黃金燦

從2016年初的每股十幾美元到2018年初的每股一百多美元，微博（代碼：WB）是標(biāo)準(zhǔn)的“十倍股”。而時(shí)間跨度僅僅兩年左右，微博從2018年初的每股一百多美元，到2019年初的每股五六十美元，盡管其間年收入由11.5億美元增長(zhǎng)49%到17.2億美元，仍“腰斬”不止。其所帶來(lái)的啟示是：不被顛覆不意味著沒有投資風(fēng)險(xiǎn)。

微博兩年漲10倍的背后

如果你在2015年或2016年初以10美元多點(diǎn)的價(jià)格買入微博，到2017年底或2018年初，大概會(huì)獲得10倍左右的回報(bào)。一家公司可能在兩年內(nèi)價(jià)值增長(zhǎng)十倍嗎？如果是一家小體量的創(chuàng)業(yè)公司，完全有可能，但對(duì)于一家有一定體量且較為成熟的大公司，很難。

微博十倍增長(zhǎng)，來(lái)源四個(gè)方面：第一，折價(jià)回歸。當(dāng)時(shí)的微博已經(jīng)有2億多月活，1億多日活用戶量，市值卻在20-30億美元徘徊，和變現(xiàn)空間比處于低估狀態(tài)，主要原因?yàn)樯虡I(yè)化不夠、規(guī)模效應(yīng)不夠、沒有盈利。當(dāng)它證明自己有穩(wěn)定的盈利能力后（需要連續(xù)幾個(gè)季度），折價(jià)會(huì)回歸。第二，收入大增。微博以廣告為核心收入，收入增長(zhǎng)=日活躍用戶增長(zhǎng)*用戶人均時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)*廣告加載率增長(zhǎng)*流量單價(jià)增長(zhǎng)。用戶下沉、信息流、直播、短視頻，盡管微博在這四方面都沒有做得特別好，但原有應(yīng)用向這四方面轉(zhuǎn)型，做得比較成功，帶來(lái)了活躍用戶與時(shí)長(zhǎng)在原來(lái)高基數(shù)下的繼續(xù)較大幅度增長(zhǎng)。此外，廣告填充率和流量單價(jià)也在增長(zhǎng)。四因素疊加，微博在2016年、2017年收入大幅增長(zhǎng)。第三，規(guī)模效應(yīng)。輕資產(chǎn)類的互聯(lián)網(wǎng)公司，規(guī)模效應(yīng)極強(qiáng)，如表1所示，除銷售費(fèi)用占比變化不大，其余三項(xiàng)都穩(wěn)步下降導(dǎo)致表1中的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率不斷上升從而導(dǎo)致運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入增速。第四，PE重估。投資投的是未來(lái)，對(duì)于成長(zhǎng)型公司，一般是溢價(jià)購(gòu)買，且預(yù)期增速越快，溢價(jià)幅度會(huì)更大。綜上四個(gè)因素造就了微博兩年“十倍股”，也為日后的腰斬不止留下伏筆。

表1 2016～2018微博成本、三費(fèi)與運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)情況單位：億美元

不被顛覆不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)

信息流快速發(fā)展的時(shí)間是2016年、2017年，短視頻快速發(fā)展的時(shí)間是2017年、2018年，2017年底與2018年初，很多人已經(jīng)注意到二者，并思考其會(huì)對(duì)微博、騰訊等的影響。思考的核心是這兩者會(huì)不對(duì)顛覆微博或騰訊，絕大部分結(jié)論是不會(huì)。筆者也認(rèn)為不會(huì)，最起碼短中期是。

但不是只有顛覆才能給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。投資者的風(fēng)險(xiǎn)有二種：第一，本金永久性損失;第二，回報(bào)不足。筆者不完全認(rèn)同巴老的買股票就是買公司，至少它在有些情況不成立：假設(shè)一家公司，十年前公司股價(jià)是每股100美元，十年后仍然是每股100美元，且過(guò)程中公司股本變化不大，則總市值無(wú)大變化，其間公司喜歡把利潤(rùn)投入擴(kuò)張導(dǎo)致分紅很少甚至為零但收效很差，這十年里面公司的員工仍然可以過(guò)得還好（如有期權(quán)機(jī)制，部分優(yōu)秀的可能會(huì)離開），投資者呢？十年零回報(bào)。那什么情況下會(huì)出現(xiàn)上述情況？當(dāng)你溢價(jià)買入一家成長(zhǎng)型公司，而它遇到行業(yè)天花板或它的增量被打掉后（被打掉的原因可能是遇到不可抗力因素，也有可能是強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)），就有可能出現(xiàn)。而如果你溢價(jià)幅度很大，而公司被打掉的增量很多甚至有部分存量被吃掉，還可能出現(xiàn)本金的永久性損失。

回到微博，2018年的微博，月活用戶增速下滑，用戶時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)面臨更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，廣告填充率到短期瓶頸，流量單價(jià)受競(jìng)對(duì)和宏觀因素增長(zhǎng)乏力，即使Q4有并表直播的加成，營(yíng)收增速?gòu)哪瓿醯?6%下降到年末的28%，2019年Q1的預(yù)期更是只有13%-16%（固定匯率下20.5%-23.5%）。同時(shí)，為獲取用戶與應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，加大營(yíng)銷費(fèi)用投入，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率從上升態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為下降態(tài)勢(shì)，Q4力度降低才有所好轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，滿足筆者說(shuō)的情況的公司遠(yuǎn)不止微博，IBM和沃爾瑪、曾經(jīng)的微軟是，從PC到移動(dòng)的百度都是，往后看5～10年，會(huì)有更多的公司是。最后，微軟走出來(lái)了，沃爾瑪、IBM和百度在掙扎，微博還有機(jī)會(huì)。（本文作者系雪球大V@逸修，互聯(lián)網(wǎng)觀察者、投資人。文中涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入推薦）