張景舒

近日來(lái)京東的裁員風(fēng)波又將公司及其創(chuàng)始人推到了風(fēng)口浪尖。筆者認(rèn)為不宜揮舞道德大棒擊打企業(yè)家，相反的，管理層因?yàn)槔娼壎ǘx擇優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)，作為股東，我們應(yīng)該額手稱(chēng)慶。此外，結(jié)合四季報(bào)數(shù)據(jù)筆者認(rèn)為，在長(zhǎng)邏輯框架下，京東目前應(yīng)該屬于合理估值區(qū)間，此時(shí)投資京東，賺的就是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，投資者需時(shí)刻檢驗(yàn)投資京東成長(zhǎng)的邏輯。

“裁員”并非就是壞事

從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，裁員對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)并非壞事。例如，董明珠曾談到，格力電器在她初任董事長(zhǎng)時(shí)有9萬(wàn)多員工，而2017年僅剩下7萬(wàn)多，但公司凈利潤(rùn)從74.5億翻了4倍，2018年的凈利潤(rùn)達(dá)到了280億。格力員工減少對(duì)應(yīng)的是機(jī)械自動(dòng)化的滲透和經(jīng)營(yíng)效率的提高。

通常，資本市場(chǎng)對(duì)于裁員的反應(yīng)也比較正面，這也是京東“裁員”風(fēng)波后股價(jià)沒(méi)有下跌，甚至在4月9日大盤(pán)下跌的情況下還收漲0.36%的原因。另一個(gè)案例是以色列仿制藥巨頭梯瓦制藥也是通過(guò)大規(guī)模裁員提升盈利能力，短期股價(jià)上漲了60%以上。喬布斯回到蘋(píng)果更是砍掉了一半以上的產(chǎn)品線，半數(shù)以上非核心員工遭到裁撤，而這正是這家百倍股華麗篇章的開(kāi)始。

此次京東裁員受到媒體的大量關(guān)注原因在于劉強(qiáng)東于2018年5月的第二屆世界智能大會(huì)上，針對(duì)京東裁員的傳聞，曾表示，“永遠(yuǎn)不會(huì)開(kāi)除任何一個(gè)兄弟”。本次郵件中內(nèi)容的截取，與劉當(dāng)時(shí)所說(shuō)有較大出入。本次郵件中說(shuō)要淘汰三類(lèi)人：不能拼搏的人，績(jī)效差的人，性?xún)r(jià)比低的人。

平心而論，筆者認(rèn)為，這三類(lèi)人，在什么公司，都應(yīng)該被開(kāi)除，尤其是第三類(lèi)人履歷光鮮但往往沒(méi)有拼勁，屬于“占著茅坑不拉屎”的典型，美國(guó)的一些科技巨頭中，如甲骨文和谷歌這類(lèi)人也并不少見(jiàn)。值得注意的是，被稱(chēng)為硅谷“養(yǎng)老院”的甲骨文最近也宣布要開(kāi)始裁員了。而劉當(dāng)時(shí)在智能大會(huì)上的言論，相信的人才是“天真可愛(ài)”。

何況，電商本來(lái)就是刀尖舔血的行業(yè)，利潤(rùn)邊際極薄。在這樣的行業(yè)中生存，本身就對(duì)員工有很高的要求。電商巨頭亞馬遜也是出了名的“壓榨員工”，在倉(cāng)庫(kù)工作的從業(yè)人員沒(méi)有時(shí)間上洗手間，甚至要自帶一個(gè)小瓶子解決生理問(wèn)題。我們不妨將谷歌和亞馬遜做下對(duì)比：谷歌處于搜索引擎的壟斷位置，而亞馬遜則是在電商行業(yè)單槍匹馬殺出重圍;谷歌對(duì)于員工極為慷慨，每年都將數(shù)十億寶貴的股權(quán)贈(zèng)予員工，深得員工之心;亞馬遜則對(duì)員工摳之又摳，給的股權(quán)也很吝嗇。但是對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，過(guò)去15年，壟斷地位的谷歌股價(jià)上漲了20倍左右，而刀頭舔血的亞馬遜則上漲了50倍。

員工、企業(yè)、股東，有時(shí)像一場(chǎng)“三國(guó)演義”。如果要為股東創(chuàng)造最大的價(jià)值，那么管理層和員工的日子，不可以過(guò)得太舒服。換句話說(shuō)，京東目前全職員工數(shù)量為17.8萬(wàn)人，裁撤員工數(shù)為1.2萬(wàn)人，占比6.7%。同時(shí)京東今年準(zhǔn)備招募1.5萬(wàn)人，所以?xún)魡T工數(shù)量是增加的。每一家企業(yè)都處于流變之中，因地制宜地調(diào)整員工結(jié)構(gòu)以適應(yīng)當(dāng)下發(fā)展的需求，這難道不是股東們喜聞樂(lè)見(jiàn)的嗎？

