后風(fēng)險(xiǎn)將大幅下降，未來(lái)商譽(yù)減值對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的負(fù)貢獻(xiàn)將快速減弱。同時(shí)，2018年11月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布商譽(yù)減值新規(guī)，要求合并形成的商譽(yù)必須每年進(jìn)行減值測(cè)試，不得以相關(guān)方有承諾業(yè)績(jī)補(bǔ)償為由不進(jìn)行減值測(cè)試。這將導(dǎo)致商譽(yù)減值更加真實(shí)和及時(shí)，未來(lái)整體市場(chǎng)商譽(yù)減值規(guī)模的波動(dòng)會(huì)更加平滑。從這個(gè)角度看，未來(lái)中小創(chuàng)外延對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的正向貢獻(xiàn)將逐步提升，并且對(duì)商譽(yù)減值系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)也會(huì)減少。

（孫金鉅，新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)兼首席中小盤(pán)研究員。）