投資京東的長(zhǎng)邏輯仍成立

去年12月初，筆者在《紅周刊》第88期撰文探討京東價(jià)值，經(jīng)過(guò)商業(yè)模型、競(jìng)爭(zhēng)能力的討論以及兩種估值方法的演算（盈利能力估值法與加總估值法），得出京東被嚴(yán)重低估的結(jié)論：“每股公允價(jià)值應(yīng)該是36美元，這比22美元/股要高64%?！?個(gè)月后，京東股價(jià)已經(jīng)摸高到31美元/股附近，目前筆者做了部分減倉(cāng)，但仍有持倉(cāng)。

筆者分析一家企業(yè)的時(shí)候，看的永遠(yuǎn)是長(zhǎng)邏輯。此前分析投資京東的長(zhǎng)邏輯在于它在供給和需求兩端都具有自我加強(qiáng)的反饋鏈，并能夠依托規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)逐漸增加盈利能力，因此護(hù)城河是隨著時(shí)間不斷加深的。市場(chǎng)在去年三季報(bào)出來(lái)后擔(dān)心的是活躍用戶環(huán)比下降，筆者并不擔(dān)心是因?yàn)槭患倨诤碗p十一的數(shù)據(jù)證明這種活躍用戶的環(huán)比下降是短暫的，四季報(bào)印證了筆者的觀點(diǎn)：首先，活躍用戶數(shù)量企穩(wěn)，環(huán)比微增到3.053億;其次，三季度GMV環(huán)比下跌10%，而四季度GMV環(huán)比增加30%，達(dá)到5144億元，環(huán)比增加28%。筆者之前預(yù)期的凈服務(wù)收入同比增速增長(zhǎng)50.5%，遠(yuǎn)高于2018年全年27.5%的凈收入增長(zhǎng)率。其中物流和其他相關(guān)服務(wù)增速達(dá)到142%，市場(chǎng)與廣告服務(wù)增速為32%。

筆者關(guān)注的另兩個(gè)指標(biāo)是非一般公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則毛利率和非一般公認(rèn)經(jīng)營(yíng)利率，因?yàn)檫@兩個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)是否在加強(qiáng)，可以用來(lái)印證供需自我反饋效應(yīng)這一根本性邏輯：當(dāng)事實(shí)與邏輯推演的結(jié)果不同時(shí)，就有必要重新審視自己的投資邏輯。事實(shí)上，四季報(bào)的兩個(gè)指標(biāo)都進(jìn)一步提高，印證了自我加強(qiáng)和規(guī)模效應(yīng)相互補(bǔ)益的邏輯依然成立。（見(jiàn)附圖）

其次，在面對(duì)諸多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入這片紅海的情況下，京東的另一個(gè)策略是深挖現(xiàn)有客戶的價(jià)值。側(cè)重高利潤(rùn)的女性產(chǎn)品，吸引女性消費(fèi)者也是京東的重要策略之一。去年十一假期與雙十一的數(shù)據(jù)佐證了這一策略的成功執(zhí)行。四季報(bào)中，京東商城人均消費(fèi)支出同比增長(zhǎng)22.2%，達(dá)到1685元，很好地再次確認(rèn)了這一投資邏輯。與此同時(shí)，京東通過(guò)拼購(gòu)，逐步下沉到三至六線城市，橫向拓展客戶規(guī)模。

最后，京東的凈產(chǎn)品營(yíng)業(yè)額中，電子與電器為2800億，其他商品為1360億。四季度對(duì)于下行周期與房地產(chǎn)市場(chǎng)冷卻的擔(dān)憂蔓延到了電子與電器領(lǐng)域，京東也無(wú)法幸免。然而從數(shù)據(jù)上看，京東2018年電子與電器銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)18.2%，這個(gè)增速雖然低于過(guò)去三年的平均增速（28%），但還是穩(wěn)健的。隨著國(guó)家政策表明將鼓勵(lì)家電消費(fèi)，同時(shí)地產(chǎn)行業(yè)年報(bào)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，以及一季度流動(dòng)性偏好的增加和房市的回暖，可以預(yù)期，京東電子與電器銷(xiāo)售業(yè)務(wù)在2019年大概率依然能夠保持雙位數(shù)的增長(zhǎng)。

坦白說(shuō)，京東此前股價(jià)的上漲好于筆者的預(yù)期。但當(dāng)前31美元/股附近，筆者認(rèn)為京東估值基本得到修復(fù)。此時(shí)投資京東，賺的就是實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，因此時(shí)刻檢驗(yàn)投資京東成長(zhǎng)的邏輯就顯得尤為重要。

（本文作者系Dorfman Value Investments【多夫曼價(jià)值投資基金】副總裁，多夫曼價(jià)值投資基金投委會(huì)成員。本文僅代表作者觀點(diǎn)，不做買(mǎi)入推薦）